價值投資的道路不止一條

約翰·海因斯和惠特尼·蒂爾森所著的《價值投資之道：世界頂級投資人的制勝秘籍》為我們展示了對一系列投資核心問題的多元思考與富有啟發(fā)性的答案。海因斯是美國價值投資傳媒公司的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁；蒂爾森是美國帝國金融研究公司的創(chuàng)始人兼CEO，他曾參與彼得·考夫曼《窮查理寶典》的編輯工作。

海因斯和蒂爾森指出，由本杰明·格雷厄姆開創(chuàng)，并由沃倫·巴菲特進一步完善的價值投資的核心原則是永恒的：像企業(yè)的所有者一樣去投資；從長遠角度思考投資機會；注重投資時的安全邊際；不要隨波逐流；當別人害怕時要貪婪，當別人貪婪時要害怕；保持耐心。這些原則聽起來很簡單，但大多數(shù)人都不會遵循它們，也永遠不會。但這就是作為價值投資者所擁有的歷久彌新的機會。

價值投資的內(nèi)在哲學

對不同的投資者來說，價值投資的意涵也有所不同，但價值投資的核心信條是，股票市場通常會因各種各樣但可預測的原因提供以大大低于“企業(yè)真實價值的保守估計”的價格買入股票的機會。如果我們能始終正確地把握公司業(yè)務的內(nèi)在價值，以大幅折扣買入這些公司的股票，并且在傳統(tǒng)觀點經(jīng)常與我們相左時堅守自己的信念與紀律，就能戰(zhàn)勝市場。

然而，就像指紋一樣，沒有兩種價值投資策略是完全相同的。一個既定策略由多種因素構成，當對它的實際執(zhí)行方式不同且出現(xiàn)不可避免的判斷差異時，才華橫溢、經(jīng)驗豐富的投資者在評估同一個投資機會或同一個特定投資想法的前景時，都可能會得出截然相反的結(jié)論。這是完全正常的。這使得投資以及對投資者做出的判斷變得非常困難，但也具有無窮的魅力。

通往投資成功的道路有很多條，但這絕不是同時走上多條道路的理由。根據(jù)經(jīng)驗，最優(yōu)秀的投資者能夠以清晰和專注的方式來闡釋出他們在尋找什么、他們?yōu)槭裁磳ふ乙约八麄冊谀睦飳ふ摇τ谘芯亢头治觯麄冇兄粋€清晰的定義并且始終貫徹的流程。對于買入、賣出、集中或分散投資和風險管理，他們遵守特定的紀律。他們深諳投資者可能落入的行為陷阱，并且采取具體措施來避免這些陷阱。

任何投資者的業(yè)績都是由他們對所采用投資策略的數(shù)以千計的個人決策以及其隨時間推移如何被執(zhí)行所決定的，因此，沒有一個單一的答案。有的投資者只投資大盤股，而有的投資者卻永遠不會碰它們。有的投資者會認為把時間花在研究公司和管理層上是研究中的最重要部分，而有的投資者認為那完全是浪費時間。有的投資者專注于能源行業(yè)的股票投資，而有的投資者則像躲避瘟疫一樣避開它們。特威迪·布朗公司踐行偉大的深度價值投資，查克·羅伊斯卻專注“為成長付出合理的價格”的策略，梅森·霍金斯和馬丁·惠特曼聚焦于那些市值遠低于凈資產(chǎn)價值的公司，而比爾·米勒則可以被稱為完完全全的逆向投資者。

他們的成功證明了價值投資不僅僅只有一條路。事實上，市場所提供的機會也是一直在變化的，所以適時運用合適的策略確實能幫助我們幾乎在任何市場狀況下進行投資。我們要做的是理解那些獨特的優(yōu)秀投資者在各種各樣的話題上得出的結(jié)論，以及他們“為什么選擇這樣的投資策略和方法”的解釋。雖然他們的結(jié)論常常不同，但有助于我們了解最終作為一個投資者需要進行的決策。

判斷一個投資者在未來投資業(yè)績的好壞時，最重要的因素是他們內(nèi)在的投資哲學。價值投資指的是尋找我們相信其價值比我們所需要支付的價格大得多的股票。價值投資既是一種思維的方式，也是一條嚴格的紀律。為此，海因斯和蒂爾森提煉出13個價值投資的要點：

專注于內(nèi)在價值——一家公司真實的價值。在確信一家公司的內(nèi)在價值和股價之間有較大的安全邊際時買入，而在安全邊際消失時賣出。

對基于自己的能力和相關機會去尋找投資時機有一個清晰的認識，而不是受到投資風格的強硬限制。

為自己展開深度的、自主的和基于公司基本面的研究而自豪，而不是依靠捕風捉影或重視那些空洞的、瞬息萬變的和電視新聞風格的所謂分析。

理解經(jīng)濟周期和公司業(yè)績經(jīng)常均值回歸并從中獲利，而不是假設剛剛過去的歷史能夠很好地預示不確定的未來。

只在與傳統(tǒng)看法有分歧的情況下得出結(jié)論并行動：買入不受大眾歡迎的股票，而不是那種人人喜愛的。

進行自己的研究分析工作，并在長達數(shù)年的投資期限中進行投資，而不是聚焦在未來一個月或一個季度。

認識到真正偉大的投資機會是稀有的，所以在投資組合中持有數(shù)量更少和平均倉位更大的個股。

理解為了獲得高于市場和大盤的收益，投資組合的持倉要跟市場和大盤大為不同，而且不做那種實際上是復制指數(shù)的偽基金。

專注避免永久虧損，而不是最小化由股價波動性帶來的風險。

專注絕對回報，而不是對標業(yè)績基準的相對回報。

認為股票投資是一場馬拉松，甄別從業(yè)者中的成功者和失敗者需要很多年的時間，而不是幾個月。

承認自己所犯的錯誤，并主動從錯誤中學習和進步，不是把成功歸因于自己，而是把失敗歸因于運氣不好。

仿佛一道光劃亮了天空

價值投資的流程根植于本杰明·格雷厄姆對于投資的哲學框架。他相信對于每一只股票而言，有兩個數(shù)值：一是當前的市場價值（即股票價格），二是公司的內(nèi)在價值。當股價與內(nèi)在價值之間存在巨大價差時就是買點，而當這個價差收窄到很小時就是賣點。所以，我們每天的工作根本上是評估這些公司到底值多少錢。

價值投資者嘗試做的其實沒有什么驚天動地的。我們相信市場經(jīng)常因為忽視、情緒、誤解或是目光短淺的緣故而對股票錯誤定價；我們的資產(chǎn)增值來自“自下而上”的選擇；我們希望以低于我們估計的內(nèi)在價值的價格買進，并希望這個內(nèi)在價值會增加；如果股價顯著比公允價值便宜，那么大概率會獲得一個不錯的投資回報；而如果股價顯著高于公允價值，那么或許能從做空中獲得回報。

馬丁·惠特曼所寫的書（《攻守兼?zhèn)洌悍e極與保守的投資者》和《馬丁·惠特曼的價值投資法：回歸基本面》）仿佛一道光劃亮了整個天空。我們曾經(jīng)認為理解證券市場如何運行的來龍去脈十分關鍵，然而極簡的信息卻是：忽略市場，因為市場只是一個你想做交易時的集市而已。我們的理念幾乎都是評估一家公司的價值，而這個價值與市場提供的價格完全無關。然后當市場給我們一個大折扣的時候買入，在得到一個大溢價的時候賣出。能長期實現(xiàn)跑贏大盤回報的投資者，很可能是懂得如何對公司進行估值和在股價相對估值大打折扣時進行投資的。在擁有好模式、處于長期有利的行業(yè)以及享有可持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司里更容易發(fā)現(xiàn)較好的投資機會，而不是從眾所周知的“煙屁股”抽那最后一口。

在傳統(tǒng)的價值投資風格下，我們基于公司的正常盈利能力來估算其價值，尋找股價對于價值有很大折扣的投資標的。這里的“正常”指的是一般情況下的企業(yè)活動，既不過熱也不過冷。在這類投資中優(yōu)先考慮的是安全邊際：第一，潛在的下行風險要遠小于可能的上漲幅度，這意味著避免那種主要因為負債過高而導致股權價格看起來便宜的公司；第二，安全邊際來源不止一個方面，比如盈利的增長、估值倍數(shù)的提升或是公司內(nèi)含“免費的期權”。廣義上說，大約10%的企業(yè)很糟糕，另外10%的公司生意質(zhì)量非常好，而剩下的是中間那80%的公司，可謂“城頭變幻大王旗”，贏家和輸家不斷變化。而這些變化通常與行業(yè)周期和各公司的運營與管理水平高度相關。

格雷厄姆無論何時被問到諸如“經(jīng)濟下一步會發(fā)生什么？”或“X公司或Y公司的凈利潤未來會怎么樣？”之類的問題，都會毫無表情地回答：“未來是不確定的。”這精確地闡明了為什么安全邊際在投資中是十分重要的，而且現(xiàn)在比過去更為重要。因此，我們應該高度懷疑任何人對未來的預測能力，當然也包括我們自己。我們應該追求一種在任何情況下都能幸存下來的投資策略。納西姆·塔勒姆教導我們要“反脆弱”，也就是說，接受那些從波動、變化、壓力和混亂中獲益的元素。這就是我們在投資中要努力做到的。

價值往往源于擁有較強競爭力的公司，且處于長期增長和有結(jié)構性吸引力的行業(yè)。從財務上，是比較容易描述的高質(zhì)量的公司：它們通常擁有較高的無杠桿資本回報率和凈資產(chǎn)稅后收益率，它們能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流或擁有誘人的再投資機會來再投資現(xiàn)金流獲得高回報。偉大的企業(yè)自然是更值錢的，所以我們寧愿以合理的價格來擁有這樣高質(zhì)量的生意，而不是以非常便宜的價格持有平庸的公司。

我們已經(jīng)在挫折中明白：任何時候都不要忘了公司的估值水平，不經(jīng)意間我們可能就會買進昂貴的，因此即使最好的公司也要注意。寶潔公司可能被認為是世界上管理水平最高的公司之一，考慮到其擁有一些世界上最受認可的品牌和風險較低屬性的股權。但如果其股票在當前價格上沒有吸引力，那么其余的都不重要。當便宜這個單一因素一葉障目的時候，我們很容易買進那些生意質(zhì)量不太好或者管理層差勁的公司，這恰恰為日后的災難埋下了伏筆。而當財務實力雄厚、競爭力強、管理良好的公司，以遠低于其價值的價格被購買并在接近其公司價值被出售時，可以實現(xiàn)卓越的長期投資業(yè)績。

在一個不斷上升的市場中，每個人都能賺錢，價值投資哲學不是必需的。但是，由于沒有確定的方法來預測后市如何，所以必須始終遵循價值投資哲學。價值投資者通過進行大量的基本面分析、遵守嚴格的紀律和始終保持耐心來控制風險與限制損失，因此能預期實現(xiàn)良好的投資業(yè)績，且下行風險有限。我們可能不會快速致富，但會保住所擁有的財富。如果價值投資的未來跟它過去一樣，我們就會慢慢變得富有。比較各種投資策略，這是任何理性投資者所共同向往的。

擁有經(jīng)濟特許權的生意

偉大的想法是成功投資的命脈。一個好的投資想法首先需要被清晰地表達出來，以此解釋為什么一家公司是偉大的，因為什么暫時的原因而估值便宜，如何才能回到更高的估值水平。然而，好的投資想法的簡單性掩蓋了每個投資者所面臨的更為復雜的挑戰(zhàn)：如何將注意力集中在更有可能被市場誤解從而錯誤定價的投資機會上。

雖然價值投資者通常被認為是一個側(cè)重于規(guī)避風險的群體，但這更多反映在價值投資者愿意為任何投資所支付的價格上，并沒有反映出他們通常追求的投資情形往往充滿了不確定性。隨著公司不斷發(fā)展以應對行業(yè)或公司所面臨的特定的挑戰(zhàn)和機遇，這種變化的不明確和潛在結(jié)果中所蘊含的風險可能導致股價與生意的內(nèi)在價值大相徑庭。識別和利用這種動態(tài)的能力是使頂級投資者與眾不同的關鍵因素。變化帶來了不確定性，因此許多投資者傾向于等待這種不確定性，直到情況更易于分析，而正是不確定性才創(chuàng)造了投資機會。

潛在的回報可以有很多來源：公司業(yè)績的反轉(zhuǎn)、產(chǎn)品周期的改變、競爭動態(tài)的變化、資本結(jié)構的優(yōu)化，甚至是周期性的復蘇。關鍵點是我們是否相信自己在了解業(yè)績提升的幅度或時間點這兩方面有優(yōu)勢。根據(jù)經(jīng)驗，公司收入和盈利轉(zhuǎn)好的勢頭是使股價脫離泥沼的主要因素。所以，我們要時刻尋找積極變化的因素：新管理層、不斷變化的市場、不斷變化的監(jiān)管環(huán)境、競爭態(tài)勢的轉(zhuǎn)變，只要預示著未來會有可靠且不斷增加的盈利。我們必須能夠先于別人預測到增長，這樣才能以便宜的價格投資。

是否真正缺乏投資機會，有時候取決于如何看待陷入困境的公司：“每個人都知道”公司的業(yè)務陷入困境，“每個人都知道”管理層或許能力不足。如果我們采取更為細微的視角，找到負面新聞里的積極因素，并對管理層扭轉(zhuǎn)局面的能力有深入認識，這或許就是一個好的投資機會。通常只有當一家公司被恐懼或不確定性包圍時，投資者才可能支付不高的價格。最好的投資是一個好的生意，這個生意從我們投資的第一天起就不斷以復利的方式增值，而且我們也沒有必要去承擔反轉(zhuǎn)不成功所帶來的風險。

那些強調(diào)生意質(zhì)量的投資者非常明確地認識到質(zhì)量對公司及其生意的重要意義，理想的投資標的是擁有“經(jīng)濟特許權”的生意。經(jīng)濟特許權能夠賦予這筆生意明顯的經(jīng)濟優(yōu)勢，使得它能夠長期獲得高于平均水平的資本回報。這通常表現(xiàn)為某種形式的進入壁壘，可能源自品牌實力、知識產(chǎn)權、監(jiān)管環(huán)境和規(guī)模經(jīng)濟。這種壁壘通常意味著企業(yè)在某種程度上不受不可預測的宏觀經(jīng)濟力量的影響，更好的是它應該能夠在好年景和壞年景都保持成長。具有這種生意特征的公司好似“人生贏家”，且具有保持贏家地位的慣性。

一些具有共同特征的優(yōu)秀企業(yè)，它們提供人們必需的產(chǎn)品和服務，這意味著它們的產(chǎn)品和服務屬于不得不買的類型，而不是錦上添花的消費。它們擁有滿意度較高的忠誠客戶。它們在具有吸引力的行業(yè)和市場中享有領導者的地位和可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。如果行業(yè)集中度較高，且只有兩三個主要玩家的行業(yè)，那就更好了。這樣的公司往往能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，投資能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的公司的一大優(yōu)勢是投資者可以更耐心，因為只有當擁有它的時候，其內(nèi)在價值趨于增長。

想要消滅一家強大且擁有經(jīng)濟特許權的公司并非易事，即使這家公司失去了方向。想一想IBM，想想麥當勞。正確的管理層可以在生意回到正軌方面發(fā)揮非常重要的作用。如果我們找到了一個偉大的企業(yè)，那么它成為一項偉大投資的唯一途徑就是管理層將自由現(xiàn)金流的邊際金額分配到回報最高的地方，這就是公司的內(nèi)在價值如何在很長一段時間內(nèi)能夠獲利增長的本質(zhì)。

對公司的廣泛了解可以提高識別出商業(yè)成敗模式與獲取有用洞見的能力，這是獲得投資優(yōu)勢的先決條件。除此之外，當事情不可避免發(fā)生時，專業(yè)知識是至關重要的。我們要么需要堅定信念來支持我們的投資主題，那么需要智慧來認識到事情已經(jīng)發(fā)生了變化并做出相應的反應。

價值投資與其說是做聰明的事，還不如說是避免做愚蠢的事。價值投資主要是避免犯錯，抵制市場狂熱，以及把精力放在大概率會令人滿意的回報并具備抵御永久虧損的安全邊際的投資標的上。但與聽起來相反，價值投資并不比其他的投資方式簡單。價值投資者的成功不需要有天賦甚至是一個天才，它需要的是：一定的智力、合理的行事原則、最重要的堅定品格。我們不是必須要投資下一個微軟，我們可能會投資一家公司：當市場認為它會失敗時，我們卻不贊同。

正如詹姆斯·奧肖內(nèi)西所說的，如果回溯到有數(shù)據(jù)的80年前而不是無目的地漫步，我們會發(fā)現(xiàn)證券市場在系統(tǒng)性地獎勵特定的投資策略，而懲罰其他的投資策略。毫無疑問，基于價值的策略長期以來是有效的，但并不是在所有時間都有效。歷史上在其他策略看起來很重要的短暫時期之后，市場總會重申它對價值投資的偏好，而且總是兇殘地向世人證明。對此，我們的基本假定是：如果投資者堅持遵守經(jīng)過時間考驗、理性和價值的投資策略來選股，那么他們是能夠超越市場回報的。

（作者系資深投資人士）

讀書介紹：

他們的成功證明了價值投資不僅僅只有一條路。事實上，市場所提供的機會也是一直在變化的，所以適時運用合適的策略確實能幫助我們幾乎在任何市場狀況下進行投資。

對公司的廣泛了解可以提高識別出商業(yè)成敗模式與獲取有用洞見的能力，這是獲得投資優(yōu)勢的先決條件。除此之外，當事情不可避免發(fā)生時，專業(yè)知識是至關重要的。