租賃住房REITs的發展前景及風險收益

摘要：在我國房地產市場供需關系深度調整、租購并舉政策持續深化的背景下，租賃住房不動產投資信托基金（REITs）已成為盤活存量資產、優化長期資金配置的重要工具。本文基于租賃住房行業發展趨勢與政策導向，結合定量測算與案例比較分析，系統性探討了租賃住房REITs的投資價值與風險特征。研究表明，我國租賃住房需求持續增長，租賃住房REITs底層資產擴容空間較大，投資收益兼具股債雙重屬性，屬于長期資金的優良投資標的，但需關注底層資產運營風險、代理風險與估值波動風險。建議當前可關注租賃住房資產支持證券等創新品種，并逐步推動將租賃住房等REITs產品納入長期資金投資范圍。

關鍵詞：租賃住房REITs 長期資金 投資收益 資產證券化

當前，我國房地產市場正經歷供需關系的結構性調整。2024年4月，中央政治局會議提出統籌研究消化存量房產。租賃住房不動產投資信托基金（REITs）作為盤活存量房產的融資工具，能夠吸納長期資金投資，提升直接融資占比，促進租賃住房專業化、市場化運作，有效服務供給側結構性改革。受益于配套支持政策不斷完善，租賃住房REITs發行提速，具備廣闊的發展空間和顯著的投資價值。

租賃住房行業發展前景分析

（一）租賃住房市場前景廣闊

我國住房存量市場規模較為龐大，新市民與青年群體對住房品質的需求持續升級，租賃住房市場發展動力強勁。中國城市規劃設計研究院（以下簡稱“中規院”）發布的《2024年度中國重點城市租賃住房發展報告》顯示，2020年全國城鎮居民租賃人口占比即達到21%，規模接近2億人；租賃人口占比在重點城市達27%，在一線城市攀升至47%，即近半數人口通過租賃解決住房需求。

政策層面，在房地產市場深度調整和無風險利率下行的宏觀環境下，我國積極推進租購并舉和保障性租賃住房（以下簡稱“保租房”）的發展，建立新時代住房制度。租賃人口增加、租售比回升和融資運營成本下降，共同推動租賃住房收益率穩健增長。與此同時，增量市場租賃用地占比和存量房用于租賃的比例有望進一步提升。根據自如研究院《城市租住生活藍皮書》預測，綜合考慮人口流動、租賃需求增長及新房銷售等因素的影響，全國租房人口在2030年將增至2.6億人。若按人均30平方米的標準測算，對應租賃住房總需求約為78億平方米，年租金有望達到3.3萬億元。租賃住房市場前景廣闊。

（二）租賃住房市場化程度將持續提升

租賃住房供給方包括政府、房地產開發商、個人房東等。住房城鄉建設部的數據顯示，在我國租賃住房市場中，供應主體約90%以上為個人房東，由專業機構持有、運營和托管的機構化運營比例遠低于發達國家50%～60%的水平。目前，機構化運營包括保租房和市場化長租兩種形式。保租房由政府主導收儲存量土地，建成后以低于同地段、同品質房屋租賃市場價的優惠價格出租。市場化長租由開發商通過取得租賃用地建設、包租及收購等形式獲取房源，運營標準化程度高，易產生規模效應。隨著租賃住房市場化程度的持續提升，預計個人房東占比將有所下降，政府和房地產開發商主導的機構化運營模式占比將顯著增長。

（三）REITs可為行業融資提供支持

1.政府端：加快發展租購并舉，推進保租房融資多元化

為實現人民“住有所居”和房地產市場長期平穩健康發展，政府陸續出臺多項制度推進租購并舉，助力公租房、保租房等政策性租賃住房建設。黨的十九大報告首次提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，明確了我國深化住房制度改革的總基調。《關于加快發展保障性租賃住房的意見》（國辦發〔2021〕22號）建立了以公租房、保租房及共有產權住房為主體的住房保障體系，要求加快發展保租房，解決好大城市住房突出問題。2024年7月，黨的二十屆三中全會提出加快建立租購并舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式。8月，住房城鄉建設部要求各地加快推進保租房建設，鼓勵居民存量房和開發商存貨納入保租房范圍。根據住房城鄉建設部估算，“十四五”期間，40個重點城市預計新增保租房650萬套，可解決1300萬人的住房困難問題。

政府主導的租賃住房項目通常受到相對嚴格的監管約束與融資限制，資金來源主要依賴財政補貼、貸款貼息和社會資本投入，融資渠道相對有限。為緩解財政壓力、提供多元化的融資渠道，我國通過一系列政策進行指導和規范，為租賃住房REITs的發行和擴募提供有力支持。2021年6月，《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）印發，將保租房納入基礎設施REITs發行范圍。2024年7月，《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》（發改投資〔2024〕1014號）印發，將租賃住房REITs的底層資產擴展至保租房、公租房、市場化租賃住房和園區配套租賃住房四大類型，進一步拓寬了租賃住房REITs底層資產的覆蓋范圍。未來，隨著“政府主導+專業運營+社會資本參與”模式的深化，租賃住房REITs有望成為破解融資難題、盤活存量資產的關鍵工具，為“租購并舉”住房制度提供堅實支撐。

2.企業端：銷售規模低位企穩，租賃業務占比需要提高

傳統房地產開發商的主業為新建商品房銷售，自持物業占比相對較低。

2022年以來，受城市化率增速放緩、人均住房面積趨于飽和、房屋居住年限提升等因素影響，房地產行業進入深度調整期，開發商普遍面臨存貨去化和資產減值壓力。在此背景下，2024年12月，中央政治局會議提出“穩住樓市股市”。隨著增量政策出臺和新一輪去庫存周期開啟，房地產行業供需格局有望持續改善。綜合考慮未來五六年的住房需求、銷售單價與政策預期等因素，預計我國新建住房價格有望在2026年前后觸底回升，新建住宅銷售額將于2027年企穩。基于對房地產行業整體表現和房企競爭格局變化的預期，預計排名前10位（TOP10）的房企銷售額將于2026年企穩回升，較行業整體領先6～12個月（見表1）。

隨著行業銷售規模“下臺階”和低位企穩，房企現金流失衡壓力顯著增加。在不考慮拿地支出的前提下，預計TOP10房企在2025—2030年的經營和融資性現金流可實現正向平衡，每年凈現金流入規模在400億元～800億元區間。但根據TOP10房企的年報等信息，2024年其合計拿地支出為3839億元，由此推算，未來其現金流難以完全覆蓋支出。

為實現行業長期穩健發展，從國際經驗出發，房企去杠桿的方式主要有三種：一是果斷降價去庫存；二是通過短債置換長債及資產證券化等方式對抗資產負債表壓縮；三是轉型為“開發+持有”混合型企業，加大持有型資產比重，通過降低投資強度穩定在手現金。鑒于我國房地產市場規模龐大，資產價格下降對居民財富效應和內需消費影響顯著，多數房企更可能自持物業及長租公寓項目并深度參與租賃市場，以穩定租金收入補充現金流。在負債端，可通過戰略投資和REITs等資產證券化方式降低杠桿率，并隨房價企穩回升實現利潤增長。

租賃住房REITs投資價值分析

（一）底層資產擴容空間較大

REITs作為資產證券化形式的房地產融資工具，對政府和開發商而言具備獨特優勢。一是為政府和開發商提供有效的融資退出渠道，提升直接融資比例，實現物業出表和資金快速回籠。二是可盤活存量資產。REITs通過吸納長期資金進入房地產市場，推動存貨加速出清，改善房地產市場供需格局，促進房價止跌回穩。三是租賃住房計入投資性房地產項目，如按照成本模式計價，可有效緩解資產減值壓力。四是REITs融資模式有助于促進租賃住房專業化、市場化運作，提升資源配置效率。

租賃住房REITs的底層資產包括保租房、公租房、市場化租賃住房和園區配套租賃住房四大類型。萬得（Wind）數據顯示，截至2024年11月，國內共有5只租賃住房REITs上市，原始權益人包括北京保障房中心、廈門安居集團、華潤置地等機構，總市值合計超90億元。項目底層資產均為保租房，其他類型REITs尚未發行。

在保租房建設加速與融資政策持續優化的雙重驅動下，未來政府和開發商通過發行REITs獲取融資的可行性進一步提升。筆者初步估算，若2025—2030年TOP10房企以2024年拿地金額10%的比例發行REITs來覆蓋拿地支出，預計截至2030年租賃住房REITs發行規模為2303億元；若以30%比例覆蓋拿地支出，預計截至2030年租賃住房REITs發行規模為6910億元，市場擴容空間達24～70倍。由此來看，REITs有望成為資本市場的重要配置工具。

（二）投資收益兼具股性和債性

租賃住房REITs投資收益兼具股性和債性。受益于底層租賃項目運營期限長、收益穩定、抗周期屬性強等特征，投資REITs通常可獲取穩定的分紅收益。作為公募交易品種，在二級市場交易REITs還能獲得資產增值收益。

1.穩定的分紅收益

REITs具備強制分紅屬性。根據有關規定，REITs底層資產項目未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%，每年收益分配比例不得低于可供分配金額的90%，分紅回報具備長期穩健特征。在2024年低利率市場環境下，4只保租房REITs的現金分派率處于[3.4%，3.9%]的區間（見表2），而AAA級中債10年期企業債到期收益率僅為2%左右，前者體現出較高的配置價值。

從分紅收益影響因素看，以租售比為代表的內部收益指標影響顯著。房地產數據庫中指云的數據顯示，2024年全國百城租賃均價為35.4元/平方米/月，新建百城住宅均價為16654元/平方米，平均租售比為2.55%，以市場價收購住宅并出租的經營模式難以滿足收益率要求，需通過降低成本提高內部收益水平，而租賃住房REITs在這方面具有優勢。一方面，租賃用地價格大幅低于住宅用地，開發商可有效控制拿地和開發成本；另一方面，政府可通過折價收購存量房盤活資產。考慮到保租房租金不高于市場價的90%，若收購成本降至新建住宅售價的50%，租售比可由2.55%提升至4.59%，從而保障REITs現金分紅收益。

2.二級市場增值收益

租賃住房REITs具備公募基金特征，其二級市場價格受多重因素影響。

一是底層資產經營情況。保租房項目需求偏剛性且用戶黏性較高，租金定價具備“護城河”，屬于相對穩健的投資品種。相對而言，市場化長租項目租金漲幅不設上限，項目收益能夠支撐較高估值，不過在經濟下行周期表現弱于保租房項目。

二是市場流動性。回顧中證REITs指數自2021年以來的交易表現，其日均成交額普遍在5億元以下，市場活躍度有限，這將推高交易成本。不過，隨著REITs“首發+擴募”機制推動市場擴容，交易活躍度有望隨之提升，交易成本和二級市場價格波動也將下降。

三是無風險收益率。目前對REITs底層資產主要采用自由現金流折現法進行估值，2025年以來，無風險收益率整體下行，利好項目估值提升。

四是市場風險偏好。在經濟弱復蘇環境下，REITs這類對經濟周期敏感性相對較低的投資品種契合機構配置需求。受市場紅利風格影響，2024年1—12月，4只保租房REITs漲幅為29%～48%，高分紅配置性價比凸顯（見表3）。

租賃住房REITs投資風險分析

（一）底層資產經營風險

租賃住房REITs估值的基礎是項目收益能力，主要影響因素包括政策支持力度、行業供需關系和底層資產運營情況。

政策支持方面，目前房地產市場仍處在底部修復階段，行業政策預計維持寬松態勢。

租賃需求方面，根據中規院《租賃住房發展報告》和自如研究院《城市租住生活藍皮書》的預測，2021—2030年我國新增租房人口約6000萬人，按人均30平方米居住面積測算，10年間新增租賃需求18億平方米。租賃供給方面，“十四五”規劃明確40個重點城市新增保租房650萬套，按套內平均50平方米測算，對應新增供給3.25億平方米。結合新建住宅銷售面積預測結果，按照每年新增和存量住房用作租賃住房的比例測算，2025—2030年預計新增租賃住房供給12.76億平方米，10年間累計新增供給規模約16億平方米。整體來看，租賃市場供需兩端增量基本持平，租金大幅下降的風險可控。

底層資產運營情況方面，以出租率和租金支付率為評估指標，Wind數據顯示，截至2024年三季度末，5只保租房REITs的出租率均保持在92.5%～99.7%；剔除新上市的城投寬庭REIT后，平均出租率為95.8%，整體運營情況良好。5只REITs均實現97%以上的租金收繳率，展現出穩定的租金收繳能力。

（二）代理風險

我國REITs采用認購對應資產支持證券（ABS）份額的模式實現穿透持有，公募基金管理人通常不具備底層資產直接運營管理經驗，要依賴運營管理機構進行日常管理。在這種雙重委托—代理關系下，投資者難以全面掌握底層資產實際運營情況，運營管理機構可能因短期業績壓力或激勵機制不完善，在租金收繳率、物業維護成本或租戶結構等方面隱藏關鍵風險信息，削弱投資者對項目的估值能力和決策能力。此外，如運營管理機構專業性欠缺，可能存在因底層資產項目收益不及預期而出現估值下行的風險。

投資者可通過以下方式有效控制代理風險。一是強化信息披露機制，要求管理人嚴格遵循相關信息披露指引規范，定期披露底層資產運營數據、財務表現及風險因素，保障信息披露完整、透明、有效。二是篩選具備豐富運營經驗的運營管理機構，通過完善運營管理考核與績效評估機制，確保其經營目標與REITs的長期收益目標高度契合。三是引入第三方機構核查機制，如由會計師事務所執行現金流測試以驗證租金收入真實性，確保披露內容真實、完整、有效。

（三）估值下行風險

申銀萬國研究報告顯示，2025年5月，租賃住房REITs市場價格與公允價值比率（P/NAV）均值達到1.55倍，部分熱門項目估值溢價顯著。進入2025年之后，紅土創新深圳安居REIT和華夏北京保障房REIT均發布公告，提示投資者關注二級市場價格波動風險。若底層資產租金增速不及預期或運營成本超支，租賃住房REITs可能存在估值中樞下移的風險。此外，市場流動性、無風險收益率和市場風險偏好等因素，均可能導致REITs估值波動。投資者應審慎評估REITs的估值水平，關注宏觀經濟和市場變化對二級市場價格的影響。

租賃住房REITs有助于破解長期資金的投資困境

（一）長期資金面臨投資困境

當前，我國的長期資金包括以基本養老保險基金、企（職）業年金基金和個人養老金構成的養老金三支柱，以及商業保險資金等資金類別。其沉淀周期長、投資風格穩健，追求在低風險偏好下實現合理收益，因此，通常以穩定的票息資產作為固收安全墊，通過合理安排權益資產配置比例來增厚收益。在當前低利率、低通脹、低增長的市場環境下，存款利率水平已下調至相對低位，且預計未來一段時間內難以回升。非標債權類資產存在信用風險較高、流動性較差等問題，高評級發行主體的高收益非標資產十分有限，優質成本計價類資產稀缺，市值計價類資產也因利率上行壓力而存在估值風險。固收“資產荒”的格局未得到有效改善。整體來看，長期資金普遍面臨投資品種匱乏的選擇困境。

（二）租賃住房REITs與長期資金需求高度契合

基于上文分析可知，相較于傳統投資標的，租賃住房REITs與長期資金的投資需求契合度更高。相比存款而言，租賃住房REITs項目投資期限更長，且通過擴募機制可進一步延長配置期限，能夠提供長期價值投資機會。相比信托計劃、債權投資計劃等非標資產，租賃住房REITs管理人對標的資產的控制力更強，項目透明度更高，且市場流動性顯著優于非標資產。相比市值類債券，租賃住房REITs通過“租金收益+資產增值”雙驅動，現金分派率普遍高于3.4%，展現出顯著優于無風險利率的收益水平。相比權益類資產，租賃住房REITs底層資產通常具備優質區位條件及穩健運營基礎，疊加租賃住房需求剛性和租金收入穩定性，其在宏觀經濟波動中具備穿越周期的收益韌性和抗通脹屬性，波動水平天然低于權益資產，符合耐心資本重視長期投資價值回報、風險收益平衡及長期價值挖掘的需求，是長期資金的優良投資標的。

結論與建議

我國房地產市場正處于止跌回穩期，在去杠桿周期的關鍵階段，預計政府及房地產開發商將采用租賃模式盤活存量資產，通過資產證券化方式減輕財政壓力。租賃住房REITs作為資產證券化融資工具，底層資產擴容空間廣闊，投資收益兼具穩定分紅和增值收益的雙重特征，整體投資風險相對可控，屬于長期資金的優良投資標的。

（一）短期關注租賃住房ABS等創新品種

近年來，租賃住房行業的融資渠道積極創新，進一步豐富了對標公募REITs的資產類型，提升了長租房市場金融產品的多樣性。考慮到監管部門尚未將REITs明確納入長期資金投資范圍，建議短期內重點關注底層資產為租賃住房項目的ABS或資產支持票據（ABN）。以某持有型不動產ABS項目為例，其在信息披露、考核激勵、退出機制、擴募空間和運營治理機制等方面均實現了創新設計，為投資者提供了資產配置新選擇。其項目通過按季披露資產管理報告、凈值公告等定期報告，保障了信息披露及時性和有效性；設置完善的考核機制和激勵約束機制，確保資產質量；引入一定比例的流動性支持機制，滿足投資者退出和二級市場交易需求。目前項目底層資產運營穩定，租金收入和管理費收入的現金流穩健。在債券收益率持續下行的市場環境下，成熟不動產資產的投資價值更加顯著。

（二）推動REITs納入長期資金投資范圍

租賃住房REITs底層資產聚焦于保障性住房、市場化長租房等領域，與長期資金追求長期穩健收益的目標高度契合，也為投資者貫徹價值投資理念提供了有力支撐。2023年12月，財政部在《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》中將基礎設施REITs納入社保基金投資范圍，已充分認可REITs對于長期資金的投資價值。縱觀國際養老金市場，美、日等國已將REITs納入投資范圍，且統計數據顯示，投資REITs能夠有效降低組合風險，提高風險加權收益水平1。

綜上所述，建議在政策層面考慮將REITs納入長期資金投資范圍。初期，可依托大型央國企或機關事業單位年金計劃開展投資試點，通過建立“綠色通道”簡化投資審批流程，明確REITs投資比例上限、風險底線和總體要求，并聯合具備成熟經驗的資產管理機構，以案例培訓等方式提升全行業對REITs產品風險收益的認知。后續在試點效果良好的基礎上，可結合產品實際管理經驗，出臺規范REITs投資的制度流程和風險管理要求，最終形成長期資金支持REITs市場發展的良性生態。同時，建議國內長期資金借鑒海外投資經驗，在政策允許的條件下，適時將租賃住房REITs納入資產配置方案，進一步拓展投資渠道、優化資產配置結構，提升投資管理收益水平。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

參考文獻

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