從匯率視角看資金面與貨幣政策空間

摘要：通過分析匯率與利率聯(lián)動的理論基礎(chǔ)以及對匯率和資金變化的歷史復(fù)盤，本文發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策始終堅持“以我為主”并允許人民幣在合理范圍內(nèi)“有序貶值”。2025年以來，人民幣匯率變化反映了市場主線的復(fù)雜切換，下半年人民幣匯率變化主要取決于基本面、關(guān)稅博弈、美元體系穩(wěn)定性、資本流動以及貨幣政策調(diào)控情況，預(yù)計我國穩(wěn)匯率政策或更多側(cè)重于糾偏單邊預(yù)期，貨幣政策整體保持寬松態(tài)勢，資金面有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。

關(guān)鍵詞：匯率改革 利率市場化 貨幣政策 債券市場

自加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，我國經(jīng)濟(jì)高速增長，外匯儲備激增，需要增強(qiáng)匯率彈性予以應(yīng)對。2005年，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度（以下簡稱“7·21匯改”），人民幣匯率不再單一盯住美元。2015年，為推進(jìn)人民幣國際化并提高匯率市場化程度，中國人民銀行宣布完善人民幣兌美元中間價形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)市場供求作用，并允許匯率更大波動（以下簡稱“8·11匯改”）。以上兩次匯改不僅增強(qiáng)了匯率彈性，更有效提升了貨幣政策的獨立性，并加速了債券市場開放發(fā)展。至2025年，“7·21匯改”已有20年，“8·11匯改”正值10年。在當(dāng)前環(huán)境下，匯率市場化與資本賬戶開放協(xié)同仍是關(guān)鍵，貨幣政策需在“穩(wěn)預(yù)期”與“防風(fēng)險”間尋求平衡，匯率彈性增強(qiáng)使得我國利率債更受國際投資者關(guān)注，債券市場的深度開放有望取得進(jìn)一步突破。

匯率與利率聯(lián)動的理論基礎(chǔ)

利率平價理論（IRP）是解釋匯率與利率關(guān)系的核心框架，認(rèn)為兩國利差會通過套利資本流動影響匯率。其核心邏輯是：兩國間相同時期的利率只要存在差異，投資者即可利用套匯或套利等方式賺取價差，兩國貨幣間的匯率將因此而波動，直到套利空間消失為止。均衡狀態(tài)下，遠(yuǎn)期匯率的貼水或升水應(yīng)與兩國利率的差距相等。

從匯率對利率的影響機(jī)制來看，本幣貶值會提高進(jìn)口商品價格，推升該國通脹水平。為抑制通脹，央行可能被迫加息；本幣升值可能緩解通脹壓力，為降息創(chuàng)造條件。此外，本幣大幅貶值導(dǎo)致以本幣計價的股票、債券價值縮水，進(jìn)而引起資本外流、流動性收緊、市場利率上升。典型案例是2018年土耳其里拉危機(jī)，即里拉暴跌加劇外資逃離，多方因素共振最終引發(fā)金融危機(jī)。

通過梳理匯率與利率互相影響的機(jī)制，本文發(fā)現(xiàn)其中非常重要的聯(lián)結(jié)點在于貨幣政策操作及市場對貨幣政策的預(yù)期。例如，若本幣持續(xù)貶值，市場可能預(yù)期貨幣政策收緊，從而導(dǎo)致該國利率面臨上行壓力。從實踐角度來說，利率和匯率之間的關(guān)系也必須將央行的操作納入其中，那么政策如何權(quán)衡將成為影響市場走勢的關(guān)鍵因素。

根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，一國無法同時實現(xiàn)“貨幣政策獨立性”、“資本自由流動”和“固定匯率”，這被稱為“不可能三角”。不同的政策組合之間沒有明確的優(yōu)劣之分，需要綜合國內(nèi)外情況有所取舍，實現(xiàn)政策目標(biāo)的同時也必然面臨一定的風(fēng)險與挑戰(zhàn)，政策的執(zhí)行成本也會隨之不斷變化。

實踐中，政策在“不可能三角”中的抉擇并非絕對或不可調(diào)節(jié)的。在傳統(tǒng)的三元悖論框架下，三個政策目標(biāo)嚴(yán)格對立，匯率改革必須考慮資本賬戶開放和貨幣政策獨立性的嚴(yán)格約束，理論上匯率在改革中不得不放棄穩(wěn)定性目標(biāo)。然而，在折中化的視角下，資本逐漸開放與保持貨幣政策獨立條件下是能夠兼顧匯率穩(wěn)定目標(biāo)的。黨的十八大以來，中國人民銀行穩(wěn)步深化匯率市場化改革，不斷完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率市場化水平不斷提高，匯率彈性不斷增強(qiáng)，雙向波動成為常態(tài)，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

我國匯率管理實踐

（一）匯率改革進(jìn)程與人民幣國際化

我國匯率制度在改革中不斷優(yōu)化。1994年，我國實現(xiàn)匯率并軌，正式確立“以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度”，建立統(tǒng)一銀行間外匯市場，實現(xiàn)經(jīng)常項目有條件可兌換。2005年“7·21匯改”引入?yún)⒖家换@子貨幣調(diào)節(jié)機(jī)制，打破單一盯住美元模式，深化市場化程度。

“8·11匯改”至今，我國匯率管理愈發(fā)成熟，市場化程度提高、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能增強(qiáng)、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力提升。具體來看，“8·11匯改”后確立“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價定價模型，大幅提升規(guī)則性和透明度，增強(qiáng)匯率彈性的同時降低對美元的依賴，提升貨幣政策的獨立性。同時，人民幣匯率穩(wěn)定性提升，抗風(fēng)險能力增強(qiáng)，國際化進(jìn)程加速，人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，全球70多國央行將人民幣納入外匯儲備，推動人民幣成為全球重要支付貨幣和貿(mào)易融資貨幣。

（二）豐富的匯率管理工具箱

我國匯率管理持續(xù)優(yōu)化，匯率管理工具箱儲備較為充足。工具可分為四類。

一是預(yù)期管理。中國人民銀行和國家外匯管理局的有關(guān)負(fù)責(zé)人在新聞發(fā)布會或者媒體報道中表達(dá)對人民幣匯率相關(guān)觀點，引導(dǎo)市場預(yù)期，強(qiáng)化市場信心。這種管理方式成本較低、使用頻率相對較高。

二是通過流動性工具調(diào)節(jié)可使用的外幣規(guī)模。例如，外匯存款準(zhǔn)備金、外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、離岸央票等。外匯存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交中國人民銀行的存款。外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，商業(yè)銀行可自由使用的美元增加，在一定程度上緩解人民幣貶值壓力。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金是我國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)時需要向央行繳納的風(fēng)險準(zhǔn)備金。銀行在開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)時可能會在現(xiàn)貨市場上買入美元、賣出人民幣，加大人民幣貶值壓力，提高外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金有利于緩解貶值壓力。離岸央票主要是中國人民銀行在香港發(fā)行的央票，會降低離岸人民幣存量，有利于提振人民幣匯率。

三是人民幣匯率中間價的逆周期因子調(diào)節(jié)。人民幣匯率中間價是我國銀行間外匯市場的開盤價和漲跌幅限制計算的基準(zhǔn)價，對匯率交易有引導(dǎo)作用。其由三個部分組成：收盤價、一籃子貨幣匯率變化、逆周期因子。收盤價和一籃子貨幣匯率變化反映市場本身的定價，而逆周期因子用于對沖市場的順周期行為，從而抑制單邊貶值/升值預(yù)期、減少匯率超調(diào)風(fēng)險、增強(qiáng)央行對中間價的引導(dǎo)能力。

四是動用官方外匯儲備直接干預(yù)市場。中國已形成規(guī)模超過20萬億元的官方外匯儲備，也曾經(jīng)將外匯儲備作為調(diào)控匯率的重要手段。“8·11匯改”后，中國人民銀行逐步減少對外匯市場的直接干預(yù)。近年來，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的“外匯”科目規(guī)模波動不大，在一定程度上反映了其不再使用外匯儲備干預(yù)市場。

我國“以我為主”的貨幣政策

（一）2015—2016年：以匯率彈性釋放換取政策空間

面對經(jīng)濟(jì)基本面較大的壓力，貨幣政策選擇允許匯率波動從而釋放降息空間。2015年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速降至6.9%，工業(yè)增加值同比跌至6%附近，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）連續(xù)負(fù)增長，基本面各項指標(biāo)倒逼貨幣政策寬松以提振實體信心。同時，美聯(lián)儲開啟加息周期，我國寬松政策與海外緊縮周期錯位，中美利差從8月末的150BP附近，收窄至2015年末的50BP。2015年第三季度至2016年第四季度，非儲備金融賬戶凈流出約8505億美元，外匯儲備減少約6408億美元。“8·11匯改”進(jìn)一步推動匯率市場化，人民幣兌美元匯率從6.4變?yōu)?.9。在人民幣貶值過程中，貨幣政策保持寬松態(tài)勢，有效緩解了前期經(jīng)濟(jì)失衡的問題。

（二）2018—2019年：基本面韌性助力貨幣政策獨立

中美貿(mào)易摩擦?xí)r期，我國基本面的韌性保證了貨幣政策的獨立性。2018年3月，美國宣布對中國商品加征關(guān)稅。2019年8月，人民幣兌美元匯率貶值至7.0。中國人民銀行保持貨幣政策獨立性，而未跟隨美聯(lián)儲加息大幅收緊貨幣政策，銀行間市場存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）中樞維持在2.6%附近。在這一時期，中國通過穩(wěn)增長政策，有效抵御外部壓力，經(jīng)濟(jì)增速、制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、國際收支等核心指標(biāo)均未出現(xiàn)系統(tǒng)性失速，反映出我國基本面具有一定韌性。這為2018年資本項目外匯管理、逆周期因子啟用等政策提供了空間，使匯率與利率聯(lián)動脫離利率平價理論。

（三）2022—2024年：中美貨幣政策錯位下允許人民幣合理貶值

2022年以來，美聯(lián)儲激進(jìn)加息以抑制通脹，而中國則通過降息、降準(zhǔn)等措施穩(wěn)增長，中美利差從正利差轉(zhuǎn)為倒掛，10月倒掛幅度近160個基點。由于資本流動渠道多元發(fā)展、離岸人民幣市場深度拓展，資本流動性顯著提升，外資明顯減持國內(nèi)債券。當(dāng)外匯管理政策成本超過匯率波動成本時，中國人民銀行允許匯率合理地階段性貶值以釋放壓力，美元兌人民幣即期匯率一度升至7.3以上。

（四）小結(jié)

即便面臨外部約束和貶值壓力，我國貨幣政策仍然會堅持“以我為主”，首要目標(biāo)仍是服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不會因美聯(lián)儲政策調(diào)整而被動跟隨。一定時期內(nèi)，中國人民銀行可以接受對內(nèi)寬松帶來的資金流出與一定程度的匯率貶值，既不同于“浮動匯率+資本自由流動”的歐美模式，也區(qū)別于“固定匯率+外匯管制”的傳統(tǒng)新興市場做法，具有中國特色。

2025年上半年人民幣匯率回顧與下半年展望

（一）上半年人民幣對不同幣值匯率出現(xiàn)分歧

2025年上半年，人民幣相較于美元升值，但對中國外匯交易中心（CFETS）籃子貨幣指數(shù)貶值。年初至6月30日，美元兌人民幣即期匯率從7.30震蕩降至7.17，而CFETS籃子貨幣指數(shù)從102降至95，貶幅達(dá)6.9%。這一背離現(xiàn)象反映了市場主線的復(fù)雜切換。相較于美元兌人民幣的震蕩走勢，人民幣對歐元、日元、英鎊等貨幣貶值趨勢較為明顯，人民幣有效匯率下行。

一方面，非美貨幣強(qiáng)勢疊加我國在關(guān)稅擾動下經(jīng)濟(jì)基本面存在修復(fù)壓力，導(dǎo)致人民幣“有效貶值”。美國對華加征關(guān)稅可能會對我國出口基本面產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差有所收窄，以及直接投資和證券投資的波動。對于基本面修復(fù)偏悲觀的情緒導(dǎo)致人民幣幣值下滑。同時歐元、日元等非美貨幣因美元走弱、跨境資金回流，匯率大幅走強(qiáng)，間接增大了人民幣的壓力。

另一方面，考慮到外國投資者對美元計價資產(chǎn)的信任程度下降，美元指數(shù)自年初起震蕩下跌。尤其是自北京時間4月3日美國總統(tǒng)特朗普簽署兩項關(guān)于“對等關(guān)稅”的行政令以來，美國市場風(fēng)險偏好下行，避險需求增強(qiáng)，美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲。這并未引起美元指數(shù)走強(qiáng)，反而因通脹擔(dān)憂、特朗普政府政策高度不確定性等，市場對美元計價資產(chǎn)信任程度下降。由于美元指數(shù)的快速下行，貶值速度更快，導(dǎo)致了人民幣兌美元反而有所升值。

（二）下半年影響匯率的關(guān)鍵因素

一是我國經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)節(jié)奏。展望下半年，出口和居民消費是需要關(guān)注的兩個關(guān)鍵變量。多項穩(wěn)就業(yè)、增收入、惠民生政策有望落地，支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)和人民幣幣值穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增速改善將提升我國經(jīng)濟(jì)的吸引力，吸引外資回流，增加外匯市場上對人民幣的需求，對人民幣匯率形成支撐。

二是關(guān)稅談判的進(jìn)度。關(guān)稅談判的進(jìn)度會影響市場預(yù)期與匯率走勢。下半年，若中美關(guān)稅談判取得進(jìn)展，貿(mào)易緊張局勢有所緩解，我國貿(mào)易收支狀況有望改善。貿(mào)易順差的擴(kuò)大將增加人民幣的需求，對人民幣雙邊匯率形成有力支撐。

三是“美國例外論”的演繹。“美國例外論”得以成立，歸因于美國通過貿(mào)易逆差輸出美元，再以美股和美債回收全球流動性的金融閉環(huán)，加之財政擴(kuò)張與科技巨頭的盈利增長共同提振市場信心。上半年，在特朗普政策不確定性、美國財政可持續(xù)性約束下，“美國例外論”受到質(zhì)疑，引起全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化，資金從“美元資產(chǎn)內(nèi)部配置”轉(zhuǎn)向“非美資產(chǎn)再配置”，美元資產(chǎn)一度出現(xiàn)“股債匯三殺”現(xiàn)象。盡管近年來“去美元化”話題不斷升溫，但從支撐國際貨幣所需的核心要素來看，短期內(nèi)尋找其他替代貨幣尚有難度。不過長期來看，美元體系的根基已出現(xiàn)松動。考慮到下半年美元貶值幅度有限，因此人民幣對美元的升值空間也會有所壓縮。

四是機(jī)構(gòu)行為與國際資本流動。境內(nèi)企業(yè)累計待結(jié)匯規(guī)模目前仍在較高水平。美元指數(shù)下跌導(dǎo)致人民幣相對升值，這可能會觸發(fā)部分結(jié)匯需求釋放，進(jìn)一步推動人民幣匯率上升，加劇人民幣匯率波動的概率，形成“匯率急升→結(jié)匯盤踩踏→放大波動”。但從另一個角度來看，大量美元存款形成一個潛在的結(jié)匯“蓄水池”，如果人民幣明顯貶值，這些美元存款可能會用于結(jié)匯，為人民幣匯率提供支撐，增強(qiáng)人民幣匯率在面臨外部沖擊時的韌性。人民幣幣值變化還將受到外資資金流動情況影響，而平衡直接投資賬戶和證券投資賬戶資本外流壓力的關(guān)鍵或在于國內(nèi)穩(wěn)增長政策最終落地的效果，包括穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定、鼓勵外商直接投資、資本市場高質(zhì)量發(fā)展和對外開放程度深化等。

（三）下半年貨幣政策展望

下半年，貨幣政策會繼續(xù)堅持“以我為主”，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)形勢和政策目標(biāo)靈活調(diào)整，匯率政策的自主性和穩(wěn)定性有望增強(qiáng)，穩(wěn)匯率政策或更多側(cè)重于糾偏單邊預(yù)期。今年上半年匯率政策從引導(dǎo)溫和貶值逐步轉(zhuǎn)向中性，我們認(rèn)為下半年政策目標(biāo)將更加聚焦于幣值穩(wěn)定，從而服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正從“出口導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“內(nèi)需驅(qū)動”，國內(nèi)友好的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境離不開人民幣幣值穩(wěn)定，政策需要通過完善匯率形成機(jī)制，引導(dǎo)匯率在合理區(qū)間波動，避免對實體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。穩(wěn)匯率政策是人民幣匯率的重要支撐因素，需更多側(cè)重于糾偏單邊預(yù)期，更加關(guān)注“一籃子貨幣穩(wěn)定性”，以維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)和金融體系的整體穩(wěn)定。

通過前文的分析，可以看出今年下半年匯率不會對我國央行的操作形成明顯的制約，貨幣政策依然保持“以我為主”，在“適度寬松”的基調(diào)下，下半年降息仍有空間，央行將通過各類流動性管理工具支持信貸投放、政府債發(fā)行以及應(yīng)對潛在的關(guān)稅沖擊。我們預(yù)計，央行仍然需要通過降準(zhǔn)、買斷式逆回購以及國債買賣來進(jìn)行流動性管理；而在實際利率偏高的情況下，降息仍然有助于降低實際融資成本。關(guān)于時機(jī)層面，今年以來，貨幣政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)“擇機(jī)/適時”，從實際的降準(zhǔn)降息操作來看，也體現(xiàn)了前瞻性和靈活性，背后是貨幣政策更加關(guān)注預(yù)期管理。預(yù)計后續(xù)，當(dāng)市場預(yù)期出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱時可能催化降息落地，尤其關(guān)注中美對等關(guān)稅豁免期結(jié)束后外部沖擊的影響加大以及國內(nèi)財政政策力度退坡等風(fēng)險。除此之外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也持續(xù)發(fā)揮作用。

考慮到靈活寬松的貨幣政策，以及人民幣匯率大概率保持“低波+韌性”的特征，預(yù)計未來資金利率也可以維持平穩(wěn)。若穩(wěn)增長需求繼續(xù)提升，資金利率可能階段性下行到利率走廊中樞以下，此過程可能也是政策利率降息的前奏。