自貿區離岸債券市場發展探析

摘要：自貿區債券是一種特殊的境外債券形式。本文聚焦2013年中國（上海）自由貿易試驗區成立以來我國自貿區債券的發展階段演變，總結其歷史發行特征并分析原因，針對市場發展所面臨的問題提出引入多元化發行主體、健全信用評級體系等建議，以期推動自貿區債券向高質量發展方向邁進。

關鍵詞：自貿區債券 跨境融資 信用評級 流動性

自貿區債券是指在我國自由貿易試驗區范圍內發行、流通，依托自貿區特殊政策框架和金融基礎設施運作的債券品種，在審批流程、發行結構等方面與其他離岸債券有相似之處。

自貿區債券的發展初衷是推動人民幣離岸交易，便利中資企業“走出去”融資，提升人民幣跨境結算功能以及穩慎推動人民幣國際化。然而在實踐中，受制于參與主體及市場環境條件，境外主體發行自貿區債券數量較少，多數發行人在自貿區內并無實際業務，造成自貿區債券市場的可持續發展和國際化進程推進相對緩慢。

2025年6月，中國人民銀行負責人在陸家嘴論壇上重磅宣布，要發展自貿離岸債，拓寬“走出去”企業及“一帶一路”共建國家和地區優質企業的融資渠道。自貿區債券重新受到市場關注。從發展階段來看，自貿區債券仍處于發展初期，配套制度體系和基礎設施建設需要進一步優化和完善。未來，隨著市場的發展，自貿區債券將逐步規范化、國際化，向高質量發展方向邁進。

我國自貿區債券的業務模式和發展演變

自貿區債券依托中國（上海）自由貿易試驗區（以下簡稱“上海自貿區”）“先行先試”政策優勢及自由貿易賬戶“一線自由流動、二線有限滲透”的跨境便利，成為我國較早開展的跨境投融資創新業務。在業務模式上，其對標國際債券發行慣例，中長期債券發行人須向國家發展改革委辦理外債審核登記，獲批后按照國際規則組織發行。但證券登記托管可選擇境內機構，如中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）、銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上清所”），同時兼容支持跨境分級托管架構，突破了傳統外債僅依托境外金融基礎設施登記托管的限制。

回顧我國自貿區債券的發展歷史，可以分為以下若干階段。

一是醞釀期（2013年9月—2016年4月）。2013年，國務院批準設立上海自貿區，旨在探尋我國全面開放和深化改革的新路徑。12月，中國人民銀行發布《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》，明確提出自由貿易（FT）賬戶可用于跨境融資和擔保等業務。2015年10月，中國人民銀行等六部委聯合發布《進一步推進中國（上海）自由貿易試驗區金融開放創新試點 加快上海國際金融中心建設方案》，為自貿區金融開放提供了進一步的政策支持。

二是探索期（2016年5月—2019年10月）。2016年5月，上清所發布《中國（上海）自由貿易試驗區跨境債券業務登記托管、清算結算實施細則》，規范了自貿區債券的登記托管和清算結算服務。9月，中央結算公司發布《中國（上海）自由貿易試驗區債券業務指引》（以下簡稱《自貿債業務指引》），明確了自貿區債券發行、登記、托管、清算、結算等各個環節的業務流程，并制定了交易層面的規則。12月，上海市財政局發行首單自貿區債券。隨后，自貿區債券業務出現了近3年的停滯。

三是發展期（2019年11月—2023年6月）。2019年11月，南京東南國資投資集團有限責任公司為探索便利跨境融資“走出去”，在中央結算公司提供金融基礎設施服務的支持下，通過上海自貿區成功發行10億元人民幣債券，期限為5+5年，為企業主體首單發行的自貿區公司債。從此，自貿區債券快速發展，并在2022年下半年達到增速高峰。在此過程中，作為外債主要發行方的地方國企開始密集參與這一業務，城投類平臺成為最為踴躍的發行主體。

四是調整期（2023年7月至今）。自2023年下半年起，地方國企融資業務的政策環境開始發生變化，疊加自貿區債券業務監管環境逐步趨嚴，僅發行一只自貿區債券。2024年無自貿區債券發行。

2025年6月18日，在陸家嘴論壇后，自貿區債券再次迎來發展契機。7月25日，中國銀行香港分行發行5億元上海自貿區離岸債券，中銀香港作為次級托管機構引入中銀香港資產管理公司等多家境外投資者參與投資。8月1日，交通銀行香港分行發行全球首筆公募上海自貿區離岸債券，期限3年，票面利率為1.85%，在中華（澳門）金融資產交易股份有限公司和盧森堡交易所兩地掛牌上市，由中央結算公司登記托管。本次發行受到市場廣泛關注，吸引10余家來自中國香港、中東、中美洲等地區的境外機構投資者參與直接認購。

自貿區債券的發行特征

（一）市場規模逐步增加

自2019年起，自貿區債券市場規模逐步增加。企業預警通1的數據顯示，2019年自貿區債券的發行規模僅為10億元， 2023年已增至837.14億元（見圖1）。其中，2022年美聯儲緊縮貨幣政策導致美債收益率急速攀升，境外美元債融資成本大幅上行，中美利差倒掛，自貿區債券的發行成本低于中資美元債，由此成為較優選擇。同時，自貿區債券融資不受幣種限制，發行相對靈活。隨著城投債面臨的兌付壓力不斷增大，自貿區債券受到城投平臺的關注，其逐漸成為發行主力，推動發債規模增長。

（二）債券發行的集中度相對較高

具體分析2019—2023年自貿區債券的發行情況，從發行人所在地區、發行品種等方面看，集中度相對較高，多元化尚存不足。

從發行人所在地區來看，自貿區債券未作注冊地限制，在上海自貿區內、區外的企業和金融機構均可發行。而在實踐中，發行人仍以境內企業為主，189只自貿區債券中有180只由境內主體發行。

從發行品種來看，城投債是自貿區債券的主力品種。2019—2023年，城投、非銀金融、地產和其他類型發行人的發債規模占比分別為72.34%、10.33%、5.33%和11.99%。其中，城投主體主要來自浙江、江蘇和山東地區，三地發行規模占比分別為37.24%、11.59%和9.61%，相對集中在經濟較發達地區。

從發行期限來看，3年期債券發行規模占比達94.96%。

從發行幣種來看，人民幣計價債券有185只，另有3只美元計價債券和1只歐元計價債券。

從發行方式來看，直接發行和采取備用信用證（SBLC）2發行的占比較高，分別為46.91%和36.29%，且備用信用證發行方式的占比逐年上升；僅采取維好協議3或擔保發行的自貿區債券相對較少，占比分別為3.06%和13.75%。增信的發行主體多為AA+及AA等級發行人，AAA等級發行人一般采取直接發行方式。

（三）投資機構以中資銀行為主

按照國際市場慣例和既有業務經驗，符合條件的境內外投資者均可參與自貿區債券市場。根據中央結算公司發布的《自貿債業務指引》，符合下列條件的投資者，可參與自貿區債券業務：已設立自貿區分賬核算單元（FTU）并經過驗收的境內機構，已開立FT賬戶的境內外機構，已開立境外機構人民幣銀行結算賬戶（NRA賬戶）的境外機構，其他符合條件的境外合格機構。除直接參與外，境外機構也可通過結算代理人或合格境外證券托管機構參與自貿區債券業務。其中，FT賬戶實行“分賬核算”（資金隔離和獨立核算的管理機制）和“境內關外”（屬于中國境內但金融功能離岸化）監管制度，為賬戶主體開展跨境投融資及匯兌業務提供了便利。一方面，FT賬戶與境外賬戶之間沒有額度限制，資金可在自貿區內和境外市場間自由流動；另一方面，資金在自貿區內與境內市場間的流動被視為跨境業務，需遵循我國跨境業務管理要求。

盡管符合相關條件的境內外投資者均可參與自貿區債券市場，但從實際交易情況來看，自貿區債券市場的投資者以區內中資銀行為主，資金主要來源于自由貿易賬戶吸納的境內外存款和總行下撥的資金。與境外人民幣市場易受到流動性等客觀因素影響不同，自貿區為人民幣提供了充沛的流動性支持以及清結算等基礎設施保障，使人民幣成為自貿區債券最有活力、最有影響力的交易幣種。未來隨著政策引導和市場逐步發展成熟，自貿區債券作為離岸人民幣資產的重要組成部分，將吸引更多國際資本，有望成為連接在岸和離岸市場的核心樞紐。

（四）票面利率略高于境內債券

受投資者結構和發行方式等影響，自貿區債券的票面利率通常高于境內同類債券。這與一級（發行）市場和二級（流通）市場均有關。

一方面，與境內債券市場相比，自貿區債券市場的投資者結構相對單一，一級市場發行定價缺乏市場化競爭，使得自貿區債券與境內銀行間市場可比債券相比存在一定的溢價。值得注意的是，若發行人在發行過程中采取增信措施，如采取SBLC方式發行，則可以有效降低發行成本，其票面利率甚至可以比境內無增信債券低100個基點以上（見表１）。

另一方面，二級市場流動性不足也進一步推高了票面利率。自貿區債券二級市場整體規模相對較小，投資者屬性及交易行為呈現較強的同質化特征，市場流動性相對較差。投資者在一級市場買入債券后大部分需要持有至到期，承擔了較高的流動性風險。為了有所補償，發行人在定價時需要維持較高的票面利率。

（五）市場透明度仍需提高

自貿區債券的信息披露涵蓋發行及存續期相關信息，但目前缺乏針對中介機構履行第三方存續期管理義務的指引細則，發行人在債券存續期間主動披露信息的積極性不夠高。同時，當前自貿區債券市場規模相對有限，主流數據供應商僅提供基礎的債券統計數據，尚未建立能夠有效反映市場動態的交易量和收益率統計體系，導致市場數據的標準化程度較為有限。

對自貿區債券市場發展的相關建議

自貿區債券作為金融領域的創新工具，其高質量發展是人民幣國際化與金融開放的關鍵環節，需要監管部門、金融基礎設施、金融機構及發行主體協同發力。

（一）引入多元化發行主體，豐富發行品種

當前，市場參與主體的單一性以及資金來源的有限性制約了自貿區債券市場的發展。一方面，金融機構應發掘多元化發行主體，不局限于國企及境內企業；另一方面，應加大對自貿區內科技創新、綠色發展等重點領域企業的支持力度。

從產品設計層面看，應鼓勵發行多樣化債券品種，如主題債券、結構化產品等，不斷豐富自貿區債券市場應加大產品創新力度。探索引入信用違約互換、風險緩釋工具等信用衍生品，滿足不同投資者尤其是低風險型投資者的風險偏好，吸引國際資本參與自貿區債券市場。在發行期限上，可以考慮拉長債券期限，以吸引外資保險公司、養老基金及資產管理公司等長期投資機構參與自貿區債券市場，通過多元化投資策略提升市場定價效率與風險分散能力。

（二）健全信用評級體系，提升境外機構參與熱情

信用評級作為債券定價的核心參考要素，對自貿區債券市場的發展具有重要意義。此前，自貿區債券的發行人附信用評級的占比很少。2025年8月1日，交通銀行香港分行發行的自貿區債券獲得穆迪A2和惠譽A的債項評級，相關披露有效改善了信息不對稱問題，增強了市場透明度和投資者信心。未來，一方面，發行人可以出具中資機構評級報告，借助本土化優勢更精準地反映發行主體的真實風險狀況；另一方面，應高度重視并積極滿足國際投資者的需求，邀請國際主流評級機構進行評級，向境外主權基金、保險機構等專業投資者高效傳達信用風險信息，便利其進行投資。

在市場培育階段，可先將國際評級作為發行的必要條件，通過引入標普、穆迪等國際評級機構，或推動中資機構采用國際通行標準開展評級，形成符合境外投資者認知習慣的風險評估體系，為自貿區債券的國際化發展筑牢定價基礎。

（三）建設成熟的二級市場，提升債券流動性

完善的交易體系是增強自貿區債券市場流動性的基礎。為此，可以考慮建立專屬的自貿區債券電子交易平臺，通過采用“政府引導+市場化運營”模式，推動自貿區債券市場與國際市場互聯互通，打造一個更加高效、安全、便捷的交易平臺。同時，可引入做市商制度，由符合資質要求的金融機構定期提供雙邊報價，便利市場成交。

此外，應完善價格發現機制，提高交易活躍度，促進市場效率提升。具體措施包括：提高市場透明度，搭建統一的信息披露平臺，推動自貿區債券交易量、收益率、參與機構等相關數據的標準化；要求發行人定期披露財務數據、債券條款變更等信息，降低信息不對稱給投資者帶來的風險；豐富市場投資主體類型，通過大量的報價和成交行為促進市場價格發現；基于高頻交易數據、做市商報價、成交記錄等多維度市場數據，構建自貿區債券價格指數，為市場提供定價參考。

（四）健全制度基礎，推進開放合作

進一步完善與自貿區債券市場相關的法律法規體系，明確各方的權利和義務，減少模糊地帶，提高執法效率和公正性。例如，可制定專門的自貿區債券管理條例，細化發行、交易、結算等各個環節的操作規范，確保市場規范運作。同時，提高市場信息透明度，建立覆蓋發行、存續、兌付全周期的信息披露機制，健全投資者保護制度，保障投資者的合法權益，增強市場信心。

充分激活區域內機構潛力并發揮國際機構作用，形成內外聯動的參與格局。一方面，鼓勵自貿區內各類機構全方位參與。支持區內各類機構涉足中介服務、增信擔保、投資交易等多維度業務，構建完整的業務鏈條。同時，引導區內金融機構發揮熟悉本地情況的優勢，探索提供適配的跨境金融解決方案。另一方面，引入國際專業機構。支持持牌國際專業機構設立分支機構，參與盡職調查、法律合規、發行承銷等環節。發揮其“橋梁”作用，吸引更多境外投資者，推動自貿區債券市場與國際規則接軌，助力構建內外聯動、雙向開放的高質量發展格局。

參考文獻

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