低利率環(huán)境下固收+基金發(fā)展探討

摘要：在低利率環(huán)境下，固收資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)下降，進(jìn)行多元投資、大力發(fā)展固收+基金，成為基金管理公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。本文分析了日本和歐洲低利率時(shí)期固收+基金的發(fā)展歷程，以及挪威主權(quán)基金的投資實(shí)踐，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情況，從負(fù)債端、資產(chǎn)端以及連接二者的投資管理三方面，對(duì)固收+基金的運(yùn)作模式進(jìn)行了深入探討，并提出根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好匹配適宜的產(chǎn)品、采取更加精細(xì)化的投資策略等建議。

關(guān)鍵詞：低利率 固收+ 風(fēng)險(xiǎn)收益特征 多資產(chǎn)管理

低利率環(huán)境與固收+基金發(fā)展

（一）低利率環(huán)境對(duì)投資的影響

近年來，中國(guó)利率水平持續(xù)下降。10年期國(guó)債收益率已經(jīng)從2021年近3.3%的高點(diǎn)回落至2025年6月的1.6%～1.7%。投資者關(guān)于低利率環(huán)境的討論隨之逐步增多。總體來看，我國(guó)的利率水平與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)。具體來看，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)內(nèi)有效需求不足問題仍待進(jìn)一步破解，外部環(huán)境不確定性較大，物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行。為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，流動(dòng)性將保持寬松狀態(tài)，低利率的環(huán)境預(yù)計(jì)還將持續(xù)一段時(shí)間。

低利率環(huán)境對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行和資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。伴隨利率的持續(xù)走低，資產(chǎn)回報(bào)率尤其是固收類資產(chǎn)的基礎(chǔ)回報(bào)率不可避免地會(huì)下降，對(duì)資產(chǎn)配置形成挑戰(zhàn)。

通過多元化投資來應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，已經(jīng)成為市場(chǎng)的共識(shí)。陳進(jìn)等（2024）從資產(chǎn)配置角度指出，多元化和全球化投資是投資者在低利率環(huán)境下應(yīng)對(duì)資產(chǎn)配置挑戰(zhàn)的有效策略。郭艷超（2024）關(guān)注了低利率對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的影響，認(rèn)為理財(cái)公司應(yīng)當(dāng)從提升多元化、指數(shù)化、數(shù)字化水平入手，切實(shí)提高資產(chǎn)管理水平。劉仁博等（2024）研究了保險(xiǎn)公司的應(yīng)對(duì)策略，建議壽險(xiǎn)公司探索拓展投資范圍。

（二）低利率為固收+基金1的發(fā)展提供了適宜環(huán)境

對(duì)于基金管理公司而言，固收+基金是進(jìn)行多元化投資、應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的戰(zhàn)略選擇。固收+是指在固收類資產(chǎn)提供基礎(chǔ)收益的基礎(chǔ)上，通過增配權(quán)益等彈性資產(chǎn)來增厚組合整體收益的資產(chǎn)配置模式。一方面，適當(dāng)增配多元資產(chǎn)，可以彌補(bǔ)低利率環(huán)境下固收類資產(chǎn)基礎(chǔ)收益不足的缺陷；另一方面，從長(zhǎng)期表現(xiàn)來看，權(quán)益類資產(chǎn)與固收類資產(chǎn)的相關(guān)性較低，跨類別的資產(chǎn)配置有助于獲取較好的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。基金管理公司作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在平臺(tái)化、團(tuán)隊(duì)化管理上具有優(yōu)勢(shì)，權(quán)益與固收投資的協(xié)同配合能力較強(qiáng)，具備發(fā)展固收+基金的基礎(chǔ)。

2025年以來，固收+基金快速發(fā)展。僅在一季度，固收+基金規(guī)模就增長(zhǎng)了1364億元，并在季度末突破了2萬億元。而同期純債基金規(guī)模下降了5900億元。一方面，債券收益率下行至低位水平，為固收+基金的發(fā)展提供了適宜環(huán)境。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2025年1—5月，固收+基金與純債基金相比具有一定的優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（夏普比率）等指標(biāo)表現(xiàn)較優(yōu)（見表1）。另一方面，政策層面的支持力度在加大。2025年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》明確指出，要加大含權(quán)中低波動(dòng)型產(chǎn)品、資產(chǎn)配置型產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)力度。

國(guó)外低利率環(huán)境下固收+基金的發(fā)展情況與借鑒

（一）日本低利率時(shí)期固收+基金的發(fā)展情況

日本自20世紀(jì)90年代以來，純債基金規(guī)模經(jīng)歷了先增長(zhǎng)后萎縮的過程。90年代期間，日本的債券收益率快速下行，純債資產(chǎn)為投資者提供了較多的資本利得，純債基金規(guī)模快速增長(zhǎng)，10年間從約10萬億日元增長(zhǎng)至約30萬億日元。自2001年起，10年期國(guó)債收益率中樞降至1.5%以下，債券收益率低位震蕩，純債資產(chǎn)票息收入下降，資本利得減少甚至為負(fù)，純債基金規(guī)模快速萎縮。

與純債基金不同的是，在低利率時(shí)期，日本固收+基金發(fā)展較快。鄭子勛等（2024）的分析結(jié)果顯示，日本純債基金規(guī)模從2001年最高值約44萬億日元下降至2025年4月的約15萬億日元，同期固收+基金規(guī)模從約2萬億日元上升至約17萬億日元，特別是在2001—2008年，其規(guī)模增長(zhǎng)尤為迅速。從投資結(jié)構(gòu)來看，日本固收+基金對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的配置較多，截至2025年4月，可投資國(guó)外債券的固收+基金規(guī)模占比超過80%（見圖1）。

（二）歐洲低利率時(shí)期固收+基金的發(fā)展情況

歐洲固收+基金以固收產(chǎn)品為基礎(chǔ)，也投資美國(guó)股票、全球股票等權(quán)益資產(chǎn)來增厚收益，有效滿足了保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者在長(zhǎng)端利率長(zhǎng)期下行背景下獲取穩(wěn)健收益的需求。

2008—2022年，歐洲央行為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、歐債危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，實(shí)施寬松貨幣政策，帶動(dòng)債券收益率下行。以德國(guó)為例，2008—2012年，10年期國(guó)債收益率隨著流動(dòng)性寬松趨勢(shì)下行，從4%左右下行至2%附近。2013—2021年，德國(guó)10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步降至2%以下，在此期間歐洲固收+基金發(fā)展較快，規(guī)模增速總體快于純債基金。其中在2013年、2014年、2017年，固收+基金規(guī)模增速分別為22%、41%、17%，明顯高于同期純債基金7%、31%、9%的增速水平。固收+基金在債券型基金中的占比也從2013年的約22%提升至2017年的最高值，超過26%（見圖2）。

（三）挪威主權(quán)基金在低利率時(shí)期的投資實(shí)踐

主權(quán)基金在低利率時(shí)期同樣通過降低固收資產(chǎn)配置比例、增加權(quán)益資產(chǎn)配置比例，來獲取更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。挪威政府養(yǎng)老全球基金（GPFG）是全球最大的主權(quán)基金，2024年末總市值達(dá)到1.8萬億美元。CPFG總體按照挪威財(cái)政部批準(zhǔn)的戰(zhàn)略基準(zhǔn)進(jìn)行資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資回報(bào)。在2009—2017年，歐洲、美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率下行至低位，CPFG在資產(chǎn)配置戰(zhàn)略基準(zhǔn)沒有發(fā)生變化的情況下，對(duì)固收資產(chǎn)的配置比例逐漸從39%下調(diào)至31%，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例則從61%上升至67%。同時(shí)，為改善組合的資產(chǎn)收益特征，CPFG的管理人還向挪威財(cái)政部提議，將房地產(chǎn)納入投資范圍，以促進(jìn)投資組合的多元化。2008年，其房地產(chǎn)配置上限達(dá)到5%；2017年，該值進(jìn)一步提升至7%（見圖3）。

（四）國(guó)外低利率環(huán)境下的投資實(shí)踐小結(jié)

從上述投資與發(fā)展實(shí)踐來看，在低利率時(shí)期，債券等固收類資產(chǎn)的投資回報(bào)下降，投資者出于提高收益的需求，開始轉(zhuǎn)向多元化投資，權(quán)益資產(chǎn)投資比重上升，固收資產(chǎn)投資比重下降，推動(dòng)了固收+基金的發(fā)展。同時(shí)，固收+基金均增配較多海外資產(chǎn)來增厚收益，如日本投資海外債券、歐洲投資全球股市。

低利率時(shí)期固收+基金運(yùn)作模式探討

在低利率環(huán)境下，大力發(fā)展固收+基金是較好選擇。對(duì)于我國(guó)固收+基金的發(fā)展，需要考慮金融市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。下文將從基金管理公司負(fù)債端、資產(chǎn)端以及連接二者的投資管理三方面，對(duì)固收+基金的運(yùn)作模式進(jìn)行深入探討。

（一）負(fù)債端：充分滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求

在低利率時(shí)期，投資者獲取投資回報(bào)的難度增加，需要轉(zhuǎn)向多元化投資，增加固收+產(chǎn)品的配置。我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)有一定的區(qū)別：一是國(guó)內(nèi)資金投資海外資產(chǎn)的比例較低，與日本、歐洲等國(guó)家或地區(qū)差異較大。在利率下行時(shí)期，投資者仍將以投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)為主，債券資產(chǎn)仍將是非常重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)也是必不可少的選擇。二是國(guó)內(nèi)投資者尤其是個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體較低，更傾向于投資穩(wěn)健類資產(chǎn)。

在發(fā)展固收+產(chǎn)品的過程中，基金管理公司應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，根據(jù)不同客戶的需求提供與其風(fēng)險(xiǎn)收益特征相匹配的產(chǎn)品。大部分個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較低，需要為其提供更多回撤相對(duì)可控、收益穩(wěn)健的產(chǎn)品，如低波固收+基金。對(duì)于部分風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高的個(gè)人投資者，也可以為其提供中等權(quán)益?zhèn)}位、收益彈性更高的產(chǎn)品，如中波固收+基金。機(jī)構(gòu)投資者資金來源多元，風(fēng)險(xiǎn)偏好差異較大，需要為其提供更加精細(xì)化的產(chǎn)品服務(wù)，滿足差異化需求。例如，理財(cái)資金主要來自個(gè)人投資者，風(fēng)險(xiǎn)偏好與個(gè)人投資者類似，更適合中低波固收+基金；保險(xiǎn)資金負(fù)債久期較長(zhǎng)，收益要求較高，更適合中高波固收+基金。筆者根據(jù)固收+基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，刻畫了匹配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者需求的產(chǎn)品矩陣（見圖4）。

從產(chǎn)品發(fā)展空間來看，近年來，不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的固收+基金產(chǎn)品發(fā)展有所差異。2024年，低波固收+基金規(guī)模穩(wěn)步回升，而中高波固收+基金規(guī)模有所下滑（見圖5）。從收益表現(xiàn)來看，盡管低波固收+基金的絕對(duì)收益稍遜于其他兩類產(chǎn)品，但其回撤小，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益相對(duì)更優(yōu)（見表2）。而當(dāng)前低波固收+基金規(guī)模在整體固收+基金中占比不到20%，未來有較大提升空間。中高波固收+基金由于權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)較高，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更易受到權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，規(guī)模變化與權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展更為相關(guān)。若國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)回暖，則有利于中高波固收+基金的發(fā)展。

（二）資產(chǎn)端：精細(xì)化進(jìn)行細(xì)分資產(chǎn)投資

固收+基金的投資可分為兩個(gè)層次：一是進(jìn)行資產(chǎn)配置，涉及固收資產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)倉位的選擇；二是在兩類資產(chǎn)內(nèi)部的細(xì)分資產(chǎn)投資。

1.資產(chǎn)配置層面

在低利率環(huán)境下，股債負(fù)相關(guān)性更加明顯，這有利于發(fā)揮大類資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)。筆者統(tǒng)計(jì)了2013年1月至2025年5月的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增速在2%以下，股債相關(guān)性整體為負(fù)，且通脹水平越低負(fù)相關(guān)性越明顯。固收+基金在傳統(tǒng)固收類資產(chǎn)底倉配置基礎(chǔ)上，可以合理分配權(quán)益類等資產(chǎn)的倉位，實(shí)現(xiàn)與目標(biāo)客戶相匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。其中，權(quán)益類資產(chǎn)在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)環(huán)境的支撐下，需求有望提升，并為增厚收益提供較大空間。從政策面來看，2024年9月及2025年4月召開的中共中央政治局會(huì)議分別指出，要努力提振資本市場(chǎng)，持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)成為穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期的重要抓手。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，在低利率時(shí)期增加權(quán)益資產(chǎn)配置也是常見的操作。

2.細(xì)分資產(chǎn)投資層面

在配置債券資產(chǎn)時(shí)，利率下行導(dǎo)致其投資操作空間被壓縮，這對(duì)基金管理人的精細(xì)化投資提出更高要求。具體而言，一是目前利率趨勢(shì)下行的態(tài)勢(shì)尚未結(jié)束，久期策略非常重要。日本銀行金融研究所（2015）指出，日本在2013年實(shí)行量化寬松政策（QQE）后，債市收益率下行，投資機(jī)構(gòu)逐步拉長(zhǎng)債券久期至7～10年，以增厚收益。二是市場(chǎng)波動(dòng)加大，操作需要更加靈活，要重視波段操作機(jī)會(huì)。在收益率持續(xù)降低后，我國(guó)債券資產(chǎn)的波動(dòng)率較2024年有所提升，2025年1—5月中債總財(cái)富指數(shù)的年化波動(dòng)率從2024年的1.82%提升至2.12%。這對(duì)債券投資提出了更高的要求，需要更加重視對(duì)市場(chǎng)預(yù)期及機(jī)構(gòu)行為的跟蹤和研究。三是債券品種的投資邏輯也在變化，需要更加動(dòng)態(tài)地把握好不同券種的投資要點(diǎn)。以信用債為例，在持續(xù)化解地方政府債務(wù)的背景下，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)下降，信用利差轉(zhuǎn)為主要跟隨流動(dòng)性變化，在配置時(shí)應(yīng)更多考慮流動(dòng)性因素。

在配置權(quán)益資產(chǎn)時(shí)，需要根據(jù)固收+基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征制定更加精細(xì)化的投資策略。對(duì)于低波固收+基金，需要將控制回撤作為重要投資目標(biāo)，以絕對(duì)收益作為權(quán)益資產(chǎn)的投資考量因素，重視投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)收益比，分散進(jìn)行行業(yè)和個(gè)股投資。對(duì)于中波固收+基金，其回撤的容忍度相對(duì)提升，要重視權(quán)益資產(chǎn)的阿爾法收益，側(cè)重自下而上尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，行業(yè)和個(gè)股投資可以相對(duì)集中。對(duì)于高波固收+基金，權(quán)益?zhèn)}位更高，風(fēng)險(xiǎn)收益特征相對(duì)更接近股票基金，需要充分發(fā)揮權(quán)益投資獲取阿爾法收益的能力。

從其他類型資產(chǎn)來看，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)可作為固收+基金增厚收益的重要品種，并已在一級(jí)債基、二級(jí)債基投資中有較多運(yùn)用。隨著國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境的持續(xù)以及投資者對(duì)于各類資產(chǎn)認(rèn)知的深入，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）、黃金等資產(chǎn)也將越來越多地納入固收+基金的投資范圍，為投資者創(chuàng)造豐富的收益來源。

（三）投資管理：“1+N”多資產(chǎn)管理模式的實(shí)踐

在低利率環(huán)境下，為保持風(fēng)險(xiǎn)收益的穩(wěn)定，執(zhí)行好細(xì)分資產(chǎn)的投資策略，固收+基金管理人需要具備較高的投資管理綜合能力，實(shí)現(xiàn)多個(gè)環(huán)節(jié)、不同角色的協(xié)同配合，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。對(duì)此，筆者設(shè)計(jì)了“1+N”的多資產(chǎn)管理模式，其中，“1”是指由一位大類資產(chǎn)配置專家把握固收+基金的整體配置思路，“N”是指由若干位團(tuán)隊(duì)成員（包括基金經(jīng)理、投資經(jīng)理、研究員、交易員等）專注于細(xì)分領(lǐng)域，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

具體操作上，一是在大類資產(chǎn)配置方面，由資產(chǎn)配置專家結(jié)合客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、產(chǎn)品特點(diǎn)、對(duì)市場(chǎng)的判斷及內(nèi)部數(shù)據(jù)模型結(jié)果，對(duì)權(quán)益?zhèn)}位、債券久期等進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。二是在跨資產(chǎn)協(xié)調(diào)方面，由專職基金經(jīng)理分別負(fù)責(zé)固收和權(quán)益資產(chǎn)的投資，進(jìn)行具體策略協(xié)調(diào)和倉位控制。三是在權(quán)益投資方面，由擅長(zhǎng)不同領(lǐng)域的權(quán)益投資經(jīng)理組成研究小組，互相協(xié)作，共同承擔(dān)選股任務(wù)。負(fù)責(zé)產(chǎn)品的專職權(quán)益基金經(jīng)理主導(dǎo)選股方向，其他小組成員提供相關(guān)策略支持。四是在債券投資方面，由專職固收基金經(jīng)理進(jìn)行統(tǒng)籌，多個(gè)策略研究小組分別跟蹤資金、利率、信用、曲線、結(jié)構(gòu)等細(xì)分策略方向，確保策略多元、反應(yīng)靈活。五是在投資團(tuán)隊(duì)外，研究員、交易員等其他成員在各自領(lǐng)域提供有力支持。

上述“1+N”多資產(chǎn)管理模式有助于充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)協(xié)作優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，使團(tuán)隊(duì)管理的固收+基金具有更好的業(yè)績(jī)可復(fù)制性和抗波動(dòng)性，也增強(qiáng)了固收+基金對(duì)外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力，有助于實(shí)現(xiàn)為投資者持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的最終目標(biāo)。

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