REITs市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化解析

摘要：公募REITs市場(chǎng)自起航以來，資產(chǎn)類型、市場(chǎng)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷周期性波動(dòng)后趨穩(wěn)向好，投資者類型不斷增多，投資者結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定和多樣化。本文旨在通過分析投資人結(jié)構(gòu)變化，梳理各類投資人觀點(diǎn)和戰(zhàn)略考量，以提出市場(chǎng)優(yōu)化方向，推動(dòng)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：公募REITs 投資者結(jié)構(gòu) 投資策略

自2021年首批產(chǎn)品上市以來，公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）經(jīng)歷了由試點(diǎn)探索至常態(tài)化發(fā)行的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。發(fā)行端，資產(chǎn)類型持續(xù)擴(kuò)容，市場(chǎng)不斷走深走實(shí)。我國(guó)REITs市場(chǎng)投資端呈現(xiàn)明顯的機(jī)構(gòu)化特征，機(jī)構(gòu)投資人持倉(cāng)占比始終處于高位。

從機(jī)制層面看，厘清REITs市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者變遷歷程、梳理重點(diǎn)投資方觀點(diǎn)，能夠?yàn)橥晟仆顿Y者結(jié)構(gòu)、優(yōu)化交易機(jī)制提供研究支撐；從實(shí)踐層面看，投資者的偏好對(duì)REITs市場(chǎng)有重大影響，投資方的決策加總構(gòu)成了市場(chǎng)走勢(shì)。因此，深入研究機(jī)構(gòu)投資者在REITs市場(chǎng)的投資行為和結(jié)構(gòu)變遷，對(duì)于促進(jìn)REITs市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。

市場(chǎng)歷程：市場(chǎng)走勢(shì)與機(jī)構(gòu)投資人結(jié)構(gòu)變遷

（一）REITs市場(chǎng)發(fā)展階段簡(jiǎn)析

2021年6月至2025年6月，REITs經(jīng)歷了較為完整的周期性變化。

1. REITs市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升

根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2025年6月30日，全市場(chǎng)已發(fā)行公募REITs共68只，發(fā)行規(guī)模共計(jì)1830.72億元（含擴(kuò)募）（見圖1），市值合2054.75億元。已上市項(xiàng)目REITs資產(chǎn)范圍涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房、消費(fèi)、收費(fèi)公路、生態(tài)環(huán)保、清潔能源、水利基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施等9種類型。

2. 二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了完整周期

2021年1月—2025年6月，公募REITs二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)可以依據(jù)點(diǎn)位大致分為七個(gè)階段。

第一階段：2021年6月—8月，9只REITs初步發(fā)行后的兩個(gè)月，市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)。在該階段，投資人池子較小，特定資金屬性投資方關(guān)注REITs市場(chǎng)。

第二階段：2021年8月—2022年2月，市場(chǎng)對(duì)于REITs估值樂觀，情緒高漲，指數(shù)一路升至超過1300點(diǎn)（以2021年6月21日收盤價(jià)為基點(diǎn)）。這一階段，更多投資方關(guān)注REITs市場(chǎng)并入場(chǎng)。

第三階段：2022年2月—6月，市場(chǎng)回調(diào)，在1300點(diǎn)附近震蕩。

第四階段：2022年6月—12月，市場(chǎng)指數(shù)再次沖高，達(dá)到第二個(gè)峰值1220點(diǎn)。

第五階段：2022年12月—2023年12月，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，部分REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以兌現(xiàn)前期漲幅，市場(chǎng)負(fù)面情緒嚴(yán)重涌現(xiàn)，機(jī)構(gòu)踩踏行為等致使市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)。此時(shí)，REITs市場(chǎng)存量投資方以固收型投資人為主，對(duì)高波動(dòng)性的承受能力不足，放大了基本面的影響。但值得注意的是，REITs市場(chǎng)超跌的態(tài)勢(shì)也為政策刺激留出了足夠的空間。

第六階段：2023年12月—2024年12月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)回暖，政策利好促進(jìn)產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)行，市場(chǎng)呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。在這一階段，不僅REITs原有投資人堅(jiān)定加倉(cāng)，新投資人也持續(xù)入場(chǎng)，REITs市場(chǎng)迎來聲勢(shì)提振。

第七階段：2025年以來，市場(chǎng)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行階段。經(jīng)歷非理性上漲與超跌階段后，公募REITs來到新發(fā)展階段，機(jī)構(gòu)投資人也在市場(chǎng)波動(dòng)中逐漸成熟。

3.穩(wěn)健紅利是REITs重要特征

截至2025年6月30日，產(chǎn)權(quán)類REITs整體分紅派息率為3.84%，經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs派息率為8.88%，市場(chǎng)整體派息率為6.68%；REITs各板塊的分紅派息率相較于固收產(chǎn)品具有較大的吸引力，以穩(wěn)定派息的特征獲得了投資者的認(rèn)可。

但需要注意的是，目前投資者對(duì)分紅派息進(jìn)行會(huì)計(jì)記賬時(shí)未作拆分。以經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs為例，其分派中其實(shí)同時(shí)包含本金返還和投資收益部分，理論上應(yīng)該在會(huì)計(jì)記賬時(shí)予以區(qū)分。

（二）現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資人結(jié)構(gòu)全景圖

2024年末，REITs投資人結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方作為REITs市場(chǎng)基石和發(fā)展初期的帶領(lǐng)者，持倉(cāng)占比高達(dá)56%（見圖2）。券商（含自營(yíng)與資管條線）、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（含保險(xiǎn)公司與保險(xiǎn)資管）兩類資金參與度仍領(lǐng)跑各類機(jī)構(gòu)投資人。其中，券商參與度最高，總持倉(cāng)超700億元；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)超600億元。

1.各類機(jī)構(gòu)投資人行業(yè)持倉(cāng)分布

直觀看各類機(jī)構(gòu)投資人的持倉(cāng)分布，券商、保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)資金等的投資板塊分布更加多元，基本實(shí)現(xiàn)全賽道覆蓋。但也有各自的傾向性，如保險(xiǎn)資金偏好穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，而產(chǎn)業(yè)資金對(duì)保障性租賃住房顯著超配（見圖3）。

在其他類型機(jī)構(gòu)投資人中，持倉(cāng)同樣各具特色。例如，銀行理財(cái)與信托秉持謹(jǐn)慎參與的態(tài)度，持倉(cāng)高度分散，單只REIT持倉(cāng)通常小于1億元，且偏好低波動(dòng)資產(chǎn)。其中，信托資金近60%持倉(cāng)集中在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。銀行資金中，蘇州銀行持有東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT逾3億元，體現(xiàn)了對(duì)于區(qū)域性項(xiàng)目的支持。

2.分板塊看機(jī)構(gòu)投資人持倉(cāng)分布

分板塊看，倉(cāng)儲(chǔ)物流、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等市場(chǎng)化程度比較高的行業(yè)，原始權(quán)益人持倉(cāng)占比最低，均不足46%，顯著低于REITs市場(chǎng)平均水平。倉(cāng)儲(chǔ)物流是保險(xiǎn)資金具有投研優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，在2024年初超跌的背景下，吸引了險(xiǎn)資的高比例配置；消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施是各類資方公認(rèn)的高防御性、高配置價(jià)值板塊，券商、保險(xiǎn)、信托等類型資方的持倉(cāng)比例均較高。

3.重點(diǎn)類型投資人趨勢(shì)簡(jiǎn)析

從投資人結(jié)構(gòu)看，原始權(quán)益人持有約半數(shù)REITs份額，中短期內(nèi)仍將作為公募REITs市場(chǎng)的基石；但是從長(zhǎng)期來看，投資人結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，來自外部的投資者比例會(huì)提高，進(jìn)而帶來市場(chǎng)效率和流動(dòng)性的持續(xù)提升。

券商自營(yíng)資金方面，券商是公募REITs市場(chǎng)持倉(cāng)規(guī)模第一的機(jī)構(gòu)投資人類別。券商自營(yíng)投資方的持倉(cāng)并不是持續(xù)第一，而是經(jīng)歷了幾次起伏：從2021年末17.3%的投資占比降至2024年中的13.9%低點(diǎn)，但在2024年下半年反彈至19.0%，總持倉(cāng)規(guī)模達(dá)198億元，入市券商由16家增長(zhǎng)至2024年末的43家。券商類投資者的主要特征是反應(yīng)靈活、交易頻次高，在2024年市場(chǎng)上升期堅(jiān)定增持。

保險(xiǎn)資金方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢(shì)。腰部保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格整體趨于保守，在2023年市場(chǎng)下行期集體減持，2023年末的持倉(cāng)比例降到9.7%的谷底。在2024年初，保險(xiǎn)投資人大幅回補(bǔ)倉(cāng)位；2024年末，持倉(cāng)規(guī)模占比回升至11.42%，位列第二陣營(yíng)。作為重要的配置型資金，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的“壓艙石”作用，對(duì)REITs市場(chǎng)平穩(wěn)成長(zhǎng)至關(guān)重要。

產(chǎn)業(yè)資金方面，目前公募REITs市場(chǎng)的活躍產(chǎn)業(yè)資金方仍以國(guó)企投資平臺(tái)為主，但2025年也有多家民企參與戰(zhàn)略配售，參與度顯著提高。產(chǎn)業(yè)資金的特征之一是頭部效應(yīng)顯著，包括首鋼基金、中國(guó)國(guó)新在內(nèi)的頭部國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)，在投資額和市場(chǎng)影響力上具有明顯的帶動(dòng)作用。另外，區(qū)域性特征鮮明，上海、廣州、深圳等地都有代表性國(guó)資平臺(tái)和產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)參與REITs市場(chǎng)，在整合區(qū)域資源、服務(wù)企業(yè)發(fā)展、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮著重要作用。

（三）機(jī)構(gòu)投資人的結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì)

1.投資方持續(xù)擴(kuò)容，策略不斷完善

隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)投資人的類型和數(shù)量不斷增加。根據(jù)各只REITs半年報(bào)與年報(bào)披露的持有人數(shù)據(jù)，公募REITs機(jī)構(gòu)投資人從2021年末的約50家增加到2024年末的近200家（不含原始權(quán)益人），實(shí)現(xiàn)了重大突破，且仍在滾動(dòng)上升。私募基金、期貨、信托等機(jī)構(gòu)紛紛入場(chǎng)，投資策略更加多樣，也有助于增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)有效性，提高市場(chǎng)效率。

2.頭部資方加強(qiáng)布局，帶動(dòng)效應(yīng)顯著

各投資機(jī)構(gòu)類型中的頭部資方持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)出帶動(dòng)效應(yīng)（見圖4）。頭部資方可調(diào)配資源豐富，投資是其對(duì)公募REITs進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要抓手之一，通過與發(fā)行人、基金管理人的持續(xù)互動(dòng)，得以鞏固合作優(yōu)勢(shì)。

3.新進(jìn)入的投資方發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，積極搶籌

隨著REITs逐漸獲得投資者的認(rèn)可，很多新機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)并迅速崛起。以同方全球人壽為例，該機(jī)構(gòu)2023年末只在1只公募REIT前十大持有人中顯名，而2024年末已在11只公募REITs前十大持有人中顯名，投資額逾7億元，高效布局搶籌公募REITs份額。產(chǎn)業(yè)資金的代表性投資人之一中國(guó)國(guó)新，在2021年末只以“國(guó)新投資”這一主體顯示2000余萬元投資額。而在2024年末，“國(guó)新新格局”和“國(guó)新投資”兩大平臺(tái)合計(jì)投資超5億元，顯示出國(guó)有資本平臺(tái)以REITs市場(chǎng)為契機(jī)，正在建立服務(wù)自身戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)需求的新范式。

市場(chǎng)實(shí)踐：典型機(jī)構(gòu)投資人的投資策略

（一）保險(xiǎn)投資人

1. 公募REITs策略：穩(wěn)定性目標(biāo)下的機(jī)會(huì)挖掘

保險(xiǎn)投資方普遍關(guān)注以下兩大重點(diǎn)行業(yè)。

一是保障性租賃住房，其底層資產(chǎn)的強(qiáng)韌性和抗周期屬性契合險(xiǎn)資需求，仍是保險(xiǎn)資金的主要持倉(cāng)類別之一。

二是互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（IDC）資產(chǎn)。IDC是為各類企業(yè)和機(jī)構(gòu)提供數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)群诵腎T基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的物理空間，承載著數(shù)字時(shí)代海量數(shù)據(jù)的處理與交互需求。IDC具有兩大優(yōu)勢(shì)：一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)賦能，資產(chǎn)長(zhǎng)期需求確定性高；二是項(xiàng)目投資規(guī)模大、回報(bào)期長(zhǎng)，與險(xiǎn)資屬性匹配，這類資產(chǎn)一旦建成并投入運(yùn)營(yíng)，能在較長(zhǎng)周期內(nèi)保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合保險(xiǎn)資金對(duì)長(zhǎng)期、穩(wěn)定收益的追求。

2.投資難點(diǎn)與堵點(diǎn)

公募REITs市場(chǎng)規(guī)模較小，僅占保險(xiǎn)資金投資比例的極小部分，這使得大量保險(xiǎn)公司在考量投入產(chǎn)出比后，難以配置足夠的投研力量支持相關(guān)投資。同時(shí)，保險(xiǎn)公司本身存在負(fù)債端的配置壓力，而目前單只REIT的投資規(guī)模有限，難以滿足險(xiǎn)資上量需求，這一情況又進(jìn)一步影響了保險(xiǎn)公司在公募REITs投資及團(tuán)隊(duì)配置上的積極性，形成了相互制約的局面，阻礙了保險(xiǎn)資金更深入地參與公募REITs市場(chǎng)。

3.險(xiǎn)資的多層次REITs布局迎來新機(jī)遇

多層次REITs市場(chǎng)拓展了險(xiǎn)資的市場(chǎng)參與邊界。持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券（ABS）與REITs同屬不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，二者均以不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在盤活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化流通方面功能相似，且持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS可視為REITs發(fā)展的基礎(chǔ)或過渡形態(tài)。以持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS為例，在多家險(xiǎn)資取得專項(xiàng)計(jì)劃管理人的背景下，該類產(chǎn)品給資金久期長(zhǎng)的保險(xiǎn)資金（尤以壽險(xiǎn)為主）提供了長(zhǎng)期配置、深度參與項(xiàng)目治理的機(jī)會(huì)。

保險(xiǎn)資方主要以一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)協(xié)同的邏輯參與市場(chǎng)：打通公募REITs產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)（Pre-REITs、持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS）與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，通過在Pre-REITs階段介入，借助資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)增值實(shí)現(xiàn)最終REITs退出，挖掘全鏈條投資價(jià)值。

（二）券商自營(yíng)及資管

近年來，券商自營(yíng)投資收入占整體收入比例逐漸提升， REITs作為重要的固收、股票類資產(chǎn)的補(bǔ)充投資品，擴(kuò)展了券商投資組合的有效邊界。

1.市場(chǎng)分層投資策略與投研能力的雙向構(gòu)建

在一級(jí)市場(chǎng)，需要關(guān)注量能與性價(jià)比。項(xiàng)目“鎖定三年”削弱了戰(zhàn)略配售性價(jià)比。對(duì)于待發(fā)項(xiàng)目，需要謹(jǐn)慎甄別，或從新興領(lǐng)域挖掘增量機(jī)會(huì)，而非在存量行業(yè)非理性競(jìng)爭(zhēng)，量能低的同時(shí)又加劇了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)板塊輪動(dòng)與分化的特點(diǎn)，投資人普遍認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)整體有效，但交易機(jī)會(huì)有限。老券交易成熟，新券受市場(chǎng)情緒影響顯著，情緒低迷時(shí)溢價(jià)率偏離較大，需關(guān)注市場(chǎng)情緒波動(dòng)下的機(jī)會(huì)，建議重點(diǎn)挖掘次新券或新券的階段性機(jī)會(huì)。

投研能力構(gòu)建則融合了傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)賦能。一方面，券商在投研方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。券商具備扎實(shí)的行業(yè)研究能力，調(diào)研覆蓋廣，且與企業(yè)及各類投資方溝通頻密，對(duì)行業(yè)熱點(diǎn)敏感度高。另一方面，技術(shù)持續(xù)賦能投研突破。針對(duì)投研人力和新興資產(chǎn)復(fù)雜性，部分券商通過量化技術(shù)實(shí)現(xiàn)效率躍升。

2.券商資管資方的特殊性

資管子公司遵循大類資產(chǎn)配置邏輯，券商資管公司多以“固收+”策略配置公募REITs。相較于券商自營(yíng)單個(gè)投資經(jīng)理管理1～2個(gè)產(chǎn)品的局限，券商資管的投資范圍覆蓋REITs、ABS、利率債、國(guó)債期貨等，可精細(xì)化組合管理，通過跨品種對(duì)沖與套利策略，提升收益的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)分散能力。

然而，券商資管也面臨著波動(dòng)性與量能方面的痛點(diǎn)。控制風(fēng)險(xiǎn)仍是首要關(guān)注點(diǎn)。多家券商的資管計(jì)劃在2021—2022年頻繁出手公募REITs市場(chǎng)，但在2022—2023年公募REITs市場(chǎng)劇烈震蕩時(shí)斷崖式下跌。單一資管計(jì)劃的投資人多為中小型險(xiǎn)資，對(duì)于高波動(dòng)率的承擔(dān)能力有限，也因此影響了券商資管的市場(chǎng)參與程度。

同時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模限制進(jìn)一步投入。相較于券商及其子公司私募資管計(jì)劃5.93萬億元（截至2025年一季度）的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存量產(chǎn)品規(guī)模，公募REITs市場(chǎng)2055億元的市值承載力相當(dāng)有限，因此券商資管也面臨著投入產(chǎn)出比不匹配的窘境。

3.特殊角色：做市商流動(dòng)性支持

多家券商還承擔(dān)做市商角色，在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的基礎(chǔ)上建立頭寸以盈利，在優(yōu)化市場(chǎng)流動(dòng)性、提高市場(chǎng)效率方面發(fā)揮重要作用。但相比券商整體規(guī)模，REITs市場(chǎng)的做市商數(shù)量少，頭部集中效應(yīng)明顯，制度仍不成熟。多個(gè)投資人呼吁應(yīng)完善做市商制度與做市激勵(lì)機(jī)制，以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。

（三）銀行理財(cái)

1.資金特征及投資難點(diǎn)堵點(diǎn)

負(fù)債端特征決定了銀行理財(cái)資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。其資產(chǎn)配置以固收類產(chǎn)品為主，信用債、同業(yè)存單、利率債、現(xiàn)金及銀行存款等品類占比較高，若利率中樞持續(xù)下移，理財(cái)公司可能選擇拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期（如配置長(zhǎng)債）以維持收益率，但因負(fù)債端（理財(cái)產(chǎn)品）期限較短，會(huì)面臨資產(chǎn)與負(fù)債期限錯(cuò)配的壓力。

2.公募REITs投資策略：穩(wěn)定核心，收益補(bǔ)充

公募REITs定位為“固收+”類補(bǔ)充資產(chǎn)，兼具4%～5%派息率和二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，可優(yōu)化理財(cái)組合風(fēng)險(xiǎn)收益比。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率下行的背景下，REITs作為類“固收+”資產(chǎn)，長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。

參與節(jié)奏上，在公募REITs面市初期和上漲階段，銀行理財(cái)資金較為積極地參與投資，但REITs市場(chǎng)2022—2023年的大幅波動(dòng)后，部分銀行理財(cái)資金選擇減倉(cāng)甚至空倉(cāng)觀望。在2024—2025年公募REITs市場(chǎng)穩(wěn)定上漲期間，銀行理財(cái)子公司的投資額逐漸回升，但核心仍在于求穩(wěn)、求質(zhì)不求量。

具體策略方面，理財(cái)資金對(duì)戰(zhàn)略配售持謹(jǐn)慎態(tài)度。理財(cái)子公司避免通過戰(zhàn)略配售大規(guī)模長(zhǎng)期介入不熟悉的項(xiàng)目，以規(guī)避潛在的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，理財(cái)資金也著意增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的主動(dòng)調(diào)倉(cāng)能力。多家理財(cái)子公司逐漸從戰(zhàn)略配售的單一策略轉(zhuǎn)向“打新收益為主+戰(zhàn)略配售嚴(yán)選+二級(jí)靈活調(diào)倉(cāng)”的組合模式。

在痛點(diǎn)與瓶頸上，流動(dòng)性制約是其一。由于理財(cái)資金加強(qiáng)了二級(jí)市場(chǎng)調(diào)倉(cāng)，對(duì)于流動(dòng)性需求顯著提升。理財(cái)子公司呼吁推動(dòng)REITs 交易型開放式指數(shù)基金（ETF）落地以提升流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)有效性與調(diào)倉(cāng)效率。其二是能力建設(shè)困境。銀行理財(cái)普遍存在REITs投資團(tuán)隊(duì)配置不足的情況，影響對(duì)于市場(chǎng)完整覆蓋和對(duì)標(biāo)的的長(zhǎng)期跟蹤。

（四）公募基金

1. FOF投資：活躍度提升而配置力量有限

自從2023年中國(guó)證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)基金中的基金（FOF）配置REITs，公募基金以FOF形式參與REITs市場(chǎng)的動(dòng)作有所增加。截至2024年末，共有8家基金公司的40只FOF基金持有REITs份額，總持有市值約2.56億元。

REITs對(duì)資產(chǎn)組合的優(yōu)化作用明顯。選取2024年6月30日至2025年6月30日的年度交易周期，REITs產(chǎn)品的年化夏普比率中位數(shù)為1.637，而持倉(cāng)包含REITs產(chǎn)品的FOF基金年化夏普比率中位數(shù)為0.846，大部分REITs產(chǎn)品加入資產(chǎn)組合中，都足以有效優(yōu)化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益邊界。

2.專戶投資：促進(jìn)轉(zhuǎn)型的重要配置渠道

公募基金以專戶形式參與REITs市場(chǎng)投資的活躍度顯著提升。借助在REITs領(lǐng)域的較強(qiáng)投研積累，公募基金足以給部分中小保險(xiǎn)公司以專戶形式提供投資服務(wù)。公募基金專戶策略偏保守，以戰(zhàn)略配售為主，嚴(yán)控二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。專戶投資利好部分規(guī)模較小但專業(yè)性強(qiáng)的公募基金。

3.投研體系構(gòu)建：隔離與協(xié)同的平衡

在公募REITs領(lǐng)域，部分公募基金存在基金管理人與投資人的雙重角色。因此，公募基金要建立嚴(yán)格的隔離機(jī)制，清晰分離發(fā)行與投資職能，投資團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)保證決策獨(dú)立性。此外，體系內(nèi)的協(xié)同實(shí)踐有助于業(yè)務(wù)發(fā)展。公募基金各部門在REITs領(lǐng)域積累了研究資源和能力，跨部門協(xié)作與交流是公募基金的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在業(yè)務(wù)隔離的同時(shí)，凸顯投研一體化趨勢(shì)和優(yōu)勢(shì)。

（五）私募基金

私募基金投資者是靈活度最高的一類投資人，也是關(guān)注行業(yè)和策略較為多元化的投資人。私募基金擅長(zhǎng)快速捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，且策略多樣化，有助于彌補(bǔ)市場(chǎng)不足。

1.策略：各類別私募基金資方的多樣化策略

REITs市場(chǎng)中，私募基金起到良好的補(bǔ)充作用。REITs戰(zhàn)略配售是私募股權(quán)基金獲取稀缺資產(chǎn)的重要渠道，以REITs形式上市給了私募基金對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的觸達(dá)機(jī)會(huì)，使其不受限制地參與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資。更進(jìn)一步，公募REITs打破了資產(chǎn)和資方的隔膜，更多類別資方的參與提升了市場(chǎng)效率，優(yōu)化了存在交易壁壘的資產(chǎn)的定價(jià)。

私募證券投資基金以二級(jí)、戰(zhàn)略配售等多種方式參與REITs市場(chǎng)投資。鑒于REITs市場(chǎng)發(fā)展階段性特征，參與市場(chǎng)的私募證券基金也以戰(zhàn)略配售為獲利的主要方式之一。其在二級(jí)市場(chǎng)具有高敏銳度，在投研力量限制下，更聚焦于特定行業(yè)或項(xiàng)目，把握特殊機(jī)會(huì)。

2.投資難點(diǎn)與堵點(diǎn)

在能力建設(shè)方面，私募基金在REITs領(lǐng)域面臨著擴(kuò)展投資邊界的問題。隨著IDC等新興資產(chǎn)類別REITs蓬勃發(fā)展，私募基金資方需要關(guān)注更多類型資產(chǎn)領(lǐng)域，帶來投研壓力。

在市場(chǎng)供應(yīng)量上存在不足。一是市場(chǎng)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行階段，但發(fā)行提速不明顯；二是擴(kuò)募周期與首發(fā)接近，發(fā)展不及預(yù)期。供給有限使得戰(zhàn)略配售份額難搶，且投資人傾向于持有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的份額而非在二級(jí)市場(chǎng)出售，進(jìn)一步造成市場(chǎng)流動(dòng)性趨弱。

（六）產(chǎn)業(yè)資本

除原始權(quán)益人外，越來越多的產(chǎn)業(yè)背景投資人也參與了REITs市場(chǎng)投資。此處的“產(chǎn)業(yè)資本”包含國(guó)企資本平臺(tái)、企業(yè)等，公募REITs市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)資方仍以國(guó)企（投資平臺(tái)）為主，但各類民企投資主體也逐漸參與到市場(chǎng)中來。

1.特征：產(chǎn)融結(jié)合的投資目標(biāo)

除財(cái)務(wù)回報(bào)外，產(chǎn)融結(jié)合是多家產(chǎn)業(yè)資本投資的重要目的。一方面，產(chǎn)業(yè)資金承擔(dān)著區(qū)域資產(chǎn)盤活、促進(jìn)區(qū)域發(fā)展的使命，REITs是幫助實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的重要工具；另一方面，產(chǎn)業(yè)資金天然具有和項(xiàng)目發(fā)行方的連接，具有參與REITs市場(chǎng)投資的天然優(yōu)勢(shì)。

2.布局：行業(yè)與區(qū)域?qū)蛐?/p>

其一，部分產(chǎn)業(yè)資本具有明確的行業(yè)導(dǎo)向性。如云南能投、華電產(chǎn)融投控等，作為重點(diǎn)能源投資平臺(tái)，參與項(xiàng)目的投資，也是服務(wù)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合的重要舉措。

其二，部分產(chǎn)業(yè)資金承擔(dān)區(qū)域資產(chǎn)盤活或帶動(dòng)區(qū)域發(fā)展的使命，如上海系、廣州系國(guó)資等，在區(qū)域REITs發(fā)行和資本運(yùn)作中承擔(dān)重要角色。

政策建議：多種舉措持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)和投資人結(jié)構(gòu)

（一）推動(dòng)REITs市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，增加量能

目前，REITs市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目供不應(yīng)求，造成了戰(zhàn)略配售與網(wǎng)下打新環(huán)節(jié)的交易擁擠。更進(jìn)一步，交易方式的趨同也會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性減弱，不利于REITs市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

常態(tài)化發(fā)行政策疊加市場(chǎng)回暖，REITs市場(chǎng)已經(jīng)在2024—2025年迎來發(fā)行端的顯著提速，但其增量仍然難以滿足各類資金的配置需求。問題的解決核心依然在擴(kuò)大供給，包括首發(fā)項(xiàng)目增量與擴(kuò)募提速。

（二）完善市場(chǎng)工具，優(yōu)化流動(dòng)性

1. REITs指數(shù)與ETF基金

目前，中國(guó)REITs市場(chǎng)的單只產(chǎn)品規(guī)模和上市年限稍顯不足，指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展同樣滯后。參考北交所北證50指數(shù)經(jīng)驗(yàn)，新興市場(chǎng)指數(shù)化產(chǎn)品為投資者提供了更便捷的投資渠道，吸引更多資金入市，顯著提升了市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)REITs ETF體系成熟后，對(duì)機(jī)構(gòu)投資人調(diào)倉(cāng)和吸引增量資金入市都大有裨益。

2.優(yōu)化做市商制度

在我國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模和成交量較小的情況下，更加凸顯做市商的重要性。多家機(jī)構(gòu)投資者呼吁，希望監(jiān)管推動(dòng)做市商擴(kuò)容，并優(yōu)化報(bào)價(jià)價(jià)差（目前部分券種買賣價(jià)差超1.5%），將極大地提升交易效率。

（三）豐富投資人類型，提高多樣性

1.超長(zhǎng)線配置型資金

2023年末，REITs正式納入社保基金投資范圍，給市場(chǎng)帶來信心提振。險(xiǎn)資以外的長(zhǎng)期大體量資金入市，不僅是穩(wěn)定市場(chǎng)的“壓艙石”，也是提高市場(chǎng)流動(dòng)性的“強(qiáng)心劑”。目前，社保基金已經(jīng)開始著手盡調(diào)部分REITs項(xiàng)目，未來或許也會(huì)以指數(shù)化產(chǎn)品形式參與市場(chǎng)投資。下一步，市場(chǎng)期待REITs納入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶投資范圍。

2.交易型資金

以交易策略為主的部分私募基金是市場(chǎng)的潤(rùn)滑劑，也是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重要力量。市場(chǎng)分歧是增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的必然狀態(tài)，沒有流動(dòng)性就無法確保REITs市場(chǎng)的公允定價(jià)。因此，吸引更多靈活交易、以獲取二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差為主的投資人類型同樣十分重要。

3.引進(jìn)境外投資者

積極引進(jìn)境外投資者是我國(guó)REITs市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的重要方向，也是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)成熟度的有效途徑。目前，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）已被允許參與基礎(chǔ)設(shè)施基金網(wǎng)下詢價(jià)，為外資進(jìn)入我國(guó)REITs市場(chǎng)提供了通道。

（四）優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制，完善配套

在制度建設(shè)方面，需要進(jìn)一步完善REITs相關(guān)的法律法規(guī)、稅收政策和會(huì)計(jì)處理細(xì)則，為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者、境外投資者的參與提供更為清晰和友好的政策環(huán)境。

在市場(chǎng)培育方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)REITs機(jī)構(gòu)投資人的教育，提升各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REITs產(chǎn)品的認(rèn)知度和理解深度，鼓勵(lì)其將REITs納入常規(guī)資產(chǎn)配置范圍。