牛市的規律與洼地

市場思考：當前全A估值分布運動情況與歷次牛市的對比

估值變異系數可以用來衡量個股的估值分布情況，在行情出現普漲時個股的估值分化程度會減小，換而言之，在牛市中市場是“投票機”，而在熊市中市場則是“稱重機”。在A股動靜框架之靜態指標中，我們有市場配置指標——估值（PE）變異系數來跟蹤全市場個股估值的分布情況。本章則采用PB視角切入，并且針對14年至今的3輪牛市的演繹調整具體展開。

1）動態視角下，2024年9月至今市場低估值個股比例呈現持續下降趨勢，表現為全AP/B分布曲線高點不斷向右下方移動（時點分別為2024/9/19、2024/10/8、2024/12/12、2025/3/18、2025/8/20）。

這一運動特點與14-15年的牛市更加相似。風格演繹方面，行情前期（14年10月-15年1月）低估值指數表現占優，金融、穩定領漲，而中后期（15年1月-15年6月）高估值指數大幅跑贏，成長領跑。

16-17年牛市為消化15年牛市后遺癥的結構牛，分布曲線高點向左上方運動，19-21年牛市持續時間長，中間有19M4-20M1，20M7-21M2兩個階段曲線高點也向上方運動，出現“折返跑”特征。

2）靜態視角下，當前時間節點估值分布與歷史時間點對比還不極端，分布的離散度與20-21年的離散最高點21年12月接近，但還低于2015年1月。

國內：7月財政收支均回升，土地成交小幅轉冷

1）7月財政收入累計同比回正，當月同比回升轉正，稅收收入同比回升，非稅收入同比繼續回落，財政支出同比回升。7月全國政府性基金收入、國有土地使用權出讓收入同比回落，全國政府性基金支出同比回落。2）交運高頻指標方面，地鐵客運量指數回落。3）工業生產騰落指數回升，從分項上看，純堿、甲醇、山東地煉、滌綸長絲、輪胎回升，唐山高爐持平。4）國內政策跟蹤：總理李強主持召開國務院第九次全體會議；國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，介紹閱兵準備工作有關情況；李強主持召開國務院常務會議。

國際：鮑威爾發言加大市場押注降息概率

1）俄烏沖突跟蹤：“特澤會”結束，特朗普稱開始計劃俄烏領導人雙邊會晤；特朗普稱已與普京通話，開始安排普京與澤連斯基的會晤；普京表示俄美關系出現曙光，期待與華盛頓全面恢復關系。2）中東沖突跟蹤：聯合國秘書長譴責以色列批準“E1區”定居點建設計劃；內塔尼亞胡批準接管加沙城計劃，以方將重啟談判；哈馬斯稱已同意加沙地帶停火提議。3）鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上發言“放鴿”，市場加大押注9月降息的力度。截至2025/8/23，美聯儲2025年9月降息25基點的概率為75%，維持現有利率的概率為25%。

行業配置建議：賽點2.0第三階段攻堅不易，波折難免，重視恒生互聯網

根據經濟復蘇與市場流動性，可以把投資主線降維為三個方向：1）Deepseek突破與開源引領的科技AI+，2）消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇，3）低估紅利繼續崛起。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決于AI產業趨勢的進展，而AI產業趨勢的進展又取決于AI應用端和消費端的突破。消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期抬頭（哪怕是很弱的斜率），以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恒生互聯網。