十年新高 “慢牛”在途

今年8月以來，A股市場開啟新一輪升勢，滬指時隔10年重新站上3800點，并創下自2015年8月下旬以來的新高。截至8月26日，上證指數年內累計上漲15.41%；自924行情以來，上證指數漲幅超過40%。與以往不同，本輪牛市至今呈現出較顯著的“慢牛”特征，市場波動率多數時間處于近十年的較低水平。當前，A股市場正處于由制度改革、資金結構優化和經濟動能轉換共同驅動的中長期“慢牛”新階段。

值得注意的是，在全球風險偏好降溫，美股震蕩的背景下，滬指在一周內（8月18日至8月22日當周）連續突破3700點和3800點兩大重要整數關口，上漲有所加速，部分熱點個股在資金推動和情緒發酵下亦出現泡沫化風險。有機構提醒，牛市正在成為市場共識，但牛市邏輯推演尚無法做到嚴絲合縫，全面牛市還需要積極因素的進一步累積，待基礎更為堅實，行情才有望走得更遠。

[滬指創十年新高，站上“慢牛”新起點]

本輪A股牛市行情始于2024年9月24日，“924”一攬子利好政策直接驅動A股演繹反轉行情，主要指數快速脫離底部，投資者思路也開始出現熊牛轉換，滬指短期沖高至3674點后回落。2025年春節期間，國內DeepSeek、機器人等領域的突破帶來了全球資金對中國科技資產的重估，也奠定了本輪牛市行情的基礎。4月7日，A股在對等關稅沖擊下大幅回調，但在監管層有力穩市舉措下快速反彈并一路上行，逐步突破前高，且其波動率延續低位，直至8月滬指突破3800點，續創十年新高。

自“924行情”以來，截至8月26日，滬指上漲超過40%，自4月初“黃金坑”以來，上漲幅度達到24.92%。而根據中航證券的統計，截至8月22日，萬得全A波動率僅位于近十年20%水平，顯現出政策呵護市場平穩發展下，本輪市場或有望形成“慢牛”格局。（見圖一）

圖一：萬得全A 震蕩走高，波動率延續低位（單位：%，點）

東興證券指出，市場突破3400點之后，指數出現了明顯的趨勢性“慢牛”走勢，市場近期成交顯著活躍，場外增量資金明顯加快入場步伐，市場對慢牛行情的共識開始逐步強化。

首先，利率持續下行背景下，居民投資股票市場的意愿逐步提升，兩融數據顯示場外資金入市情緒較為高漲。隨著市場情緒持續升溫，居民“存款搬家”趨勢也逐步顯現。7月非銀金融機構新增存款2.14萬億，同期居民存款減少1.11萬億，居民資金逐步流入股市，構成了國內流動性改善的積極信號。

其次，從政策層面來看，在7月經濟數據整體偏弱勢的狀況下，維持寬松貨幣環境，積極加大財政托底力度，促進消費政策逐步落地，隨著9月美聯儲降息預期落地，未來中美等經濟體共振機會增加，基本面有望在4季度迎來改善，為慢牛行情提供中期發展基礎。

同時，戰略性力量儲備和穩市機制建設進一步強化。一方面，監管持續推動險資、養老金、社保基金等中長期資金加速入市，有效減少短期市場波動對投資決策的影響；另一方面，中央匯金公司作為資本市場重要的“國家隊”，背后有央行強有力的流動性支撐與政策協同，持續發揮類“平準基金”的市場穩定器作用。

從市場層面來看，指數維持小步慢跑的節奏，市場成交釋放較為溫和，市場呈現出結構性的特點。前期以銀行等為代表的大金融穩定住指數，帶動市場突破3400點區間震蕩壓力位，確立了新一輪慢牛行情的基調；其后，市場核心轉變為以大科技和高端制造為代表的新動能方向，同時疊加反內卷政策效應和以大工程為代表的大項目基建投資效應，改善傳統投資鏈行業供需失衡的局面，市場圍繞幾個主線反復切換，維持市場較好的賺錢效應，吸引各路資金參與。

總體來看，A股市場正處于一輪由制度改革、資金結構優化和經濟動能轉換共同驅動的中長期“慢牛”新起點。東興證券表示，市場走到目前階段遠未結束，理財及居民資產配置的遷移仍在繼續，經濟未來進入新一輪復蘇周期的時間節點可能也不會太遠。同時，資本市場制度性紅利不斷顯現，上市公司質量穩步提升，新質生產力含量不斷提升，市場有望出現業績與指數共振的中長期趨勢。

[新高后市場如何演繹？]

隨著滬指來到近十年高點，如今市場最為關心的問題就是，新高后市場將如何演繹？后續還有多少上升空間？

機構普遍觀點認為，當前市場大概率還處在牛市中期。

其中，信達證券指出，目前市場已經形成的共識是“流動性牛市”，2024年9月24日后的上漲是第一步，屬于對之前熊市錯誤邏輯的修正，此后部分產業走牛，熱點較多，但投資者的共識還是結構性的機會，盡管流動性充裕，但宏觀經濟的邏輯并沒有形成共識，所以還有猶豫的存量資金。這是指數之前一直沒加速的原因之一，也是牛市尚未進入后期的特征。

信達證券表示，24年10月至25年6月，市場寬幅震蕩期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特征較為像2013年-2014年中以及2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨著下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脫敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，后續居民資金大概率會逐漸增加，信達證券預判，下半年可能都是牛市主升浪。（見圖二）

圖二：本輪牛市行情走勢預測

東興證券也表示，從短期來看，市場有望劍指4000點整數關口，進而強化中期慢牛的宏大敘事，同時有望進一步激活場外資金對A股的配置熱情。從更長的維度看，相信中國股票市場會創出新的高度。

另一方面，隨著近期A股上漲加速，投資者在享受牛市氛圍的同時，也開始關注市場何時會出現階段性調整。

申萬宏源表示，9月初前后市場可能出現視角轉換，之前市場更多關注短期動量，隨著中報業績陸續披露，中期視角、性價比關注回歸，可能放大市場波動。但9-10月之間即便有調整，也不是大波段，且具體調整節點很難預判，擇時調整是低勝率低賠率的。市場持續演繹牛市氛圍在情理之中，9月初之前有望維持強勢，9月初之后市場休整幅度有限。該機構認為，26年春季之后將迎來需求側關鍵驗證期，以及新結構主線形成的窗口期，若屆時基本面驗證擾動，可能就會帶來牛市降速。如果行情演繹過快，關鍵驗證期也可能提前。

從過往來看，國內基本面、國內流動性、海外流動性三者改善是市場步入上行趨勢的關鍵三大支柱，當前三個因素都在匯聚積極變化，進入全面牛市還需要從量變到質變的時間。把握好節奏，等待牛市的基本面基礎更堅實，主線板塊線索更清晰，可能更有利于行穩致遠。