港股近期為何落后？

今年以來，港股市場持續活躍且在全球各主要市場中表現領先，尤其大幅跑贏A股。不過進入7月，情況則明顯逆轉，相比異軍突起創“十年新高”的A股市場，港股“顯得”低迷得多，至少是在指數層面“止步不前”。恒指突破25，000點關口后，過去一個月一直在此盤整，難以有效突破，7月中旬以來基本持平（恒指上漲3%），大幅跑輸同期的A股（上證指數漲9.2%，創業板指更是大漲20%）。實際上，即便是4月以來港股修復失地，在全球主要市場中依然是跑輸的，恒生科技甚至還未修復3月底以來失地。

中金公司劉剛等在其報告《指數的“上限”在哪？》有做闡述，其認為，是流動性（Hibor走高）、基本面（盈利下修）、估值（AH溢價過低）這三個因素綜合造成。

本文，我們將節選該報告中的相關內容展示給各位讀者。

" " " " 流動性：Hibor快速走高，流動性邊際收緊

短短一周內，隔夜到一個月的Hibor利率就從零附近驟升至接近3%，意味著香港銀行間資金明顯趨緊，也不可避免的通過各種渠道外溢到二級市場。我們在《Hibor如何影響港股？》中指出，在聯系匯率制度安排下，金管局的流動性投放和回籠操作都是被動響應和自動觸發的。實際上，港幣在6月中下旬觸及7.85弱方保證后，金管局便開始逐步回籠流動性，但由于回籠速度慢于5月初投放流動性的速度，且從量到價的傳導需要過程，從結果上看便使得Hibor過去兩個月的抬升非常緩慢，港幣也一直無法脫離7.85的弱方保證。直到最近，突破閾值后的非線性變化，加上潛在套息交易逆轉的放大，誘發了Hibor和港幣的驟然抬升。雖然Hibor走高的反向擾動并不大，但畢竟比不上過去幾個月寬松的環境。

圖一：近期隔夜Hibor快速抬升至接近3%的水平流動性整體收緊的東盟國家

對比之下，A股近期流動性十分充裕，日度成交金額一度超過3萬億元，融資余額也突破2萬億元。除了交易性資金外，居民存款活化與理財入市的正反饋效應也在不斷體現，例如7月M1同比增長5.6%明顯高增，存款定期化趨勢也在2023年以來首次出現拐點，體現出居民定期存款、銀行理財等固定收益產品到期并未續投。存款流入券商保證金賬戶，非銀存款增速上升成為潛在的入市資金。根據中金銀行組的測算，2022-2024年居民新增超額儲蓄約5萬億元人民幣（《居民存款搬家潛力幾何？》）。在A股活躍的環境下，港股享受的外溢也會“打折扣”，盡管南向流入趨勢并未逆轉，但近期卻有所降速。

往前看，隨著美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上“轉鴿”，投資者期待9月美聯儲降息的到來有望在流動性上支撐港股表現。我們認為美聯儲降息預期的升溫在短期內的確是有助于幫助港股的流動性，只不過不能作為單一且絕對的主導。我們在《美聯儲降息對我們是利好還是利空？》中提到，看降息對美債利率和美元的影響，關鍵要區分是衰退式降息還是預防式降息，以距當前最近的去年9至11月的降息周期為例，降息的起點反而是美債利率和美元的低點，且上行貫穿始終，2019年的降息周期也是類似。更何況，國內因素對市場走勢影響更大，例如2024年降息周期，包括港股在內的中國市場從10月高點反而是回調的，2019年降息周期震蕩，足以證明。

" " " " 基本面：港股盈利持續下修

近期中報業績期間，市場共識對恒指2025年盈利不斷下修至負增長（-1.4%vs.2024年17.8%）。盡管外賣領域競爭加劇導致京東、阿里與美團等盈利下修拖累較大，但恒指內部85只標的中有近60%的公司盈利都在下修，表明這并非孤立現象，與經濟數據的弱化一致。從指數拆解看，7月以來恒指5%的漲幅中，盈利拖累-0.5%，今年以來整體的26%漲幅也主要是風險溢價推動（貢獻超15%）。

相反，A股盈利下修并不明顯，甚至還有小幅上調。此外，由于去年的低基數效應，市場共識預計MSCI中國A股指數2025年盈利增速為10%，好于2024年的-5.8%，也與港股今年較去年回落形成反差。盡管這與去年A股低基數和互聯網占比低有關，但至少在表面數字上看起來是改善的。

圖二：恒生指數2025E 盈利增速已下修至-1.4%

" " " "估值：AH溢價觸及125%的“隱形底”港股分紅吸引力下降

雖然分紅只是港股各配置方向上的一部分，也并非所有投資者都需要繳納分紅稅（H股20%、紅籌最高28%），但除保險等以外的多數投資者而言，AH溢價降至125%以下，意味著扣稅后的吸引力下降，這也與我們在《AH溢價能有多低？》中提示的一致。

圖三：近期AH 持續處于低位一度突破125% 的“隱形底”