D企業發行綠色債券的經濟效果研究

【中圖分類號】F275；F832.5【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）05-0160-05

1引言

我國于2020年在聯合國大會上提出“雙碳”目標，即力爭2030年前實現碳達峰、2060年前實現碳中和。這一目標的提出不僅有利于推動國內經濟結構優化升級，也是實現綠色發展的內在需求。綠色債券是綠色金融領域大力發展的融資工具，對綠色發展的作用至關重要，因其兼具“綠色”與“債券\"的特點，具有直接而顯著的經濟效益與環境效益。作為實現“雙碳”目標的關鍵支撐，環保行業起著至關重要的作用。近年來，受行業整體環境影響，企業面臨回款周期延長、造血功能不足、資金流動性緊張等多重挑戰，在此背景下，D企業敏銳把握綠色金融發展機遇，于2020年成功發行“20東林G1\"綠色公司債券。基于此，本文將探討D企業發行綠色債券的行為會產生怎樣的經濟效果。

2文獻綜述

綠色債券是綠色金融領域重要的融資工具。由于我國綠色債券的頂層設計為自上而下，因此，我國綠色債券市場雖然起步晚，但發展速度較快。學術界針對綠色債券展開了大量研究，主要集中在市場效應方面。關于綠色債券對市場效應的作用效果，學者們觀點不盡相同。部分學者認為，綠色債券的發行對上市公司股價產生顯著正向累計異常收益率的現象，引發市場良性反應。另一部分學者認為，綠色債券的發行未必會產生正向影響，例如，梁志慧經過研究發現，綠色債券發行后的多數事件期內為負顯著影響或不顯著影響，同時，Roslenetal.經過研究發現除發行后第一天的其他事件期內均產生顯著或不顯著的負向影響。

綜上所述，國內外學者在綠色債券領域的研究已取得了一定的成果，但仍然存在一些不足之處。例如，對微觀案例的深入探討較少、對于綠色債券是否有助于提升企業價值的結論不統一、綠色債券對融資效率的影響關注相對不足。基于此，本文以D企業發行綠色債券為案例，從微觀視角切人，深入分析企業發行綠色債券的經濟效果，完善綠色債券相關理論，以期為我國綠色債券市場的進一步發展注人新活力。

3D企業發行綠色債券概述

3.1企業簡介及發行綠色債券概況

D企業2009年于深交所上市，上市之初，企業主要從事園林環境景觀設計和園林綠化工程施工。2014年，企業由傳統市政園林景觀業務向水生態治理轉型。2015年，D企業由傳統工程模式向第三方金融模式和PPP投資模式轉型。2016年，企業開始進軍危廢領域。2020年，企業成功發行綠色公司債券“20東林G1”，發行規模為10億元，發行首日為2020年12月22日，起息日為2020年12月23日，期限為5年（ 3+2 年），債券采用固定利率，票面利率為 5.2% ，票面金額為100元。該債券主體評級為 AA+ ，信用評級為AAA。本期債券募集資金扣除發行費用后，7億元歸還已投入綠色產業項目的金融機構借款、償還綠色產業項目的應付票據，3億元補充流動資金。

3.2發行動因

3.2.1滿足企業資金需求

D企業采用的PPP與EPC模式具有“高杠桿 ?+ 慢回款”運作特性，形成了“投人一回款\"的嚴重期限錯配，因此，D企業對資金的需求量很大。另外，受宏觀經濟環境變化及相關政策調整的影響，企業的應收賬款回收周期延長，業務規模有所收縮，這對企業的流動性和盈利能力造成了一定的沖擊，進一步加大了資金壓力。在此背景下，綠色債券的成功發行為D企業提供了重要的資金支持，不僅幫助企業緩解了短期流動性壓力，還幫助企業更好地應對資金需求，支持未完工項目的建設與新項目的拓展，為企業可持續發展提供了有力保障。

3.2.2降低融資成本，拓寬融資渠道

與普通債券相比，綠色債券具有低融資成本的優勢，與銀行借款相比，綠色債券具有專門的“綠色債券審核通道”，審核過程不復雜，資金到賬效率高。因此，D企業發行綠色債券，能夠降低資金成本，提升資金利用效率。另外，企業申請發行綠色債券，可以進一步拓寬公司融資渠道，有效滿足公司業務發展的中長期資金需求，增強公司的抗風險能力，提升公司的市場競爭力。

3.2.3樹立良好的企業形象

企業發行綠色債券這一行為會產生綠色信號，這種綠色信號會通過一系列機制傳遞至各個利益相關者，從而建立起綠色聲譽。綠色聲譽還具有反饋作用，當利益相關者獲得企業釋放的綠色信號，會做出相應的市場行為反饋給企業，企業受到反饋會對其綠色行為進行改進，形成良性循環。D企業發行綠色債券，表明了企業致力于可持續發展與環境保護，這有助于增強消費者、投資者及社會公眾對企業的好感度與信任度，提升企業形象，樹立綠色聲譽。

4D企業發行綠色債券的經濟效果研究

4.1定義事件日以及窗口期

本文將所研究的事件設置為\"D企業發行‘20東林G1'\"的行為，確定事件研究法的“事件日” （Λ_t=0） 為D企業發布公告日的當天，即2020年12月18日。將事件日前10個交易日與后10個交易日作為事件窗，即[-10，10]，估計窗定義為事件窗前的第120個交易日，即[-120，-11]。

4.2預期收益率與超額收益率計算

在本案例中，D企業上市地點為深交所，所屬行業為環保行業，因此，本文選取了深證環保指數（代碼：399638）。D企業的個股收益率、深證環保指數的日收益率數據均來自國泰安數據庫。

首先根據所選取的樣本數據，運用以下公式分別計算出D企業的個股收益率和深證環保指數收益率，公式如下：

式中， P_t 為 χ_t 時刻 D 企業的股票收盤價， P_m 為 χ_t 時刻深證環保指數的收盤價。

其次本文采用了市場模型法，計算D企業在事件期內的預期收益率，回歸方程如下：

E（R_t）_=α+β×Rmt

式中， E（R_t） 表示 χ_t 時刻個股的預期收益率， R_m 對應的是深證環保指數的市場收益率。 α 表示無風險收益率 Δ，β 代表的是個股收益與市場指數的相關系數。通過Excel回歸分析得到以下散點圖，具體如圖1所示。

圖1回歸分析散點圖

經計算得出， α 的值為 _0.005，β 的值為 0.4476 代人回歸方程，可以得出D企業的個股預期收益率的方程為：

E（R_t）=0.005+0.4476R_mt

通過式（5），可以計算出D企業事件窗的超額收益率（AR），具體計算公式如下：

AR_t=R_t-E（R_t）

超額收益率（AR）相加后可計算出累計超額收益率（CAR），累計超額收益率主要反映一段期間 [t₁，t₂] 內股價累積被影響程度，計算公式如下：

通過式（1）至式（6），計算出D企業在窗口期-10，10]的超額收益率（AR）與累計超額收益率（CAR）。D企業預期收益率 E（R_t） 、超額收益率（AR）與累計超額收益率（CAR）計算結果如表1所示。

D企業與深證環保指數擬合的窗口期AR和CAR走勢圖如圖2所示。

從圖2與表1中，可以看出事件窗內超額收益率與累計超額收益率的變化情況。從表1中可以看出，事件窗的21個交易日內，樣本的超額收益率在 （-0.0550，0.0367 之間波動，其中正值有2項，負值有19項。從圖2中可以看出，樣本的累計超額收益率在事件窗內整體呈現下降趨勢。具體來看，在時間窗[-10，-7]內，累計超額收益率呈現先下降后上升趨勢，在事件窗[-6，10]內，樣本累計超額收益率呈現下降趨勢，當 t=10 時，達到最低點 -0.3179 。

從市場對D企業發行綠色債券的反應來看，投資者并未表現出積極的態度，市場也未形成積極的預期，這表明短期內綠色債券的發行并未對D企業的股價產生顯著的正面影響。這一現象的背后有多重原因：首先，自2018年以來，D企業一直面臨持續的流動性緊張問題，導致項目工程進度放緩，工程建設業務的收人和盈利能力不斷下滑，企業出現大額虧損，經營壓力沉重，同時剛性債務不斷累積，財務杠桿較高，進一步加劇了財務風險。其次，D企業現有的經營模式下，工程業務的投入產出周期較長，自我造血能力減弱，資金儲備有限，高度依賴外部融資來維持運營和償還債務，這種模式在金融環境緊縮的情況下顯得尤為脆弱。此外，公司還存在大量已完工但尚未結算的合同資產、應收賬款及非流動資產，這些資產面臨減值風險，工程回款也面臨較大挑戰，導致其生產經營存在重大不確定性。盡管發行綠色債券可以向市場傳遞企業致力于可持續發展和環境保護的積極信號，但在企業基本面未得到實質性改善的情況下，綠色債券的發行難以從根本上提振市場信心或提升企業價值。

表1D企業AR與CAR計算表

圖2D企業窗口期AR與CAR走勢圖

5融資效率研究與評價

5.1融資效率方法介紹與模型選取

數據包絡分析法（DEA）是一種用于評估多輸入、多輸出決策單元（DMU，DecisionMakingUnits）效率的非參數方法。其核心思想在于通過比較決策單元的輸人和輸出，構建一個由最佳實踐單元組成的效率前沿面，這個前沿面代表了在給定輸人條件下能夠實現最大輸出的邊界。數據包絡分析法中的兩種經典模型是CCR模型與BCC模型，CCR模型假設規模報酬不變（CRS），適用于決策單元在最優規模下運行的情況。BCC模型引入規模報酬可變（VRS）假設，更適合分析實際生產中規模報酬遞增或遞減的情況。因此，本文選擇DEA-BCC模型進行融資效率研究。

由于綠色債券的投人相對固定，因此，本文采用產出導向模式下的DEA-BCC模型進行融資效率評價。產出導向型DEA-BCC公式的基本形式為：假設有 n 個決策單元（DMU），每個DMU有 ?_m 種投人和 s 種產出。對于第 k 個DMU，其投人向量為 X_k=（x_1k，x_2k ， …，x_mk） ，產出向量為 Y_k=（y_1k，y_2k ，…，y_sk） ，該模型可以通過以下線性規劃問題來表示：

Maximize ?

? 是效率值，表示在給定投人水平下，產出的最大可擴展倍數。該模型共有4個約束條件。第一個為產出約束，表示通過線性組合其他DMU的產出，至少可以達到當前DMU產出的 ? 倍，第二個為投人約束，表示通過線性組合其他DMU的投入，不超過當前DMU的投人水平。第三個為凸性約束，表示規模報酬可變（VRS），即允許DMU在不同規模下運行。第四個為非負約束，表示權重系數非負。由DEA-BCC模型測算出整體技術效率（TE），并將其分解為純技術效率（PTE）和規模效率（SE），若效率為1，則證明完全有效，若小于1，則證明存在改進空間，技術效率、純技術效率、規模效率關系為：

TE=PTExSE

5.2評價體系構建

在選取指標時，應遵循科學性、全面性、可獲得性、適應性、獨立性原則。遵循以上原則，本文選擇融資規模、票面利率、資產負債率作為投入指標，選擇流動比率、資產報酬率、總資產周轉率、營業收人增長率作為產出指標。具體情況如表2所示。

表2融資效率評價指標

5.3樣本選取與數據預處理

5.3.1樣本選取

本文選取的綠色債券發行信息、發行綠色債券的企業指標信息均來自Csmar數據庫，由于未上市企業信息無法獲取。剔除掉部分數據不全的企業，本文選擇發行綠色債券，且與D企業同屬于環保行業的上市公司發行的綠色債券為研究樣本，共得到2016年至2024年期間發行的綠色債券37支。樣本要求決策單元的個數要大于投人、產出指標之和的2倍，本文投人與產出指標共有7個，樣本共有37個，符合要求。

5.3.2數據預處理

在DEA模型中，投入指標和產出指標均不能為負，變量數值應處于（0，1區間內，因此，本文需要對數據采用無量綱化處理，處理方式參照熊正德等采用的模型，處理公式如下：

式中， Y 表示調整后的變量值， X 表示變量的初始值， X_min 為變量中的最小值， X_max 為變量中的最大值。經調整后，所有變量取值大于0且小于等于1，符合DEA模型有效的條件。

5.4數據測算與分析

本文采用DEAP2.1軟件對包括“20東林G1\"在內的37個樣本進行融資效率測算，結果如表3所示。

表3D企業及所述行業融資效率

5.4.1整體技術效率

整體效率表示決策單元（DMU）在現有技術和管理水平下的整體效率，即在當前規模和技術條件下，DMU是否能夠以最優的方式將投人轉化為產出。從表中可以看出，37只綠色債券的平均效率為0.728，“20東林G1”的整體效率為0.364，說明D企業在現有技術和管理水平下，投人與產出轉化效率低，可能存在嚴重的資源浪費或管理問題。

5.4.2純技術效率

純技術效率反映了決策單元（DMU）在既定技術條件下的效率水平，剔除了規模因素的影響，專注于技術和管理效率的評估。從數據來看，11只綠色債券的純技術效率達到1，25只債券的效率值介于0.5到1之間，僅有1只債券的效率低于0.5。這表明相關企業在技術和管理層面能夠實現較高的資源利用效率。然而，“20東林G1”的純技術效率為0.516，顯著低于行業均值0.788，反映出其在資源配置、生產效率或管理能力方面存在不足，導致效率相對低下。

5.4.3規模效率

規模效率衡量的是決策單元（DMU）是否處于最優生產規模。它反映了DMU的規模是否適合當前的生產技術，是否存在規模過大或過小的問題。從表中可以看出，“20東林G1\"的規模效率為0.705，行業均值為0.908。雖然其規模效率較高，但仍低于行業均值，說明該債券存在規模不經濟問題，仍有改進空間。

綜合來看，D企業融資效率較低，企業財務基本盤并未得到實質性改善。而資金使用效率低是D企業融資效率較低的重要原因。企業共募集資金10億元，7億元用于償還綠色貸款與應付票據，3億元用于補充營運資金，投人到新項目的建設中資金占比較低。這一現象的背后有多重原因：第一，受緊縮的金融政策影響，D企業的盈利能力下降，同時應收賬款的回收周期延長，導致企業現金流緊張，難以支持新項目的投資；第二，D企業參與的PPP項目具有投資周期長、資金占用大的特點，大量資金被PPP項目占用，進一步加劇了企業的流動性壓力；第三，部分貸款到期需要償還，企業不得不將募集資金優先用于償還債務，以緩解短期償債壓力，這使得資金未能有效投人到能夠產生收益的新項目中，從而降低了資金的整體使用效率。

6結語與建議

本文通過對國內外綠色債券相關文獻的學習與研究，采用案例研究法，以D企業發行綠色債券為例，從市場效益、融資效率兩個維度，對其發行綠色債券的經濟效果進行了深人分析。經過研究，本文得出以下主要結論：第一，D企業發行綠色債券并未產生顯著的市場效應，這一綠色行為未能有效提升企業價值。第二，D企業綠色債券的融資效率較低。本文采用數據包絡分析法（DEA），基于“投人-產出\"的邏輯對其融資效率進行分析，發現其整體效率、純技術效率和規模效率均低于行業平均水平。

盡管綠色債券在國家與政策的扶持下具備諸多優勢，但由于案例企業基本面薄弱、經營存在困境以及內部治理等問題，所以D企業在發行綠色債券后并未取得很好的經濟效果。這一案例表明，綠色債券的經濟效果不僅取決于其本身的綠色屬性，更依賴于企業的經營狀況、治理水平和資金使用效率。因此，政府和有關部門在批準綠色債券發行時，應注重考察企業財務狀況，提升綠色債券募集資金的使用效率。同時，還要為發行綠色債券的企業提供財政支持與稅收優惠，旨在進一步降低企業資金壓力，增強綠色債券的吸引力。另外，做好事前審批工作與加強事后監管同樣重要。對于企業而言，發行綠色債券并不是提升企業價值的唯一方式。要想提升企業價值，應明確企業戰略定位，積極尋求轉型，強化企業競爭力。同時，企業面臨經營困境時，應合理選擇融資方式。最后，針對PPP模式的“高杠桿 + 慢回款”問題，建議D企業優化業務結構，減少對長周期項自的依賴。通過資產證券化盤活存量項目資產，提升現金流穩定性。建立動態資金監管機制，設立綠色項目專戶，定期披露資金投向與項目進展，確保募集資金用于高收益的綠色創新項目。

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