融資約束環(huán)境下財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的機(jī)理研究

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A

【文章編號(hào)】1673-1069（2025）05-0184-03

1引言

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇及金融市場(chǎng)波動(dòng)性增強(qiáng)的背景下，企業(yè)所面臨的融資約束問題愈發(fā)顯著。融資約束特指企業(yè)在獲取外部資金過程中遭遇的各類限制與障礙，這些限制與障礙可能源自信息不對(duì)稱、代理問題、制度缺陷或市場(chǎng)不完善等多重因素。尤其在經(jīng)濟(jì)下行周期及金融緊縮時(shí)期，融資約束對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展所造成的限制效應(yīng)更為突出。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的研究主要聚焦于概念界定、度量方法及經(jīng)濟(jì)后果等方面，而對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理的系統(tǒng)性研究相對(duì)匱乏，尤其是在融資約束環(huán)境下的特殊作用機(jī)制研究更是鮮見。盡管少數(shù)研究關(guān)注了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，但其內(nèi)在作用機(jī)制與邊界條件尚未得到深入揭示。

2融資約束與財(cái)務(wù)柔性的理論基礎(chǔ)

2.1融資約束的理論內(nèi)涵與表現(xiàn)形式

融資約束理論源于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司金融學(xué)的交叉研究，揭示了企業(yè)在資金獲取中的限制和經(jīng)濟(jì)原理。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，在理想市場(chǎng)條件下，企業(yè)價(jià)值與融資渠道無關(guān)。然而，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不完善和非理想狀態(tài)導(dǎo)致理論假設(shè)難以成立，促使學(xué)術(shù)界深人研究融資約束。代理成本理論和信息不對(duì)稱理論分別解釋了融資約束的根源和投資不足現(xiàn)象。融資約束在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中表現(xiàn)多樣：信貸配給、融資成本遞增和融資渠道受限是其主要形式，尤其在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，這些問題會(huì)更加嚴(yán)重。

2.2財(cái)務(wù)柔性的概念界定與構(gòu)成要素

財(cái)務(wù)靈活性作為一項(xiàng)復(fù)雜且多面向的概念，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的定義，其內(nèi)涵的多樣性與不確定性構(gòu)成了這一議題的核心挑戰(zhàn)。Graham與Harvey界定財(cái)務(wù)靈活性為“企業(yè)在維持未來融資選擇的開放性方面的能力”，而DeAngeloetal.則著重指出財(cái)務(wù)靈活性代表了企業(yè)適應(yīng)非預(yù)見性資金需求變化的調(diào)節(jié)能力。基于當(dāng)前的研究綜述，本文將財(cái)務(wù)靈活性定義為企業(yè)通過實(shí)施有效的財(cái)務(wù)管理策略與資源分配機(jī)制，以確保其既能適應(yīng)未來的資金需求波動(dòng)，又能抓住潛在的投資機(jī)遇的能力。

財(cái)務(wù)柔性的構(gòu)成要素主要包括： ① 現(xiàn)金柔性，通過保持適度現(xiàn)金持有和流動(dòng)性儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)資金需求； ② 負(fù)債柔性，維持保守的杠桿水平和未使用的舉債能力； ③ 權(quán)益柔性，保持通過股權(quán)融資獲取資金的能力和靈活性； ④ 資產(chǎn)柔性，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和處置獲取資金的能力。

2.3融資約束與財(cái)務(wù)柔性的交互關(guān)系

融資約束和財(cái)務(wù)柔性仿佛相互較量的對(duì)手，他們之間的互動(dòng)雖無形卻切實(shí)存在，站在某個(gè)角度看，企業(yè)融資約束的松緊度會(huì)影響其對(duì)財(cái)務(wù)柔性的追求與重視程度，那些深受強(qiáng)烈融資限制困擾的企業(yè)，往往格外傾向于保持較高的財(cái)務(wù)柔性，以防范潛在的資金短缺風(fēng)險(xiǎn)；從另一視角出發(fā)，財(cái)務(wù)柔性能夠反作用于企業(yè)所感知的融資約束水平，擁有較高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)更能有效緩解融資約束帶來的不良影響。交互作用的表現(xiàn)因情境而異，如在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期融資約束相對(duì)寬松，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的關(guān)注度也許不高，但若遭遇經(jīng)濟(jì)下滑或者金融環(huán)境緊縮的局面，融資約束便會(huì)顯著強(qiáng)化，此時(shí)財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值便躍然而出，還有諸如行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、宏觀政策不確定性這類要素，同樣可以改變這種交互關(guān)系的存在形態(tài)。

3財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)路徑

3.1緩解融資約束效應(yīng)

財(cái)務(wù)柔性在價(jià)值創(chuàng)造過程中最直接的路徑是通過緩解融資約束效應(yīng)。在融資約束的背景下，企業(yè)經(jīng)常遭遇外部融資成本高昂或融資渠道受限的難題。保持較高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠依賴內(nèi)部資金儲(chǔ)備和靈活的融資能力，有效克服這些障礙。現(xiàn)金柔性讓企業(yè)在無需外部融資的情況下應(yīng)對(duì)資金短缺，Opleretal.研究顯示，持有充足現(xiàn)金的企業(yè)即使在融資受限時(shí)也能保持投資。負(fù)債柔性為企業(yè)提供債務(wù)融資的靈活性，Byoun在2011年發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可迅速籌集資本。權(quán)益柔性允許企業(yè)在特定情況下通過股權(quán)融資補(bǔ)足資本缺口，對(duì)高成長(zhǎng)性公司尤其重要，DeAngeloetal. ¹⁵2010 年強(qiáng)調(diào)，這滿足了企業(yè)快速發(fā)展中的資本需求。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)在不同類型企業(yè)中存在差異。對(duì)于中小企業(yè)和高科技企業(yè)等通常面臨更強(qiáng)融資約束的企業(yè)群體，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值提升作用更為顯著。此外，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)融資約束的緩解作用也更加突出。

3.2優(yōu)化投資決策過程

企業(yè)價(jià)值可通過優(yōu)化投資決策流程和提升財(cái)務(wù)柔性來增強(qiáng)。投資決策作為價(jià)值生成的核心，常因融資約束影響投資規(guī)模和時(shí)機(jī)。財(cái)務(wù)柔性在此領(lǐng)域有顯著優(yōu)化效果。財(cái)務(wù)柔性使企業(yè)能迅速捕捉并利用潛在投資機(jī)會(huì)，避免外部融資時(shí)滯和不確定性。它還提升了投資效率，緩解了因財(cái)務(wù)約束導(dǎo)致的短視行為。此外，財(cái)務(wù)柔性支持企業(yè)在市場(chǎng)低迷時(shí)執(zhí)行反周期投資策略。然而，過度的財(cái)務(wù)柔性可能導(dǎo)致代理問題，如管理層囤積現(xiàn)金或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因此，企業(yè)需在保持財(cái)務(wù)柔性與控制代理成本間找到平衡。

3.3增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力

企業(yè)價(jià)值受財(cái)務(wù)柔性影響的第三種機(jī)制是其提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。在經(jīng)濟(jì)不確定性增加的情況下，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素變得復(fù)雜多變。財(cái)務(wù)柔性為公司提供關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)緩沖。財(cái)務(wù)彈性增強(qiáng)使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境。Marchica與Mura的研究顯示，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，財(cái)務(wù)彈性高的企業(yè)有顯著的生存優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)靈活性的重要性。這種能力直接提升了企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，財(cái)務(wù)靈活性使企業(yè)能有效管理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性緩沖和融資機(jī)制有助于減輕資金緊張。在不確定的環(huán)境中，財(cái)務(wù)柔性具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。Bloom指出，在政策不確定性高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值顯著上升。在競(jìng)爭(zhēng)激烈或技術(shù)快速迭代的行業(yè)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)發(fā)展的意義更加重要。

具體傳導(dǎo)路徑如圖1所示。

圖1財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)路徑

4融資約束環(huán)境下財(cái)務(wù)柔性的特殊作用機(jī)制

4.1融資約束強(qiáng)度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

融資約束環(huán)境的異質(zhì)性特征顯著地影響著各類企業(yè)在融資過程中所遭遇的限制強(qiáng)度，從而展現(xiàn)出明顯的差異性。此異質(zhì)性在調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)發(fā)展價(jià)值影響強(qiáng)度方面扮演著關(guān)鍵角色。研究揭示，在融資約束水平較低的情境下，財(cái)務(wù)靈活性對(duì)價(jià)值增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)相對(duì)較小；當(dāng)融資約束加劇時(shí)，財(cái)務(wù)靈活性在促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中的作用展現(xiàn)出明顯的非線性增強(qiáng)特性。對(duì)這種調(diào)節(jié)效應(yīng)的理解，可以從融資約束的3個(gè)維度進(jìn)行闡述： ① 在融資成本維度上，當(dāng)外部融資成本較高時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值更為顯著； ② 在融資渠道維度上，融資渠道受限的情況下，財(cái)務(wù)柔性的作用顯得尤為關(guān)鍵；③ 在融資時(shí)效維度上，融資所需時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的優(yōu)勢(shì)更為突出。研究揭示，在2008年全球金融危機(jī)期間，具備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)不僅能夠更有效地應(yīng)對(duì)危機(jī)，而且在危機(jī)過后展現(xiàn)出更為強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這一研究結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了融資約束強(qiáng)度對(duì)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。

4.2企業(yè)異質(zhì)性的影響

財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)受到企業(yè)異質(zhì)性的影響。在融資約束環(huán)境下，不同特征的企業(yè)展現(xiàn)出財(cái)務(wù)柔性作用機(jī)制和價(jià)值貢獻(xiàn)的系統(tǒng)性差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異性，國(guó)有企業(yè)通常享有融資便利，導(dǎo)致財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值相對(duì)較低；非國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束，使得財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值更為顯著。行業(yè)特性的差異性，資本密集型行業(yè)和高科技行業(yè)的投資需求大、不確定性高，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值創(chuàng)造空間更大。企業(yè)規(guī)模的差異性，中小企業(yè)融資約束更強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性的邊際價(jià)值高于大型企業(yè)。生命周期的差異性，成長(zhǎng)期企業(yè)對(duì)資金需求大且不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值最高；成熟期企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，財(cái)務(wù)柔性的相對(duì)重要性降低。這些異質(zhì)性因素共同構(gòu)成了財(cái)務(wù)柔性價(jià)值效應(yīng)的邊界條件，企業(yè)在制定財(cái)務(wù)柔性策略時(shí)需要充分考慮自身特征和所處環(huán)境。

4.3動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制

融資約束環(huán)境的時(shí)變特性要求企業(yè)必須對(duì)財(cái)務(wù)柔性策略進(jìn)行相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。有效的財(cái)務(wù)柔性管理并非維持一成不變的財(cái)務(wù)政策，而是基于外部環(huán)境與內(nèi)部需求的變動(dòng)，不斷進(jìn)行優(yōu)化與調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，融資約束相對(duì)寬松，企業(yè)可適度降低財(cái)務(wù)柔性水平，提升財(cái)務(wù)杠桿與投資強(qiáng)度。反之，在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，融資約束加劇，企業(yè)則需增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性，保持較高的現(xiàn)金持有量和更為保守的資本結(jié)構(gòu)。同理，當(dāng)企業(yè)遭遇重大投資機(jī)會(huì)或重組需求時(shí)，亦需臨時(shí)性地提升財(cái)務(wù)柔性水平。這種適應(yīng)性策略能力實(shí)為企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性的核心要素之一，它表征著企業(yè)在外部環(huán)境變化時(shí)，能夠迅速調(diào)整其財(cái)務(wù)策略以實(shí)現(xiàn)與投資效率之間的最佳協(xié)同，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)與最大化]。

5增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性提升企業(yè)價(jià)值的策略

5.1現(xiàn)金持有策略優(yōu)化

現(xiàn)金持有量被認(rèn)為是財(cái)務(wù)柔性不可或缺的一部分，在提升企業(yè)價(jià)值上占據(jù)重要地位，企業(yè)需構(gòu)建嚴(yán)謹(jǐn)?shù)默F(xiàn)金持有決策體系并融合多因素展開分析判斷。例如，融資約束狀況，受融資限制較大的企業(yè)通常要有較高的現(xiàn)金持有量。再如，投資機(jī)會(huì)規(guī)模，擁有較多發(fā)展機(jī)遇的企業(yè)一般要準(zhǔn)備充足的流動(dòng)資金。最后看現(xiàn)金流穩(wěn)定性，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)幅度較大，增設(shè)應(yīng)急備用金便成為必要之舉。代理成本考量，在治理結(jié)構(gòu)較弱的企業(yè)中，過高的現(xiàn)金持有可能導(dǎo)致代理問題。在實(shí)際操作中，企業(yè)可以采用自標(biāo)現(xiàn)金持有量模型，根據(jù)上述因素動(dòng)態(tài)調(diào)整現(xiàn)金持有水平。同時(shí)，可以通過建立現(xiàn)金池、優(yōu)化營(yíng)運(yùn)資本管理等方式提高現(xiàn)金使用效率。

5.2資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)管理

資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)負(fù)債柔性緊密相連，為提升財(cái)務(wù)彈性，需引人動(dòng)態(tài)的調(diào)整方式：維持適度保守的杠桿狀態(tài)，在常規(guī)運(yùn)營(yíng)時(shí)將負(fù)債率限制在行業(yè)均值內(nèi)側(cè)，預(yù)留債務(wù)融資操作余地；優(yōu)化債務(wù)期限搭配，均衡長(zhǎng)短期債券比例分布，削弱償債高峰期的沖擊；廣開融資渠道，塑造復(fù)合型籌資方案，囊括銀行貸款、債券發(fā)行和商貿(mào)信用等各類工具。建立應(yīng)急融資機(jī)制，預(yù)先安排授信額度、戰(zhàn)略投資者等應(yīng)急融資渠道。尤為關(guān)鍵的是，資本結(jié)構(gòu)管理應(yīng)具備前瞻性的視角與策略。企業(yè)需要在融資需求出現(xiàn)前就做好財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，而不是等到急需資金時(shí)才倉(cāng)促應(yīng)對(duì)。

5.3全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性主要應(yīng)對(duì)不確定性，自然融人全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架。例如，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，通過設(shè)定關(guān)鍵指標(biāo)閾值來提前發(fā)現(xiàn)潛在問題；制定應(yīng)急預(yù)案，預(yù)先規(guī)劃資金以應(yīng)對(duì)突發(fā)事件；強(qiáng)化流動(dòng)性管理，包括現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和資金集約化管理，這些措施對(duì)維護(hù)企業(yè)穩(wěn)定至關(guān)重要。投資組合優(yōu)化要求在高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)項(xiàng)目與穩(wěn)健項(xiàng)目間找到平衡，以降低整體風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)將財(cái)務(wù)柔性與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略緊密結(jié)合，財(cái)務(wù)柔性服務(wù)于企業(yè)整體戰(zhàn)略目標(biāo)。例如，擴(kuò)張型企業(yè)需要更多財(cái)務(wù)柔性以支持其行動(dòng)，因?yàn)樗麄兛赡苊媾R更大的資金需求；采取穩(wěn)健策略的公司，則可能需要較少的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。

6結(jié)論

本研究系統(tǒng)地探究了在融資約束背景下，財(cái)務(wù)靈活性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的機(jī)制與效應(yīng)，歸納出若干重要發(fā)現(xiàn)：第一點(diǎn)在于企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)可借由緩解融資困局、優(yōu)化投資選擇以及增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力實(shí)現(xiàn)，這3條途徑相互交織形成了財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值生成體系，在此基礎(chǔ)上彼此支撐，缺一不可；第二點(diǎn)結(jié)論顯示融資瓶頸越突出該種正面效應(yīng)越顯著，在這種環(huán)境下二者的契合度隨著約束程度的上升愈發(fā)明顯，并且在企業(yè)性質(zhì)各異、行業(yè)分布以及發(fā)展階段不同時(shí)均存在波動(dòng)性和非均衡表現(xiàn)，反映出財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制以及經(jīng)營(yíng)情況存在隱秘且難以避免的深層聯(lián)系。

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