房地產企業境內公開市場債券風險化解路徑研究

【中圖分類號】F293.3【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）05-0187-04

1引言

自2020年第四季度以來，受宏、中、微觀層面不利因素影響，房地產行業持續步人下行趨勢，疊加境內外債務集中到期壓力，加劇了房企階段性的流動性危機。在此背景下，房地產企業資產端、資金端問題愈發凸顯，大部分房企步人債務“違約”困境，并因此引發了一系列金融債務問題，由此拉開了房企債務風險處置的漫長序幕。

為應對這一嚴峻形勢，2022年11月，央行與銀保監會聯合發布了包含16項措施的房地產融資支持政策（即“金融16條\"），旨在促進房地產融資平穩有序進行，為困境中的房企提供風險處置助力。2024年12月9日，中共中央政治局會議強調要穩住樓市股市，防范化解重點領域風險。2025年《政府工作報告》強調\"穩住樓市”，并提出要“更大力度促進樓市健康發展”，防范房地產風險成為2025年政府工作的重點目標之一。近期，國務院房地產工作領導小組明確提出2025年房地產工作將聚焦“保交樓、防風險\"兩大核心任務。

房地產風險化解對國家經濟穩定、地方財政穩定及居民信心恢復有著廣泛的影響。自2007年美國次貸危機后，我國政府主要以政策調控房企風險。如2020年8月，金融監管機構為規范房企融資制定并實施了關鍵的“三道紅線\"標準，確立了針對房企資金狀況和融資行為的監管框架。這種政策調控方式不僅體現了中國房地產行業在面對高杠桿風險時的主動應對策略，也反映了中國宏觀調控體系在房地產領域中的靈活性與系統性，而2024年年末實施的一系列政策和中國房企債務重組模式，更是展現出中國房地產行業風險化解獨特的市場化與政策調控相結合的特征。

房企債務風險順利化解，不僅能改善企業財務狀況，助力企業渡過難關，也將給房企可持續發展有著重要影響。當前，防范房企風險關鍵在于防范金融債務風險，房企境內外公開市場債券化解則成為關鍵中的關鍵。從房地產債券違約風險化解依托的方法來看，可將債務化解方式分為境內債券與境外債券兩種方式。境內債券風險化解是指在金融政策的支持下，通過交易所公開市場債券及銀行間交易市場，以市場化方式實現債務化解。與境外化債不同的是，境內化債多是以“展期或者置換\"的方式為主，重組成功案例較少。境外債券方面，一直以來，重組是最直接化解方式，在實踐中優勢明顯：一是境外債券重組機制比較成熟，也是房企普遍采用模式；二是債權人投票，僅需 75% 債權人同意，并經法院審批可以通過；三是化債效果好，能夠實現對境外債務的大幅度削減，即化債比例較高，緩釋短期兌付壓力效果明顯。自前國內房企如融創、碧桂園、旭輝等皆采用這種方式，其中融創更是完成兩次境內外債券重組。

近年來，隨著房地產公開市場債券違約增多，房地產境內外債券風險化解受到市場廣泛關注。不同于美國次貸危機后依賴資本市場的風險定價（如信用違約互換CDS）和司法破產程序化解債券風險，中國在化解房地產金融風險時采取了市場化與政策調控相結合的特殊路徑，如交易商協會、證監會等陸續出臺相關違約風險處置文件，督促房企發行人在流動性緊張時積極采取多種措施保證債券兌付。在此基礎上，本文通過重點研究中國房企境內公開市場債券風險化解，探討目前房企境內公開市場債券風險化解主要路徑，剖析風險化解存在的問題并給出對策與建議，具有重要意義。

2房企境內公開市場化債的主要路徑

2.1債券置換

債券置換是指發行人通過新發行的債券去置換已有的存續債券行為，其本質是通過“借新還舊\"實現債券還款期限調整、利率變更。債券置換具有兩方面核心優勢：一是對于發行主體而言，債券置換可極大緩解短期票據贖回壓力，降低融資成本，緩釋企業短期債務償付壓力；二是對于債權人而言，相較于展期或者重組，債券置換方案中涉及新增增信措施（如資產抵押、股權質押）收益補償條款（如按比例支付本息）以及維持利息水平（如保持較高利息）可保障債權安全。

債券置換是自前房企境內公開市場債券風險化解選擇比較成熟、使用較為廣泛的模式，有著廣泛政策支持。如2020年7月30日，上交所發布《關于開展公司債券置換業務有關事項的通知》。2022年5月5日，交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具置換業務指引（試行）》。2025年3月14日，上海與深圳證券交易所分別發布《關于開展債務重組類債券置換業務有關事項的通知》，該新規明確支持債務重組債券。從債券市場的實踐來看，目前發生信用風險的主要是民營企業和房地產公司等，雖然發行人已經發生了信用風險事件，無法按時全額兌付公司債券，但是通過特定形式給予持有人補償，實現置換和風險短期緩釋。

債券置換是目前未出險房企普遍采用的方式。通過上交所、深交所與銀行間債券市場篩選近一年成功完成債券置換的頭部房企信息可以發現，2025年以來已有多家頭部房企完成了既有債券置換。如4月27日，華潤置地控股有限公司宣布2025年度第二期中期票據（品種一）發行情況。此次債券發行期限為5年期，發行規模為25億元，募集資金用途為置換前期償還發行人到期的債務融資工具的自有資金。4月27日，綠城房地產集團有限公司發布2025年度第三期中期票據\"25綠城地產MTN003\"發行情況。債券發行期限為3年，募集資金主要用于置換償還到期債務融資工具本金的自有資金。由此可知，對于尚未出險、且評級較好的房企，債券置換方式更受房企歡迎。

2.2債券展期

債券展期作為緩釋債務違約風險的重要工具，是指通過與債券持有人協商一致，實現調整債務的償付期限、利率、還款計劃等，為企業償債爭取時間窗口，緩釋了原債務短期到期的兌付壓力。通過展期，可以降低債券兌付利息，延長兌付期限，避免企業因短期資金鏈斷裂陷入破產，同時分散市場集中違約風險，為企業保留再融資能力與信用修復空間。

債券展期相較于直接違約或者債券置換，是一種直接、高效的化債模式，是目前房企面臨短期流動性危機轉化為長期風險化解的博弈行為，近年來在房地產領域廣泛應用。例如，通過上交所與深交所篩選近一年成功完成公開市場債券展期的頭部房企可以發現，民營頭部房企碧桂園地產集團有限公司是目前成功完成多輪展期的房企。自2023年8月14日起，碧桂園地產集團有限公司開始與“16碧地05”債券持有人協商展期方案。2025年4月，碧桂園控股發布公告，由于公司經營端、融資端雙向承壓，現金資源十分緊張，暫無法籌集足夠現金資源用于公開債券的現金支付。2025年4月7日，碧桂園旗下9只境內債券再次展期的議案獲債權人通過。標志著碧桂園通過“以時間換空間\"策略再次緩解短期流動性壓力，也為制定削債方案爭取時間和空間。

2.3境內債重組方案

境內公開市場債券重組方案也可稱為削債方案，具體可參考房企境外債券重組方式，需債權人投票同意才可推行，但考慮到缺少政策支持，實踐極其困難。如通過上交所與深交所篩選推動境內公開市場債券重組的房企發現，2025年5月23日旭輝控股集團啟動境內債券整體重組，其境內債券重組方案包括提供現金、股票經濟收益權、以資抵債、一般債權4種選擇。但該方案提出后4小時，遭到了債權人淶熙基金的極力反對。6月13日，旭輝控股集團對其境內債務重組方案進行了優化。

截至目前，境內房企債券重組成功率依舊較低，僅有融創中國（以下簡稱“融創”）等少數房企成功推行境內削債方案。2024年11月14日，融創發布了關于公司債券復牌的公告，其中透露了境內債券重組方案的細節，包括現金要約收購、股票或股票經濟收益權兌付、以資抵債和全額長展期在內的4個整體債務重組選項。2025年1月22日融創中國宣布，其10筆境內債券重組方案已全部獲得債權人會議通過，這意味著，耗時僅2個月，融創完成規模高達154億元的境內債券重組工作。

2.4房企重整

目前仍有較多房企進入實質性違約，當房企因公開市場債券出現實質性違約而進人破產重整階段，一般會由法院發起重整，通過引進新的投資人，如政府平臺公司、AMC機構等參與，共同化解房企債務風險。例如，2024年2月，金科地產集團股份有限公司正式向法院申請重整；2024年12月，金科股份及重慶金科正式與上海品器聯合體簽署重整投資協議。2025年5月11日金科通過重整方案，這種通過“司法重整 + 戰投賦能 + 業務轉型”模式，驗證了房企化解債務風險的可行性路徑。

3境內公開市場化債存在的主要問題

“化債工作既是攻堅戰，更是持久戰”。自2021年起，房企已深陷長達3年多的流動性危機泥潭。期間，多家行業巨頭相繼爆發債券違約，房地產市場經歷深度調整，行業信用體系遭受重創，融資環境急劇惡化，境外債權融資幾近停滯，境內融資渠道也大幅收縮。在此背景下，大部分房企踏上了“化債”之路，對境內公開債券采取置換、展期或削債策略，因企制宜，各不相同。然而，風險化解周期冗長且任務艱巨。境內債券風險化解仍然存在較大困難與問題，相關路徑有待進一步優化完善。

3.1債券持有人參與積極性有限

債券置換會給市場投資者傳遞企業經營困難、現金流危機信號，進而導致外部融資環境惡化，投資者、金融機構會產生恐慌，負面輿情增多，嚴重情況下甚至會產生債務擠兌現象。而且即使債券置換后，后續仍有債券出現展期、違約的情況。由此可知，債券持有人同意置換的積極性有限。

3.2以時間換空間無法解決存量債務本金的償還

當前房地產債務化解的主要思路在于以時間換空間，通過對存量債券進行展期、降息，實現短期內化解存量債務到期兌付風險。但從本質上看，展期雖然能暫時規避公開市場違約、降低系統性金融風險的觸發概率，且展期屬于止痛藥，無法從根上祛除疾病，一旦經營銷售無法恢復，無法避免最終的財務和信用崩潰。如早在2023年1月，融創便通過了160億元的境內債券整體展期方案，加權平均展期期限長達3.51年。但由于市場恢復速度不及預期，不得不推行境內債務重組，而中國恒大早期獲得的部分境內債務展期，只是緩解了短期流動性壓力，并未修復企業償債的根本能力，最終因為債務巨大而不得不宣布破產。

此外，一旦房企公開市場債券推動展期，將深刻影響市場預期。一方面，直接對原債務展期、降息必然會影響債權人的資產質量及預期收益，對投資者產生較大負面影響；另一方面，展期一旦形成常態化，很可能扭曲信用風險定價邏輯，導致債權人被動“風險共擔”與房企的逆向選擇問題凸顯。

3.3重組往往需要經過多方博弈

從已落地融創重組案例來看，境內債券重組呈現出“個案操作多、系統性解決方案少\"的特點，可復制性與可推廣性較低。重組計劃實質上是債權人、債務人、投資人、地方政府等多方主體利益平衡的方案。一方面，房企重組是一場涉及多方利益的復雜博弈，重組成功需要一定比例債權人同意、新增資產抵押以及股東權益損失，缺少任何一環都可能功虧一簧。畢竟重組削債將導致債權人利益受到損害，債權人不同意可能是大概率事情，這也是債務重組工作復雜、談判周期較長的根本原因，冗長的談判過程也會伴隨著資產的持續貶值和房企現金流的惡化，導致重組遲遲無法通過，最后進人破產重整階段。另一方面，雖然當前《稅法》《破產法》等有關法律規定“重組\"框架內的各項條款及實施辦法，但實際操作中，因為白名單、工程款償還優先權占比高，普通債權清償比例往往較低，導致債權人支持難以獲取。因此，債權人共識是最大挑戰，尤其在債務結構復雜、債權人類型多樣時，債權人與違約房企考慮的訴求有差別，意見較難達成一致。如何尋找與債權人之間的利益均衡，增強債權人的信任與支持，在債務重組過程中顯得尤其重要。一旦進入重組程序往往程序多、耗時長，被查封凍結資產處置較難，這往往需要地方政府、人民法院介人。

對于地方政府而言，政策能維持房地產市場止跌回穩，卻始終無法拯救房企日益下滑的銷售，對于深陷泥潭的超大型企業或經營無望的企業，政策工具能保交樓保民生，但難以挽救企業主體。債務人房企需通過誠意充足的重組方案、多樣化的選擇范圍以及積極的自救態度，贏得債權人的信任與支持，共同推動重組的順利進行，確保房企的保主體切實可行。

4對策與建議

為有效應對房企境內債券風險化解存在債權人積極性較低，談判周期長、多方博弈困難以及不同房企選擇路徑的巨大風險與成本困難，房企需制定系統性的風險化解方案，明確風險處置方式、原則、政策支持和協調機構，以加速房地產風險緩釋。

一是企業需落實主體責任積極自救。無論置換、展期、重組皆是房企無法兌付到期債券而不得不采用的金融工具，當企業真正面臨債券到期無法兌付時，唯有積極自救才能渡過難關。一方面，需多條腿走路，改變路徑依賴。不能過度依賴政策支持單一路徑，而應該積極與債權人溝通，提前籌備資產，尋找債券置換、展期、重組等任何可能路徑。另一方面，改變以時間換空間策略，積極與時間賽跑。無論是境內債還是境外債券。債券成功的重組背后，都需要經歷冗長的談判周期，時間成本巨大。如融創境內債務重組雖然成功兩次，但拋開前期溝通時間，根據融創中國公告顯示，其境內債務第一次重組耗時近一年。

二是盡最大誠意爭取債權人支持。當前，隨著政策利好持續釋放和市場環境逐步改善。行業整體呈現向好趨勢。近期融創中國等房企的境內公開市場債券重組案例，為其他出險企業的債券重組和風險化解提供了有利借鑒。雖然融創境內公開債債權人涵蓋個人、私募、銀行、信托等多個類型，提供一個讓所有債權人滿意的方案是非常難的，但融創的重組方案讓債權人可以根據自身情況靈活選擇，這些無強制選項、充分尊重債權人自由度的做法，體現了融創更加靈活的博弈方式，方案更是采取“能通過最好，不通則繼續協商”的靈活態度。

然而，由于部分境內公開市場債權存有直接資產抵押，往往較難獲得債權人支持，這也解釋了境內公開市場債券重組案例較少的原因。而且重組條款對境內債權人而言可能逐漸變得不友好，絕大部分債權人仍能意識到，有條件合理地完成重組，其清償率一定大于清盤和清算的回收率。例如，融創中國第二次境內重組削債比例超 50% ，即債權回收率預計達 30%～40% ，而清盤則可能導致資產賤賣，根據AMC公司一般報價，預計回收率不足 10% 。因此，在各方共同努力下，推動房企境內債券風險化解工作取得實質性進展，對于促進房地產市場的平穩健康發展具有重要意義。

三是對房企債券化債工具精準分類制定。如對優質房企采用置換或者展期等措施；對資不抵債的房企，則剝離優質資產獨立經營，并實施破產重整（見表1）。通過選取典型企業先行試點，成功后復制推廣，充分利用政策資源，迅速完成重整。

表1房企債券化債工具精準分類

四是創新金融工具支持。在債務重組工具的選擇上，除了傳統的發行新票據置換、直接延長債權期限外，債轉股、可轉債等創新工具也得以廣泛應用。這些工具既考慮了債務人的償債能力和資本結構，又兼顧了債權人對清償方式的不同需求。債轉股作為“實質削債”的手段，既減輕了債務人負擔，又讓債權人有機會分享資本增值，特別是能夠降低大股東持股比例，如融創中國完成境外重組后，其大股東持股比例已經下降到 30% 以下，而可轉債則巧妙地將債務與資本相結合，成為缺乏現金償債資源時的有效重組工具。

5未來展望

隨著境內外債券風險化解的推進，如何恢復市場信心、加快銷售去化、恢復自身“造血能力”，這成為出險房企能否重新站起來的關鍵。而且除了債券重組之外，銀行貸款等其他有息負債的逾期問題也亟待化解。在這樣的背景下，當前國家出臺了一系列政策，為房地產市場注人了強大的信心。房企債務風險化解將是一個復雜而漫長的過程，2025年政策端的持續發力、恢復市場預期、政銀企多方均衡同樣重要。在這個過程中，房企需關注每一個重要時間點，加強與各方溝通與協作，爭取提前做好預案，時刻做好博弈準備。

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