大股東股權(quán)質(zhì)押對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響研究

摘要：利用2016-2023年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，考察大股東股權(quán)質(zhì)押和內(nèi)部控制質(zhì)量的作用機制，研究表明大股東股權(quán)質(zhì)押行為對內(nèi)部控制質(zhì)量有顯著抑制作用。文章旨在為提升投資者決策效能與優(yōu)化管理層治理水準(zhǔn)提供理論支撐，進一步補充股東“隧道效應(yīng)”理論。

關(guān)鍵詞：大股東股權(quán)質(zhì)押；內(nèi)部控制質(zhì)量；掏空；負(fù)相關(guān)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押具有手續(xù)簡便、成本低廉、監(jiān)管易規(guī)避等特點，加之《民法典》和《公司法》等法律法規(guī)對股權(quán)質(zhì)押的約束較少，因此，大股東股權(quán)質(zhì)押成為證券市場的普遍行為。2018年下半年，股權(quán)質(zhì)押融資引發(fā)了中國股市的大幅波動，股價崩盤事件層出不窮， 引起了國家層面的關(guān)注。2020年10月5日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，提出要積極穩(wěn)妥化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險，嚴(yán)格執(zhí)行股票質(zhì)押信息披露制度和控制限售股質(zhì)押。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計信息，2023年A股市場中存在大股東股權(quán)質(zhì)押情況的上市公司數(shù)量達1457家。顯然，大股東股權(quán)質(zhì)押存在的一系列風(fēng)險已成為上市公司的亟待解決的問題。

現(xiàn)有的文獻研究表明，大股東股權(quán)質(zhì)押會造成負(fù)面的后果。基于委托代理理論，Yeh（2003）、Anderson（2015）等國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會加大大股東“掏空”動機，郝項超（2009）、鄭國堅（2014）等國內(nèi)學(xué)者同樣支持這個觀點。陳佳琳（2020）認(rèn)為，控股股東會在與中小股東利益出現(xiàn)分歧時依照滿足自身利益最大化原則左右上市公司內(nèi)控制度，影響公司內(nèi)部控制質(zhì)量。另有蘇梅（2024）提出，農(nóng)業(yè)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為與內(nèi)部控制質(zhì)量負(fù)相關(guān)。對于全部上市公司而言，大股東進行股權(quán)質(zhì)押后上市公司會具有更差的內(nèi)部控制質(zhì)量嗎？本文的研究將豐富股東的“隧道效應(yīng)”理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

研究表明，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押未能緩解融資約束時，基于維持控股或“掏空”的雙重動因，其短期利己行為傾向會顯著增強。林潤輝（2015）強調(diào)，上層建筑治理結(jié)構(gòu)是管理有效性的核心支撐，若失去大股東的維護，該結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)漏洞，進而削弱企業(yè)內(nèi)部控制水平。本文需要明確公司治理和內(nèi)部控制質(zhì)量是兩個不同概念的問題。公司治理反映股東、董事會、監(jiān)事會、管理層之間的利益分配問題，內(nèi)部控制質(zhì)量是非股東外的管理層等從控制環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通以及監(jiān)督五個要素對企業(yè)日常經(jīng)營活動進行指導(dǎo)。我國上市公司管理層大部分由大股東委派，表面上大股東間接參與企業(yè)的重大經(jīng)營活動，但實則大股東能通過表決權(quán)干預(yù)決策與管理，這為籠絡(luò)和施壓管理層提供可趁之機，內(nèi)部控制環(huán)境易遭到基礎(chǔ)性破壞。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押行為面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，大股東為了維持股價進而維護控股地位，會進行盈余管理、干預(yù)信息披露，致使會計信息質(zhì)量不斷下降，同時還想方設(shè)法掩蓋真相，防止外部監(jiān)管機構(gòu)追責(zé)，內(nèi)控控制的信息與溝通形同虛設(shè)，內(nèi)控控制對大股東的監(jiān)督名存實亡。股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，若大股東依然受到財務(wù)約束，此時“掏空”動機加大，內(nèi)部控制質(zhì)量的風(fēng)險評估遭受巨大威脅。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H：其他條件不變，大股東股權(quán)質(zhì)押行為與內(nèi)部控制質(zhì)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2016-2023年期間的A股上市公司數(shù)據(jù)作為實證研究樣本。內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)來自DIB數(shù)據(jù)庫，剩余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文在研究樣本篩選過程中，通過剔除金融行業(yè)上市公司、ST類公司以及關(guān)鍵變量指標(biāo)缺失的樣本，最終獲得27417個實證研究樣本，覆蓋5005家上市公司。

（二）變量定義

本文選擇內(nèi)部控制質(zhì)量（Icq）作為被解釋變量，選擇大股東股權(quán)質(zhì)押率（Pled）作為解釋變量。剩余變量如表1所示。

四、實證分析

（一）模型構(gòu)建

文章以A股上市企業(yè)2016-2023年的大股東質(zhì)押率作為被解釋變量，研究大股東質(zhì)押率對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。此外，選取了第一大股東持股水平、董事會規(guī)模、獨立董事比例、審計意見類型、兩職合一、機構(gòu)投資者持股水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、時間虛擬變量、行業(yè)虛擬變量作為控制變量。回歸模型如下：

Icqit=β0+β1Pledit+β2Largestit+β3Bsizeit+β4Indepit+β5Audit+β6Dualit+β7Siipit+β8Soeit+β9Sizeit+β10Levit+β11Yearsit+β12Indsit+μit

其中，β0表示常數(shù)項，βi分別為各變量回歸系數(shù)。表1為各變量數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計結(jié)果。

由表1可知，大股東質(zhì)押率、內(nèi)部控制質(zhì)量、第一大股東持股水平、董事會規(guī)模、機構(gòu)投資者持股水平、企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差均大于1，說明各企業(yè)間的這些指標(biāo)是具有較大差異的；兩職合一和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值均低于0.5，說明研究樣本企業(yè)中董事長和總經(jīng)理兩職合一、國有企業(yè)樣本相對較少一些；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為32.8%，說明研究樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于較為合理的狀態(tài)。

（二）相關(guān)性檢驗

對各因素與內(nèi)部控制質(zhì)量進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，大股東質(zhì)押率與內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)為-0.163，即大股東質(zhì)押率與內(nèi)部控制質(zhì)量為負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東質(zhì)押率的增長能夠有效抑制內(nèi)部控制質(zhì)量；控制變量中，第一大股東持股水平、董事會規(guī)模、機構(gòu)投資者持股水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)均為正，即這些因素與內(nèi)部控制質(zhì)量為正相關(guān)關(guān)系；審計意見類型率、兩職合一、資產(chǎn)負(fù)債率與質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，即這些因素與內(nèi)部控制質(zhì)量為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）共線性診斷

進一步對各變量進行共線性診斷，結(jié)果如表3所示。由共線性診斷結(jié)果可知，各變量共線性統(tǒng)計量VIF均小于10，說明各變量之間不存在多重共線性。

（四） 回歸結(jié)果

首先對模型進行Hausman檢驗，Hausman檢驗結(jié)果顯示，P值為0，小于0.1，表明模型適用于固定效應(yīng)估計，回歸結(jié)果如表4所示。

由固定效應(yīng)回歸結(jié)果可知，模型在1%水平上通過了F檢驗，表明模型整體回歸效果較好。大股東質(zhì)押率與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.327，在1%水平顯著，即兩者為負(fù)相關(guān)，大股東質(zhì)押率每增長一個單位，內(nèi)部控制質(zhì)量將下降0.327個單位，大股東質(zhì)押率對內(nèi)部控制質(zhì)量起到了抑制影響。

控制變量中，第一大股東持股水平、兩職兼任、機構(gòu)投資者持股水平、企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)均為正，且顯著，說明這些因素對內(nèi)部控制質(zhì)量具有正向影響；審計意見類型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)均為正，且顯著，這三個因素對內(nèi)部控制質(zhì)量起到抑制影響作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗

文章采用剔除2020-2022年疫情樣本的方式進行穩(wěn)健性回歸，結(jié)果如表5所示。

由穩(wěn)健性回歸結(jié)果可知，大股東質(zhì)押率與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.287，在1%水平上顯著，即大股東質(zhì)押率與內(nèi)部控制質(zhì)量為負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)大股東質(zhì)押率對內(nèi)部控制質(zhì)量具有抑制影響。與前文回歸結(jié)果一致，進一步說明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

基于大股東股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)聯(lián)性研究，本文證實大股東股權(quán)質(zhì)押行為會顯著削弱企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。為有效約束大股東的機會主義行為，可從制度完善、監(jiān)督強化、風(fēng)險防控三個維度構(gòu)建治理體系：

在制度建設(shè)層面，應(yīng)構(gòu)建事前至事后的全周期管理制度。一方面，完善公司治理章程，明確股權(quán)質(zhì)押的決策權(quán)限與信息披露標(biāo)準(zhǔn)，將質(zhì)押比例、資金用途等關(guān)鍵條款納入公司章程約束；另一方面，建立動態(tài)懲罰機制，針對違規(guī)質(zhì)押、資金濫用等行為設(shè)置階梯式問責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，將大股東個人收益與公司治理成效深度綁定，形成制度威懾力。同時，通過數(shù)字化管理系統(tǒng)實現(xiàn)對企業(yè)運營活動的實時監(jiān)控，利用智能預(yù)警模塊對重大決策執(zhí)行偏差進行及時糾偏，嚴(yán)格把控籌資投資活動的合規(guī)性與風(fēng)險敞口。在監(jiān)督體系優(yōu)化方面，需構(gòu)建內(nèi)部制衡與外部穿透的立體監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)。內(nèi)部層面，強化監(jiān)事會與獨立董事的獨立性，建立大股東股權(quán)質(zhì)押專項監(jiān)督小組，直接向股東大會匯報質(zhì)押資金流向；外部層面，引入第三方專業(yè)機構(gòu)對股權(quán)質(zhì)押進行風(fēng)險評級，并要求上市公司在質(zhì)押行為發(fā)生48小時內(nèi)披露資金規(guī)模、投向領(lǐng)域等核心信息。同時，搭建投資者互動平臺，允許中小股東通過區(qū)塊鏈技術(shù)實時查詢質(zhì)押資金動態(tài)，增強信息透明度，降低利益相關(guān)者的信息不對稱風(fēng)險。

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*基金項目：2023年廣西高校中青年教師科研基礎(chǔ)能力提升項目《大股東股權(quán)質(zhì)押對盈余持續(xù)性的影響-基于內(nèi)部控制質(zhì)量中介效應(yīng)》（項目編號：2023KY1550，主持人：蘇梅）。

（作者單位：廣西金融職業(yè)技術(shù)學(xué)院。蒙環(huán)寧為通信作者）