人工智能浮現令人不安的另一面

Facebook的母公司Meta于7月30日發布了2025財年第二季度財報，該報表顯示，Meta的第二季度凈利潤同比增長了 36% ，但自由現金流（FreeCashFlow）卻下降了 22% 。美國科技七巨頭這兩周公布的報表，不同程度具有類似特點。投資者從中開始發現人工智能熱潮中令人不安的另一面：在芯片、數據中心和其他人工智能基礎設施上的所有支出，正在耗盡美國企業的現金儲備。歷史經驗告訴人們，這是泡沫出現的前兆。為了避免嚴重泡沫，從現在起就須加強應用。

人工智能在中美都獲得高速的發展，在世界范圍內并駕齊驅，遙遙領先。但美國人工智能與中國人工智能發展的背景有所不同。美國人工智能投入的突飛猛進，是在美國消費者支出停滯不前的背景下發生的。數據顯示，自2023年第一季度以來，美國信息處理設備的投資規模在經通脹調整后增長了 23% ，而美國國內生產總值（GDP）總量同期僅增長了 6% 。今年上半年，信息處理投資貢獻了美國整體 1.2% 的GDP增長率中超過一半的增長。顯示出投資驅動的特征。

這些投資中很大一部分由圖形處理單元（GPU）、存儲芯片、服務器和網絡設備構成，且在訓練和運行大語言模型（LLM）時會大量消耗建筑、土地和電力資源。盡管人們可以理解，高科技的回報周期長，前期投資大，早期難以獲得投資回報實屬正常。主要是看這些投資在整個投資的生命周期中是否能得到加倍的回報。

問題在于，這種回報的前景，與歷史比較是否正常。可以用自由現金流和凈收入之比，作為一個指標來觀察情況。

如圖1所示，從2016年到2023年，美國科技巨頭——Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟——自由現金流和凈利潤大致同步增長。回頭看，這主要歸功于他們很好地利用了市場流量。

但自2023年以來，兩者卻開始出現明顯分化。根據FactSet的數據，在此期間，這四家公司的合并凈利潤較兩年前增長 73% ，達到910億美元，而自由現金流則下降了 30% ，至400億美元。蘋果情況雖然稍好，但其自由現金流也開始落后于凈利潤增長。而據Thomas估計，自2020年以來，巨頭們累計自由現金流相對于國內生產總值而言，已比2009年后的同等時期低出了 78% 。這是一個不妙的信號。

中國的情況有所不同。一是在開發上，人工智能選了一條類似日本“省油車”的路徑，在芯片受限的條件下，更強調投入的有效性。例如DeepSeek用不到美國十分之一投入，獲得了同樣的算力提高；二是在應用上，人工智能更加貼近應用，流量變現成為一種普遍的追求。而更大的背景在于，中國經濟正整體向內需驅動方向轉變，市場的規模、范圍優勢有充分發揮空間。

投資人的正常期待是，早期的固定資產投入，能夠迅速帶來有效的市場流量，通過輕資產化的應用，轉化為兩筆回報。一筆是以進入費形式，補償固定資產投入；另一筆是以使用費形式，

增值出應用回報。中美人工智能現在到了落地的節骨眼上。我們的看法是，押注重資產業務模式有可能走不通，中國應及時布局，進一步加強市場應用。

圖1Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟近10年凈利潤、自由現金流連續變化情況