人工智能浮現(xiàn)令人不安的另一面

Facebook的母公司Meta于7月30日發(fā)布了2025財年第二季度財報，該報表顯示，Meta的第二季度凈利潤同比增長了 36% ，但自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）卻下降了 22% 。美國科技七巨頭這兩周公布的報表，不同程度具有類似特點。投資者從中開始發(fā)現(xiàn)人工智能熱潮中令人不安的另一面：在芯片、數(shù)據(jù)中心和其他人工智能基礎(chǔ)設(shè)施上的所有支出，正在耗盡美國企業(yè)的現(xiàn)金儲備。歷史經(jīng)驗告訴人們，這是泡沫出現(xiàn)的前兆。為了避免嚴(yán)重泡沫，從現(xiàn)在起就須加強(qiáng)應(yīng)用。

人工智能在中美都獲得高速的發(fā)展，在世界范圍內(nèi)并駕齊驅(qū)，遙遙領(lǐng)先。但美國人工智能與中國人工智能發(fā)展的背景有所不同。美國人工智能投入的突飛猛進(jìn)，是在美國消費者支出停滯不前的背景下發(fā)生的。數(shù)據(jù)顯示，自2023年第一季度以來，美國信息處理設(shè)備的投資規(guī)模在經(jīng)通脹調(diào)整后增長了 23% ，而美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總量同期僅增長了 6% 。今年上半年，信息處理投資貢獻(xiàn)了美國整體 1.2% 的GDP增長率中超過一半的增長。顯示出投資驅(qū)動的特征。

這些投資中很大一部分由圖形處理單元（GPU）、存儲芯片、服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備構(gòu)成，且在訓(xùn)練和運行大語言模型（LLM）時會大量消耗建筑、土地和電力資源。盡管人們可以理解，高科技的回報周期長，前期投資大，早期難以獲得投資回報實屬正常。主要是看這些投資在整個投資的生命周期中是否能得到加倍的回報。

問題在于，這種回報的前景，與歷史比較是否正常。可以用自由現(xiàn)金流和凈收入之比，作為一個指標(biāo)來觀察情況。

如圖1所示，從2016年到2023年，美國科技巨頭——Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟——自由現(xiàn)金流和凈利潤大致同步增長。回頭看，這主要歸功于他們很好地利用了市場流量。

但自2023年以來，兩者卻開始出現(xiàn)明顯分化。根據(jù)FactSet的數(shù)據(jù)，在此期間，這四家公司的合并凈利潤較兩年前增長 73% ，達(dá)到910億美元，而自由現(xiàn)金流則下降了 30% ，至400億美元。蘋果情況雖然稍好，但其自由現(xiàn)金流也開始落后于凈利潤增長。而據(jù)Thomas估計，自2020年以來，巨頭們累計自由現(xiàn)金流相對于國內(nèi)生產(chǎn)總值而言，已比2009年后的同等時期低出了 78% 。這是一個不妙的信號。

中國的情況有所不同。一是在開發(fā)上，人工智能選了一條類似日本“省油車”的路徑，在芯片受限的條件下，更強(qiáng)調(diào)投入的有效性。例如DeepSeek用不到美國十分之一投入，獲得了同樣的算力提高；二是在應(yīng)用上，人工智能更加貼近應(yīng)用，流量變現(xiàn)成為一種普遍的追求。而更大的背景在于，中國經(jīng)濟(jì)正整體向內(nèi)需驅(qū)動方向轉(zhuǎn)變，市場的規(guī)模、范圍優(yōu)勢有充分發(fā)揮空間。

投資人的正常期待是，早期的固定資產(chǎn)投入，能夠迅速帶來有效的市場流量，通過輕資產(chǎn)化的應(yīng)用，轉(zhuǎn)化為兩筆回報。一筆是以進(jìn)入費形式，補(bǔ)償固定資產(chǎn)投入；另一筆是以使用費形式，

增值出應(yīng)用回報。中美人工智能現(xiàn)在到了落地的節(jié)骨眼上。我們的看法是，押注重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式有可能走不通，中國應(yīng)及時布局，進(jìn)一步加強(qiáng)市場應(yīng)用。

圖1Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟近10年凈利潤、自由現(xiàn)金流連續(xù)變化情況