蒙牛追上伊利的希望越來越渺茫

近期，蒙牛和伊利的中報都已發布，從財報來看，二者之間半年度的營收差距已拉大到超過200億元。

現代牧業拖累蒙牛中報

根據蒙牛乳業（02319.HK）披露的半年報，上半年營收同比下滑6.95%至415.67億元；歸母凈利潤同比下滑16.37%至20.46億元。

相較于2023年同期513.31億元的營收規模，僅兩年時間，蒙牛營收已縮水近百億。

上半年，蒙牛的液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他業務收入分別為321.92、38.79、16.76、23.74、14.47億元，分別同比-11.22%、+15.04%、+2.47%、+12.28%、+12.38%。上述業務在營收中的占比分別為77.45%、9.33%、4.03%、5.71%、3.48%。

液態奶業務：量價拆解來看，消費疲軟影響下的銷量下滑，以及公司主動對常溫白奶價格端的調整，共同帶來了25H1液態奶收入的同比下降。公司聚焦品類創新，打造高品質好奶的同時，亦推出系列質價比產品。渠道方面加速突破會員店/零食量販等新渠道。低溫品類整體25H1收入同比略有下滑，其中低溫鮮奶收入同比實現雙位數增長。

冰淇淋業務：冰淇淋業務推出系列創新性新品，多款成為年內爆品，其中蒂蘭圣雪年內正式進入香港市場。

奶粉業務：公司嬰配粉業務25H1收入同比實現雙位數增長，其中貝拉米聚焦高端產品線，加速越南等東南亞市場的開拓，上半年收入同比增長超過20%，旗下高端產品線“貝拉米白金有機A2”25H1收入同比實現翻倍增長。

奶酪業務：公司強化與妙可藍多的協同，B/C兩端同時發力，豐富產品矩陣，為渠道提供定制化產品。

毛利率方面，蒙牛上半年提升約1.40個百分點至41.75%，主要得益于原奶價格下降；歸母凈利率方面，上半年為4.92%，同比下降0.55個百分點，主要由于其他收入減少以及應占聯營公司虧損增加。

2025H1，蒙牛的應占聯營公司業績為-5.45億元（24H1為-1.33億元），主要由于聯營公司現代牧業淘汰牛數量增加以及原奶價下降影響；其他收入主要為政府補助等，25年上半年政府補助較去年同期有所減少。

伊利半年營收領先蒙牛已超200億

再來看伊利的中報。

伊利股份上半年實現營業收入619.33億元，同比+3.37%；歸母凈利潤72億元，同比-4.39%；扣非歸母凈利潤70.16億元，同比+31.78%。（見表）

表：伊利股份半年度財務數據（單位：元）

其中25Q2單季度實現營業收入289.15億元，同比+5.77%；歸母凈利潤23.26億元，同比+44.65%；扣非歸母凈利潤23.87億元，同比+49.48%。

總體來看，伊利上半年液態奶表現相對穩定，其他品類增勢良好。

1）液體乳：25H1/25Q2分別實現收入361.26/164.85億元，同比-2.06%/-0.85%。常溫液奶方面，公司積極布局新興渠道和下沉市場，推出創新功能性新品及質價比產品，整體市場份額保持平穩。低溫業務收入同比實現逆勢增長，其中低溫鮮奶營收同比增長超20%。

2）奶粉及奶制品：25H1/25Q2分別實現收入165.78/77.65億元，同比+14.26%/+9.65%。嬰配粉市場份額躍居行業第一，成人粉市場份額實現進一步提升。上半年奶酪2C業務收入實現正增長；2B業務增勢良好，其中面向餐飲專業客戶的奶酪/乳脂業務收入同比增長20%以上。

3）冷飲產品：25H1/25Q2分別實現收入82.29/41.24億元，同比+12.39%/+37.96%。冷飲業務國內積極拓展會員店渠道，與山姆共創推出的“生牛乳綠豆雪糕”25H1獲山姆冰品銷售冠軍。海外市場表現良好，25H1海外冷飲營收同比增長14.40%。

4）非乳業務：25H1水飲業務收入同比實現雙位數增長。

和蒙牛一樣，原奶價格下行也提升了伊利的毛利率，25H1/25Q2公司毛利率分別為36.21%/34.37%，25Q2同比/環比分別為+0.53/-3.45pcts。毛利率同比提升主要系原奶價格下降。

凈利率方面，伊利25H1/25Q2歸母凈利率分別為11.63%/8.05%，25Q2同比/環比分別為+2.16/-6.72pcts；25H1/25Q2扣非歸母凈利率分別為11.33%/8.26%，25Q2同比/環比分別為+2.41/-5.76pcts，盈利表現同比有所修復。

不難發現，上半年蒙牛的營收已經落后伊利超過200億元，歸母凈利潤則只有伊利的28.42%。

圖：蒙牛自上市起與同期伊利的股價走勢及漲幅對比

差距在哪？

其實仔細對比，雖然降幅明顯更大，但上半年蒙牛的液態奶收入和伊利的差距不到40億，它們之間超過200億元的營收差距，主要來自于其他板塊。

由于二者對業務的分類并不完全一致，無法精準地比較，但大致地輪廓還是清晰的，那就是蒙牛在奶粉業務方面和伊利的差距是巨大的，即使蒙牛的奶粉+奶酪業務之和，去對比伊利的奶粉及奶制品業務，上半年的營收差距也是百億級。

另外，伊利的冷飲產品收入也大幅領先蒙牛的冰淇淋業務收入，差距超過40億。

我們能看到的差距，蒙牛當然也能看到。從當年收購雅士利開始，蒙牛就多次嘗試在奶粉業務上發力，主要通過并購進行，但先是雅士利，后是貝拉米，蒙牛奶粉業務的執念結果是：兩次大額并購，兩次減值傷害！

前者雅士利就不必再多說，如今已經幾乎很難再見到其產品。后者則在2024年讓蒙牛的歸母凈利潤同比驟降97.82%至1.05億元，因為去年蒙牛受貝拉米確認計提商譽及無形資產減值虧損超39億元。

另外，蒙牛2024年其實也受到了聯營企業現代牧業生物資產（奶牛）計提減值的影響，只不過當時被“傷害”更大的貝拉米所“淹沒”，本次中報，現代牧業的影響則更多地“浮現”在大家眼前。