子公司反客為主的治理困局

上海科華生物工程股份有限公司（以下簡稱“科華生物”）與子公司西安天隆科技有限公司（以下簡稱“天隆科技”）的控制權爭奪戰盡管已落幕一年有余，其余波仍對公司業績產生了影響。日前，科華生物發布2025年上半年業績，隨著行業集采政策持續推進，市場競爭加劇，以及計提減值準備等影響，公司收入同比下降12.7%至7.9億元，凈利潤下滑154.4%至-1.33億元

文/李文斌 王睿 李偉

企業并購是上市公司快速擴張、優化資源配置的重要方式，自“新國九條”“科創板八條”和“并購六條”實施以來，2025年并購重組市場十分火熱，但也不乏母公司與子公司控制權失衡的“特殊案例”。科華生物與天隆科技之間的控制權爭奪戰便是“子公司逆襲母公司”的經典個案。

本文聚焦科華生物與天隆科技先后爆發的控制權爭端，簡要梳理其收購原因、對賭失控及控制權反噬等幾大邏輯線條，揭露公司治理之困、并購協議之惑、資本運作之危，并提出完善董事會決策機制、科學設計對賭條款、加強子公司管控體系等方面的建議。

案例脈絡——

從并購協同到反客為主的四階演變

科華生物與天隆科技的控制權博弈結果并非一蹴而就，而是經歷了從并購協同到矛盾爆發，再到僵持對抗，最終實現子公司反控母公司的過程，具體可劃分為四個階段。

戰略并購：“技術+資本”的協同嘗試

2018年，科華生物為彌補分子診斷業務領域的短板，以5.54億元對價獲得天隆科技62%股權。雙方簽訂對賭協議，約定科華生物需在2021年以“天隆科技整體估值9億元或2020年扣非凈利潤25倍”孰高的價格，收購天隆科技剩余38%股權。

依據當時的狀況，天隆科技連續虧損，科華生物不可能預料到后面會遇上疫情、天隆科技扭虧為盈，所以協議里未約定特殊情景下的調整條款。不僅如此，科華生物收購之后沒有對天隆科技實施有效的管理，依然讓其原來的管理層擁有高度自主權。誰承想，原本一件并購協同的好事，因為協議漏洞加上管控疏漏，給公司股權博弈埋下了隱患。

黑天鵝突襲：對賭條款引發的危機

2020年新冠疫情暴發成為博弈的關鍵點，受新冠核酸檢測需求驅動，天隆科技的業務量呈爆發式增長，扣非凈利潤高達11億元，對應38%股權若按扣非凈利潤25倍估值達105億元。

科華生物不同意以如此高的價格收購剩余股權，以“不可抗力”為由不愿繼續交易。天隆科技的股東則針鋒相對地提請仲裁，并向人民法院申請凍結科華生物持有的天隆科技62%股權，限制其行使股東權利（包括但不限于提案權、表決權、召集主持權、分紅權、剩余資產分配權、任命董事及監事權），禁止科華生物通過其委派的董事、監事對天隆科技的高管成員進行變更，致使科華生物2021年度財務報告被出具“無法表示意見”，股票被實行退市風險警示標識。

僵持對抗：雙方博弈進入白熱化

仲裁過程中，雙方矛盾不斷升級，出現長期僵持對抗的情況。一方面，天隆科技管理團隊堅持“硬對抗”，拒絕向科華生物提供財務數據，導致科華生物兩年定期報告出現問題；不僅如此，天隆科技通過股權凍結裁判書方式，阻撓科華生物通過增資擴股、股權轉讓等方式稀釋所持股權。另一方面，科華生物基于“情勢變更”要求解除原協議中的“進一步投資”條款，并提出仲裁反請求。

雙方一度出現“誰也不能一家獨大”的情況，彼此都不肯退讓。不過，雙方最終在2023年達成和解，并各自撤回仲裁請求，探討解決方案。其間，雙方曾于2022年9月達成預案，擬通過發行股份收購天隆科技38%股權，但該預案最終于2023年3月終止。

表決權杠桿：子公司實現反客為主

2024年1月，天隆科技實控人彭年才通過控制的西安致同本益企業管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“西安致同”），以5.1億元的價格受讓科華生物原第一大股東珠海保聯投資控股有限公司（以下簡稱“珠海保聯”）持有的科華生物5%股權（當時科華生物總市值44億元，5.1億元收購價格溢價達131%），并獲得其所持有的科華生物10.64%股份對應的表決權，合計擁有約15.64%的表決權，成為科華生物新第一大表決權股東。同時，雙方擬配合推進科華生物董事會、監事會調整與改選事宜，西安致同擬通過對董事會的控制實現對科華生物的實質控制。

科華生物和天隆科技也簽訂了補充協議，取消原對賭協議中關于收購天隆科技剩余38%的股權和關于這部分股權轉讓款的約定。在隨后科華生物的董事會選舉中，天隆科技創始人團隊獲得9個董事席位中的8個，實現了對科華生物的實際控制權的逆轉。

不過，從科華生物并購天隆科技的結果來看，“反客為主”導致的公司治理結構失衡、治理人與被治理人之間的沖突也影響了公司的戰略和發展。科華生物2024年收入同比下降27.5%至17.6億元，凈利潤下滑173.7%至-6.41億元；2025年上半年依然呈下滑態勢，收入同比下降12.7%至7.9億元，凈利潤下滑154.4%至-1.33億元。

深層病灶——

控制權博弈背后的治理問題

科華生物與天隆科技的控制權博弈暴露出治理方面的問題，這些問題相互交織、共同導致控制權旁落的局面。

并購協議的“剛性陷阱”

對賭協議僅僅約定業績增長而產生的估值增值，并未考慮極端事件所帶來的非正常波動因素，缺少相應的調整機制及退出緩沖的保護性條款。

鑒于生物醫藥行業的“突發特性”與“不可抗力屬性”，對賭協議中沒有約定不可抗力（疫情暴發后）對估值的調整修正機制，導致后續發生法律糾紛時沒有回旋的余地。值得關注的是，我們發現在A股上市公司的對賭協議中，還有不少協議側重于通過業績目標實現對標的方的激勵效果，忽視“黑天鵝”事件對估值的影響，風險把控環節缺位。

對子公司管控的“放任式治理”

科華生物雖擁有天隆科技62%股權，在股權比例上占據絕對多數，但并不實際控制天隆科技，呈現“控股不控權”的狀態。問題的關鍵在于，科華生物未向子公司天隆科技派遣核心管理團隊或關鍵崗位人員，天隆科技的財務審批、重大決策仍由原管理層主導，子公司實質上脫離了母公司管控。

當子公司和母公司之間產生矛盾時，天隆科技采取拒絕配合審計、申請凍結科華生物所持股權等手段來對抗。在技術密集型企業中，核心技術人員與管理團隊的黏性更強，“股權占優卻喪失控制權”的風險本就更高，科華生物就是一個典型的例子。

股權結構的“脆弱性缺口”

科華生物存在較為明顯的股權“脆弱性缺口”。原第一大股東珠海保聯僅持有18.64%的股權，無一致行動人，股權分散使其無法對科華生物形成控制，而缺乏“白衣騎士”或者核心股東聯盟的有效制衡。因此，當出現糾紛時，科華生物難以抗衡天隆系15.64%表決權帶來的力量。

股權結構的穩定性直接決定了公司的抗風險能力，科華生物的股權結構缺陷使其在控制權博弈中處于不利地位。對比萬科、科林電氣等上市公司案例可以發現，實控人持股低于20%的上市公司被敵意收購的概率遠高于高持股公司。

董事會決策的“風險評估疏忽”

在當初收購時，科華生物沒有充分預判被收購公司如果出現業績快速增長情形，巨額支付義務將對公司造成財務負擔，因此并未為此擬訂應對方案。

在決策過程中，沒有獨董對“孰高估值條款”表示異議。這反映了董事會風險評估機制的缺失以及決策層面的疏忽，使得并購協議一開始就存在結構性問題，為后續控制權危機埋下了隱患。

系統建議——

構建控制權防御與治理平衡機制

案例暴露的治理缺陷提醒我們，上市公司應從多個維度構建控制權防御與治理平衡機制，以防范控制權旁落風險，確保企業的健康穩定發展。

對賭協議的“彈性化設計”

設置動態調整條款。納入“業績剔除項”的極端事件，并約定當偶發性異常業績占比超過預設閾值時可重新計算估值，例如可規定“扣非凈利潤中剔除偶發性事件帶來的收入后再計算估值”，避免用短期暴利來掩蓋本應長期持有的價值。

采用分期交割與對價掛鉤模式。對剩余股權收購款分3至5期支付，每期支付時均與經審計后可持續的業績情況掛鉤。

嵌入退出選擇權。當估值超過一定的倍數時允許收購方有單方面終止的權利，或者要求出讓方回購股權，從而設置一種“估值天花板”保護機制。例如世茂能源收購詹鼎科技不低于58.07%的股權時，約定“原則上以詹鼎科技估值不超過12億元為限”。

對子公司管控的“穿透式體系”

采取“董監高派駐+關鍵崗位輪換”的方式。向子公司派出董事長、財務負責人等，安排核心崗位人員定期輪換，保證母公司意志有效傳達。例如古井貢酒收購黃鶴樓酒業時，派出董事長、總經理及財務總監到黃鶴樓酒業任職。

實行“財務并表+數據穿透”的管理模式。將子公司接入母公司的ERP平臺，實現對大額合同和資金往來的實時監控。對于涉及技術秘密和客戶資源等核心資產的使用或開發，采用知識產權授權而不是所有權轉讓的方式。

簽訂“控制權保障協議”。在協議中明確“即使股權被凍結，母公司仍享有審計權、提案權等”并進行公證，賦予強制執行效力。如果科華生物提前約定上述條款，便可在股權被凍結時仍保留最基本的控制權。

股權結構的“穩定性優化”

構建“核心股東聯盟”。實控人可與戰略投資者或者核心管理層簽訂一致行動人協議，使合計持股達到30%以上。例如寧德時代創始人曾毓群和李平上市之初曾作為一致行動人，構成31.1%的一致行動股權。

設置“表決權差異化安排”。公司章程中可約定“創始團隊持有股份滿5年可以獲得N倍的表決權”，或者設置“超級多數條款”，例如需要公司75%以上的投票權才可以作出某項決定。在這方面，阿里巴巴的“合伙人制度”、京東的“A股+B股”都是經典的設計。

儲備“白衣騎士”資源。企業之間通過相互依存、互幫互助形成“防火墻”，或者企業與產業資本、地方國資達成戰略合作，以備在危機之時通過定向增發引進外援。例如，中炬高新在遭到寶能系攻擊時，就得到了地方國資中山火炬集團的支持，在危機初期形成防御力量。

董事會治理的“專業化升級”

強化獨董“風險預警職能”。獨董可以在并購決策上聘請中介機構（例如會計師、評估機構、產業研究院）做獨立測算，以防范“內部人主導決策、先拍板后補流程”的風險。

完善“管理層問責機制”。將并購標的3至5年的可持續業績納入管理層的績效考核體系；同時設定追責機制，如果因并購協議條款缺陷導致公司產生重大損失，需追究相關決策人員的責任。

治理鏡鑒——

從子公司控制權博弈看“三維防御”的必要性

資本市場自帶不確定性，而良好的公司治理能夠把不確定性的邊界加以規制。

子公司反客為主是對賭協議異化和母子公司管控失效的折射，也是公司治理體系無法適應資本市場運行態勢的結果。對賭協議從“激勵手段”變成“奪權神器”，子公司從“協同部門”淪為“搗蛋分子”，歸根結底還是因為公司治理存在漏洞。

上市公司董事會要構筑“三維”防御系統：在戰略層面，杜絕“因并購而并購”，瞄準契合主業協同發展的企業開展戰略性并購；在機制層面，將控股權保護納入公司章程、相關協議以及條款中，設置并健全子公司管控體系；在執行層面，通過派遣人員、加強對子公司監督和問責的方式實現治理全覆蓋。也許只有如此，才能避免“種下協同的種子，收獲失控的果實”。