股票市場波動性對企業債市場的影響

股票市場波動性反映市場對風險的預期變化，其變動將通過多重渠道影響企業債市場。在金融市場高度關聯的背景下，股票市場的波動性通過風險偏好調整、流動性傳導和資產再配置等機制，對企業債市場產生深遠影響。這種影響不僅體現在企業債的定價機制上，還會影響發行人的融資行為和投資者的交易策略。理解股票市場波動性對企業債市場的影響機制，對于企業優化融資決策、投資者制定投資策略以及監管部門防范系統性風險具有重要意義。當前，隨著金融市場的不斷發展和創新，市場間的聯動性日益增強，股債市場的相互影響更加復雜，這使得研究股票市場波動性對企業債市場的影響顯得尤為必要。

一、股票市場波動性的特征分析

股票市場波動性反映了股票價格變動的劇烈程度，體現市場參與者對信息的反應強度和未來的不確定性預期。從理論角度看，市場波動性可分為歷史波動率和隱含波動率。歷史波動率基于歷史價格數據計算，采用收益率標準差等統計方法進行測算；隱含波動率則通過期權價格反推，蘊含了市場對未來波動性的預期 [1]。股票市場波動性具有顯著的時變特征和非對稱性。在時變特征方面，波動性呈現出明顯的聚集效應，即大波動傾向于隨后出現大波動，小波動傾向于隨后出現小波動，構成波動性聚類現象。非對稱性表現在股價下跌通常引發更大的波動，上漲帶來的波動相對較小，這種特征被稱為杠桿效應。波動性度量方法已形成較為完善的體系。傳統方法包括移動標準差法、極差法等；現代計量經濟學方法主要采用GARCH 族模型，能夠有效刻畫波動性的聚集性和持續性。隨著高頻交易數據的可得性提高，已實現波動率等新型度量方法在金融計量領域被廣泛應用。

二、波動性對企業債價格的影響

（一）定價機制分析

企業債定價機制基于無風險利率加信用利差的基本框架。股票市場波動性通過影響市場風險溢價，改變企業債的定價基準。根據 Wind 數據庫統計， 2022～2023 年間，當上證綜指日波動率超過 2% 時，企業債收益率呈現明顯上升趨勢 [2]。2023 年第二季度市場波動加劇期間，Wind 企業債總指數收益率較年初上升 62 個基點，其中 AAA 級企業債收益率上升 35 個基點，AA 級企業債收益率上升 48 個基點。中債登數據顯示，風險傳導過程中，機構投資者持債規模出現調整。2023 年四季度，商業銀行持有的企業債規模較三季度下降3.5% ，保險機構持倉規模下降 2.1% 。同期，中債估值數據顯示 AAA 級企業債的買賣價差較年初擴大了0.08 個百分點。

（二）收益率曲線變動

2022～2023 年間，股市波動與收益率曲線形態變化密切相關。2023 年波動率較高的時期，1 年期 AAA 級企業債收益率較年初上升 25 個基點，7年期上升 38 個基點，期限利差明顯擴大。收益率曲線呈現顯著陡峭化趨勢，反映市場對中長期限債券的風險溢價要求提高。這種期限結構分化現象在市場波動加劇時期表現尤為明顯 [3]。中長期限企業債對市場波動的敏感度明顯高于短期限品種。曲線形態的變化還受到市場流動性和風險偏好的共同影響。在股市波動加劇時期，投資者傾向于配置短期限債券，導致長端利率上行壓力加大。同時，貨幣市場利率的波動也通過期限結構傳導，影響企業債收益率曲線的整體形態。收益率曲線的變動特征為把握市場定價行為和投資者預期提供了重要參考。

（三）信用利差變化

如表1 所示，中債估值數據顯示， 2022～2023 年間，信用利差水平與股市波動率呈現明顯相關性。2023 年市場波動加劇時期，AAA 級企業債信用利差較年初擴大45個基點，AA級擴大65個基點，AA- 級擴大 92 個基點。不同評級主體信用利差的擴大程度存在明顯分化，反映市場風險定價的差異化特征。信用資質較弱的發行人受股市波動影響更為顯著，其融資成本上升幅度更大。

表1 不同評級企業債信用利差變動情況（2023 年）

數據來源：中債估值中心

上海清算所統計數據表明（見表 2），不同行業信用利差表現出顯著差異。2023 年，周期性行業AA 級企業債信用利差較年初平均擴大 95 個基點，非周期性行業同級別債券利差擴大 72 個基點。其中，房地產行業 AA 級企業債信用利差最大擴大至128 個基點。行業屬性成為影響信用利差的重要因素，經營周期性強、景氣度低的行業面臨更大的信用利差擴大壓力。從微觀層面看，企業規模、財務杠桿、盈利能力等因素也顯著影響信用利差的變動程度。這種分層效應反映了市場對信用風險的重新定價過程。

表2 不同行業AA 級企業債信用利差變動（2023 年）

數據來源：上海清算所債券估值月報

三、波動性對企業債發行的影響

（一）發行規模變動

股票市場波動性加大導致企業債發行規模分化明顯。2023 年股票市場波動率處于高位期間，企業債月均發行規模較 2022 年同期上升 8.5% 。從發行主體看，民營企業發行規模降幅達到 28.3% ，而國有企業發行規模增長 15.6% 。評級分層現象明顯，AA- 級企業 2023 年發行規模較上年減少 42.5% ，AAA 級企業增長 12.3% 。分行業數據顯示，2023年房地產行業企業債發行規模同比下降 32.0% ，而制造業上升 18.1% ，公用事業行業上升 20.5% ，基礎設施行業上升 20.2% 。短期限品種占比上升，3年期以下企業債發行占比由 2022 年的 58.6% 提升至 2023 年的 65.2% 。2023 年取消或推遲發行的企業債數量達到52 只，較2022 年減少34 只。

表3 不同行業企業債發行規模變動（ (2022～2023 年）

數據來源：Wind 資訊

（二）發行利率調整

股票市場波動推升企業債發行利率分化。2023年 AAA 級企業債平均發行利率下降 42 個基點，AA 級下降 38 個基點，AA- 級下降 25 個基點。周期性行業發行利率分化明顯，房地產行業 AA 級企業債平均發行利率上升 65 個基點，而制造業下降45 個基點 [4]。期限結構方面，5 年期以上企業債發行利率平均下調 52 個基點， 1～3 年期品種下調35 個基點。國有企業發行利率平均下降48 個基點，民營企業平均下降22 個基點。區域分化仍然明顯，經濟發達地區企業債發行利率平均下降55 個基點，欠發達地區下降32 個基點。

表4 不同評級企業債發行利率變動（ (2022～2023 年）

數據來源：Wind 資訊

（三）發行時機選擇

市場波動通過影響投資者認購意愿，改變發行人的擇時策略。2023 年發行期權證分析顯示，股市波動加劇時期，發行人傾向于縮短簿記建檔期限，由常規的 5～7 天縮短至 3～4 天，以降低市場波動對發行定價的不利影響。同時，發行人更多選擇在月初和月中發行，這一時期機構投資者配置需求相對旺盛，認購意愿較強 [5]。月初和月中發行占比由 2022 年的 68.4% 提升至 2023 年的 75.2% 。發行時機選擇的靈活性因發行人性質而異。央企和大型國有企業受益于穩定的投資者基礎，發行時機選擇相對靈活，而民營企業和低評級發行人擇時空間受限，被迫接受更高的發行成本。2023 年，AAA級發行人的實際發行日期與計劃發行日期的平均偏離為5天，而AA級發行人的平均偏離達到12天，AA- 級發行人達到 18 天，反映了不同資質主體在市場波動環境下的差異化應對能力。

四、波動性對企業債交易的影響

（一）交易量變化

股票市場波動性加大引發企業債交易量顯著調整。如圖 1 所示，2023 年股市波動率超過 2% 的交易日中，企業債日均成交量較平穩期間下降35.2% 。從信用等級看，2023 年 AAA 級企業債日均成交量為382 億元，同比增長 17.5% ；AA 級企業債日均成交量為 225 億元，同比增長 21.0% ；AA-級企業債日均成交量為 68 億元，同比增長 30.8% 。交易量變化體現出評級分層特征，高評級債券的交易活躍度顯著提升。分市場數據顯示差異化特征。銀行間市場 2023 年企業債交易量同比增長 22.5% ，交易所市場增長 18.3% ，反映了不同市場的活躍度提升。從券種結構看，中短期企業債交易量增幅較大， 1～3 年期品種交易量增長 28.6% ，而 5 年期以上品種增長 15.2% ，顯示投資者對短期限品種的偏好提升。

圖1 2023 年企業債日均交易量變化趨勢

數據來源：Wind 資訊

（二）買賣價差擴大

股票市場波動性上升導致企業債買賣價差動態調整。中債估值數據顯示，2023 年企業債買賣價差較 2022 年整體收窄。AAA 級企業債買賣價差由 2022 年末的 28 個基點收窄至 2023 年末的 22 個基點，AA 級由 45 個基點收窄至 38 個基點，AA-級由72 個基點收窄至65 個基點。價差變動程度呈現明顯的評級分層特征，反映了市場對不同資質債券的差異化定價。買賣價差變動程度受債券期限影響。5 年期以上企業債價差收窄幅度最為明顯，2023 年平均收窄 25 個基點， 1～3 年期品種平均收窄 12 個基點。期限結構分化反映了長期限債券在市場波動時期面臨的交易難度有所改善。從行業維度看，周期性行業企業債價差收窄幅度較大，房地產行業 AA 級企業債買賣價差最高降至 65 個基點，較年初收窄 20 個基點。價差變動現象在不同交易時段表現不一。盤中交易數據顯示，開盤和收盤前30 分鐘價差收窄程度最為明顯。

（三）持有人結構調整

股票市場波動引發企業債持有人結構發生顯著調整。中債登統計數據顯示，2023 年商業銀行持有企業債占比由 2022 年末的 38.6% 上升至42.3% ，保險機構持倉占比由 15.2% 上升至 17.8% ，基金公司持倉占比由 15.8% 下降至 13.5% ，反映了不同機構投資者風險偏好的變化。交易所數據顯示，2023 年市場波動加劇時期，私募基金和證券公司自營持倉占比有所下降，體現了其避險情緒上升。持有人結構調整呈現差異化特征。高評級企業債持有結構趨于集中，2023 年銀行和保險機構持倉合計占比提升 8.3 個百分點。低評級企業債持有結構更趨分散，AA- 級企業債商業銀行持倉占比下降3.2 個百分點，而私募基金持倉占比上升 2.8個百分點。

五、結論

通過對股票市場波動性影響企業債市場的系統分析，揭示了兩個市場之間的深層聯系。股票市場波動性通過影響投資者風險偏好、市場流動性和定價機制，對企業債市場產生系統性影響。這種影響呈現出新的特征：一是企業債市場整體韌性增強，體現在發行利率普遍下行，交易活躍度提升；二是市場分化加劇，高評級、優質行業債券表現明顯優于低評級、弱周期行業；三是機構投資者結構優化，銀行和保險機構配置力度加大，體現了市場的成熟度提升。研究發現，在市場波動背景下，企業債市場的定價效率和風險識別能力顯著提高，投資者結構不斷優化，這些變化有利于市場的長期穩健發展。

參考文獻：

[1]余康興，李曉云.我國股票市場波動性分析[J].合作經濟與科技，2023(23):49-51.

[2]徐回源，高國訪.融資融券對股票市場波動性的影響——基于Probit模型[J].財務管理研究，2023(4):82-87.

[3]王慧.基于VAR模型的中美股票市場波動影響研究[J].北方經貿，2024(8):96-100.

[4]區俏婷，林巧龍.注冊制改革與股票市場波動性—來自創業板的證據[J].證券市場導報，2024(1):64-79.

[5]余康興，李曉云.我國股票市場波動性分析[J].合作經濟與科技，2023(23):49-51.

（作者單位：方正證券股份有限公司）