加大國債買賣力度 深化貨幣政策調控機制改革

在當前中國經濟回升向好的背景下，如何進一步推動經濟長期穩定發展成為宏觀調控的重要議題。黨的二十屆三中全會強調，“健全宏觀經濟治理體系”“統籌推進財稅、金融等重點領域改革，增強宏觀政策取向一致性”。在這一框架下，擴大內需不僅是實現經濟持續回升的重要目標，也是財政政策與貨幣政策協同發力的重要目標。財政與貨幣政策作為關鍵的宏觀政策工具，在取向、力度、節奏和效益上的協調與配合，直接關系到宏觀調控體系的有效性與穩定性。國債交易在這一過程中發揮著核心作用，它既是財政融資的重要渠道，也是貨幣政策調控的重要工具，因而成為財政與貨幣政策協同不可或缺的組成部分。

近年來，中央財政與地方財政均大規模發行債券，支持“兩重兩新”等戰略性建設領域。這一舉措在推動經濟回升向好的同時，也引發了社會各界對于財政發債規模擴大及其潛在風險的討論。有人認為，如果財政發債過多，且主要依賴中央銀行購買，將不可避免地導致通貨膨脹，從而引發宏觀經濟的隱憂。然而，從信用貨幣體系的基本邏輯出發，財政融資與貨幣供給之間并不存在必然的邏輯矛盾。事實上，財政收支在實踐中以貨幣化方式實現，相應的赤字融資也必然以貨幣化方式展開。

2023年召開的中央金融工作會議明確提出，要充實貨幣政策工具箱，在公開市場操作中逐步增加國債買賣。這一政策導向反映出中國人民銀行在國債交易方面存在進一步拓展的空間。然而，在學界與政策界的研討中，一些人卻過度聚焦于央行擴大國債買賣是否等同于財政赤字貨幣化、基礎貨幣投入是否會因國債操作而顯著擴張等問題。這種討論在很大程度上缺乏對資產負債表邏輯的深入理解，因此，有必要通過中美央行資產負債表的比較分析來揭示其背后的制度差異。

以美國為例，美聯儲在2022年的資產總額已達7.7萬億美元，其中證券資產占比超過90%，主要為美國國債。至2023年，這一比例進一步上升至92%左右。與此同時，央行貸款貼現占比極低，僅為1.8%左右，說明美聯儲的資產結構高度集中于國債，國債交易在其貨幣政策調控中的地位極為突出。與此形成鮮明對比的是，中國人民銀行在2023年的總資產約為45萬億元，其中國外資產為23萬億元，占比50%；政府債券僅1.5萬億元，僅為3%；在國內資產中，人民銀行對存款貨幣銀行的債權達到18萬億元，占比40%。若從歷史角度考察，1999年人民銀行總資產為3.5萬億元，持有政府債權1500億元，占比4.29%；但至2023年，其占比已降至3%。與之相比，美聯儲國外資產僅占總資產的0.2%，而中國人民銀行國外資產長期占比在50%左右。這種差異不僅反映出人民幣尚未成為國際核心貨幣，也揭示了兩國央行在貨幣政策調控機制上的根本不同。美聯儲通過國債買賣來調控市場利率與基礎貨幣供應，人民銀行則主要通過再貸款路徑對商業銀行形成債權，從而實現資金投放。這一差異意味著，中國在未來深化貨幣政策改革時，存在通過提高國債資產占比來增強政策工具市場化程度的制度空間。

在分析央行資產配置時，國債買賣與再貸款是最重要的兩類操作路徑。兩者在流程上相似，均表現為央行通過資產投放形成對商業銀行的負債，但在制度屬性與政策效應方面差異顯著。國債交易作為市場化行為，央行只是市場上的一方參與者，其操作必須遵循公開、公平和市場競爭原則。國債市場的利率由市場主體的競爭性行為決定，因而，能夠真實反映資金供求狀況和金融資產的收益水平。國債交易的增加不僅可以推動利率更加貼近市場水平，促進利率市場化進程，還能通過完善收益率曲線，對財政發行成本、金融市場價格形成和行情走勢產生深遠影響。相比之下，再貸款則是央行與特定商業銀行之間的定向交易，央行可以單方面規定貸款條件、對手方資格、抵押品要求、貸款利率、期限及用途，具有較強的行政性與差別化特征。由于每筆再貸款都有固定的期限與還本付息安排，央行難以在中途收回資金，因而，再貸款的資金供給呈現出一定程度的“固化”特征，缺乏國債買賣所具備的靈活性。

在財政與貨幣政策協同方面，國債交易能夠直接聯結財政融資與央行操作，是二者配合的重要抓手；再貸款則局限于央行與商業銀行之間的雙邊關系，與財政政策缺乏制度性銜接，難以承擔與財政政策協調的功能。正因如此，在國際經驗中，國債買賣被普遍視為貨幣政策與財政政策協同的關鍵工具，再貸款更多用于特定政策目標的定向支持。

圍繞央行國債買賣與通貨膨脹的關系，社會上存在一種流行觀點，認為央行購買國債會必然導致基礎貨幣擴張和通脹上升。然而，從資產負債表邏輯看，央行資金來源與資金使用并非逐項對應關系，資產負債表強調的是左右兩端的總量平衡，并非每一科目的逐一匹配。事實上，自2013年以來，中國曾出現長達54個月的PPI負增長，物價長期處于低位運行狀態。與此相對應的是，中國的基礎貨幣自1999年的3.3萬億元擴大至2023年的38萬億元，這一擴張主要通過對商業銀行的再貸款實現，而并非依賴于國債購買。由此可見，將央行國債買賣與通貨膨脹簡單掛鉤缺乏充分依據。

綜合以上分析，可以得出以下結論：第一，中國人民銀行在資產結構上長期依賴國外資產和再貸款，國債資產比重過低，這與美聯儲等主要央行形成鮮明對比；第二，國債買賣在市場化程度、操作靈活性和財政政策協同方面具有明顯優勢，應當在未來貨幣政策改革中發揮更大作用；第三，將央行國債買賣簡單等同于“財政赤字貨幣化”的觀點缺乏邏輯與事實支撐，在當前物價長期處于低位的宏觀環境下，適度擴大國債買賣并不會自動引發通脹壓力。

深化貨幣政策改革的方向應當是，在法治化與市場化的框架下逐步實現從行政性直接調控向市場化間接調控的轉變。具體而言，需要在以下四個方面加以推進：一是提高央行資產中政府債券的比重，逐步完善國債期限結構；二是適時調整人民銀行資產負債結構，充實資產科目構成；三是將公開市場操作納入新發展格局，推動財政與貨幣政策有機協同；四是健全國債交易市場的監管機制，提升市場效率與透明度。在這一過程中，應充分認識到，國債交易不僅是財政融資的重要渠道，更是貨幣政策與財政政策協同的制度紐帶。通過優化央行資產負債表結構，擴大國債買賣規模與比重，可以在擴大內需、促進經濟回升與長期穩定增長方面發揮更加重要的作用。

（作者為中國人民大學財政金融學院一級教授，中國社會科學院學部委員、金融研究所原所長；本文為作者在第九屆財經發展論壇上的主旨演講）