債市流動性利好散去

2013年以來，債市整體走出一波“小陽春”行情，在一定程度上出乎了許多人年初的預料。

流動性是引領前兩月債市行情的主要原因。央行出于商業銀行春節備付資金的考慮，在節前通過大額逆回購等方式向市場注入了大量資金。同時，前兩月信貸規模快速擴張，外匯占款也快速回升，1月份達到創紀錄的6836.59億元。

在資金價格下行的帶動下，利率債和信用債收益率都有不同程度的下調，短端表現得尤為明顯。直至春節后，央行通過暫停逆回購和重啟正回購等收回流動性，資金價格才迅速回升，債券收益率也出現拐點，進入上升通道，顯示流動性對這一波債券行情的主導作用非常明顯。

此外，供需缺口較大對債券行情走好也起到了推波助瀾的作用。前兩個月債券市場尤其是信用品種整體呈現供小于求的局面。一方面，諸多因素導致新發債券量相對較小；另一方面，債券到期量較大，且流動性寬松局面放大了市場需求。較大的供需缺口推動債券收益率下行。

不過從3月份開始，流動性將很難再出現類似春節前極度寬松的局面。可以說，節前流動性寬松是央行為應對過節資金需求的有意為之，而近期以來，央行已開始回歸去年下半年穩健的中性操作風格，力圖維持資金面的緊平衡。

同時，外匯占款對前兩月流動性寬松也有重要貢獻。但1月外匯占款偏高有海外貨幣寬松因素，也有企業年初結售匯季節性高點因素，這些因素在2月份都開始消退。因此，流動性寬松局面在未來一段時間很難延續，債券市場由流動性帶來的利好行情告一段落。

再從債券市場供需缺口看，市場呈現供給端逐步走強和需求端走弱的態勢。預計3月份利率債發行規模約為2500億～3000億元，超過到期債券規模；信用債凈發行量也將在2000億元左右。債券市場供大于求的格局初步確立，近期很難再現一級市場帶動二級市場收益率下沉的行情。

展望后市，影響債券市場的焦點將轉移到經濟基本面上來。從近期高頻數據看，預計1～2月份經濟增長速度略遜于去年12月，CPI將出現小幅回升。因此近期基本面因素對債券市場不會構成太大影響，債券市場處于震蕩觀望期。如果把眼光放長，今年宏觀經濟整體將處于復蘇回暖階段，CPI由于國內外因素的推動將重回3%以上。而政府換屆后投資的增長將帶動信用債進入發債高峰，信用債市場面臨較大的供給壓力。因此今年債券市場將是利空力量占主導。

建議配置類資金近期可適當減緩配置節奏；交易類資金可降低杠桿，縮短久期，在一些短期市場變化中尤其是經濟數據公布的窗口期捕捉機會，但整體上應保持謹慎的操作風格。

申銀萬國首席債券分析師屈慶：“寬財政+緊貨幣+寬融資環境”的組合，將有效避免過去那種為了控貨幣，必須控信貸，導致經濟下滑的后果。在這個組合下，信貸擴張會比較平穩，而寬融資環境使得企業并不會缺錢，只要企業有資金需求，都可以通過非信貸的途徑獲得資金。

但是，這個組合對債券市場并不是好事情。一方面貨幣偏緊，會導致資金利率回升。另外，寬融資環境使得企業會選擇更多的利用非信貸的途徑融資，增加了債券的供給。即使發債條件嚴格，企業也可以通過類似資產證券化，信托等非標準化的債券產品來融資，進而加大市場的產品供給的壓力。

南京銀行：信用產品與資金成本之間的套利空間不斷縮窄，且與同業資產套利、票據套利相比已不具有優勢，不同等級之間利率的粘合也表明市場對于風險有過度透支的跡象。一二級市場利率也在不斷收窄，在資金推動行情下，隨著各方利率的下行并逐漸進入均衡狀態，市場投資者均進入微利時代。市場獲利空間的狹窄意味著利率風險的集聚，3月份供給量的上升對于目前市場局面影響巨大，未來加上市場關注熱點可能從資金面轉移，對整個信用債操作均構成不利環境。