管理者背景特征、商業信用與企業非效率投資

摘?要：本文基于經典Richardson法和XIAO研究方法，更加準確地測量了企業非效率投資，在此基礎上，探討了商業信用、企業非效率投資以及管理者背景特征三者之間的關系。研究結果表明，商業信用既能抑制投資過度，也能改善投資不足;進一步考慮管理者背景特征后發現，過度投資情況下，一些管理者背景特征會顯著減弱商業信用對過度投資的抑制作用，并據此提出相關建議。

關鍵詞：商業信用;非效率投資;管理者背景特征

中圖分類號：F272.91+F224?文獻標識碼：A?文章編號：1008-4428（2019）11-0018-02

一、 引言

商業信用作為企業經營性負債的最主要來源，對企業非效率投資影響重大。從治理角度看：商業信用的短期還款壓力遏制了管理者過度自由支配現金流，抑制投資過度;優先到期償付要求緩解了債權代理沖突帶來的投資不足;供應商與客戶關系密切，獲取信息成本低，信息不對稱程度低，可形成良好的監督和控制，減少非投資效率。因此，相較于其他負債，商業信用對企業非效率投資可以發揮更好的治理效果。從融資角度看：其能夠發揮替代性融資功能，緩解融資約束;同時，由于其融入的是存貨等實物性資產，并非現金流，因此商業信用在發揮融資功能的同時不會引發自由現金流引起的過度投資。此外，根據“高階梯隊理論”，管理者的個人特質會深深影響企業的經營決策，由此本文進一步考慮管理者背景特征對前述二者關系的影響，以增強結論的有效性。

二、 研究設計

（一）樣本與數據

本文選取2011年至2017年我國A 股上市公司的數據進行研究，并剔除了金融行業、ST公司以及數據缺失的樣本。為控制極端值對變量進行了Winsorize縮尾處理。經樣本篩選后，得到10581個觀測值。本研究中數據來自CCER數據庫和CSMAR數據庫，統計軟件以STATA12.0為主。

（二）非效率投資的測量

本文采用兩種方法來測量非效率投資：首先使用Richardson模型將實際投資支出與可能的影響因素進行回歸，根據擬合值估計正常投資的水平，將實際投資水平與估計投資水平之差（即殘差）定義為非效率投資。然后使用XIAO測量方法從兩個維度（成長機會、獲取資金能力）選取5個指標（成長性、信息不對稱程度、自由現金流、融資約束、外部融資依賴性），進行11次分類，將成長機會最低而獲取資金最易的樣本定為過度投資，將成長機會最高但獲取資金最難的樣本定為投資不足。兩種測驗均通過才認為是非效率投資。

（三）商業信用與非效率投資的模型建立

本研究構建模型（1）式檢驗商業信用與非效率投資的關系。

其中，被解釋變量是經過上述兩種測量方法篩選出來的殘差值（Overinve表示過度投資;Underinve表示投資不足，取絕對值）。解釋變量（CD）是商業信用與總資產的比值，采用滯后一期處理。控制變量包括股權集中度（First）、所有權性質（Soe）、流通股比例（Tradeable）、股利支付率（PR）、資產負債率（Lev）、公司規模（Size）、銷售收入（Sale），也對年份和行業進行了控制。

（四）管理者背景特征、商業信用與非效率投資的模型建立

本文將上市公司年報中披露的董事會成員、監事會成員以及高級管理人員界定為管理者，在（1）式的基礎上加入管理者背景特征（M）與商業信用的交叉變量。參照李焰等學者的研究，選用了管理者的年齡（Age）、性別（Gend）、學歷（Degree）和任期（Tenure）這四個人口統計特征，研究中統一使用M表示管理者背景特征。建立如下模型（2）式。

三、 實證檢驗與結果分析

（一）非效率投資的測量結果

經過兩種方法的篩選，最終得到過度投資和投資不足的觀測值分別為1059和1593個。

（二）商業信用與非效率投資的關系分析

模型（1）的回歸結果見表1。過度投資樣本中，商業信用（CD）的回歸系數在1%的顯著性水平上為負，表明商業信用抑制了過度投資;投資不足樣本中，商業信用（CD）的回歸系數在10%的顯著性水平上為負，表明商業信用改善了投資不足。因此，商業信用能夠治理非效率投資，且對于過度投資的治理作用更加顯著。此外，兩個樣本中，流通股比例都與非效率投資顯著負相關，流通股的存在讓大小股東的利益趨于一致，股價與利益直接掛鉤，促使企業優化治理結構，做出有利于長遠發展的合理決策。在過度投資樣本中，銷售收入的符號顯著為正，較高的銷售收入可能帶來了更多的現金流，促進了企業的過度投資。在投資不足樣本中，產權性質的符號顯著為負，說明國有企業較非國有企業投資不足情況有所緩解，這可能與國有企業面臨較少融資約束有關。

（三）管理者背景特征、商業信用與非效率投資的關系分析

由于管理者背景特征在投資不足樣本中影響效果不顯著，表2只列示了過度投資樣本。需要關注商業信用、管理者背景特征以及二者交叉變量這三個重要解釋變量的系數和顯著性。從年齡（Age）上看：年齡的系數在5%的顯著性水平上為負，交互項Age×CD不顯著，說明管理者年齡直接影響企業的非效率投資，不通過商業信用，且管理者年齡越大，投資決策越有效率，這得益于年長管理者經驗的積累，這個結論與林朝南等的研究一致。從性別（Gend）上看：交互項Gend×CD在10%的顯著性水平上為正，說明女性管理者減弱了商業信用對過度投資的抑制作用，一般情況下，女性管理者更偏向于保守和穩健，相對而言會盡量減少使用商業信用，因此商業信用的治理作用也會相應減弱。從任期（Tenure）上看：交互項Tenure×CD在5%的顯著性水平上為正，說明管理者的任期減弱了商業信用對過度投資的抑制作用，正常情況下，管理者的任期越長，相關的專業知識水平和商業敏感度越高，因此所做的投資決策會更加合理。但“成也蕭何，敗也蕭何”，一旦任期長的管理者進行了過度投資，這時管理者的經驗反而會對商業信用的治理產生一定的抵御能力，因此減弱了商業信用的治理作用。

四、 結論與建議

選取2011～2017年我國A股上市公司為研究樣本，基于兩種方法測量非效率投資，實證分析了管理者背景特征、商業信用以及非效率投資三者的關系。實證結果表明：商業信用能夠治理非效率投資。并且在過度投資情況下，管理者的任期和性別會顯著減弱商業信用對過度投資的抑制作用。據此，本文提出以下建議：

（一）加強監管立法，構建安全環境

建立良好的法律制度環境是更好地運用商業信用的前提，支付形式從人情往來（欠賬）向票據化轉換可以降低支付風險，避免重蹈“三角債”覆轍，在貨幣政策的制定和實施中考慮商業信用可以增強貨幣政策的有效性。

（二）高效利用資源，立足長遠發展

企業應該重視并利用好商業信用這一經營性負債，可以使其同時發揮融資功能和債務治理功能。另外，在人力資源管理實踐中，應該充分考慮管理者背景特征，并結合企業自身狀況，選拔出有利于企業發展的管理者，組建一個高效的管理者團隊，將有助于優化企業的資源配置，提高企業的投資效率。

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作者簡介：

汪晗，女，安徽桐城人，江南大學工商管理系研究生，研究方向：企業管理。