尋求國有股流通與減持的解決方式

從1999年末我國上市公司股本構成來看，我國上市公司總股本3114.7940億股，其中非流通股2042.8215億股，國家股1193.7548億股；從股本比例構成來看，A股僅占25％，B股占5％，H股占4％，國家股占38％，其它非流通股占28％。流通股比例太小和非流通股比重過大已成為我國股票市場一個顯著特點。畸形的股本結構和混亂的股份設置，已成為我國股市發展的一大阻礙。

1999年12月，黔輪胎和中國嘉陵兩家上市公司實施國有股配售，進行國有股減持試點。這次配售試點方案和前后幾起股票回購試點方案表明政府已正式著手解決國有股的流通性問題。本文將圍繞國有股的流通與減持問題，提一點看法。

一、上市公司股權重組的意義

我國上市公司進行國有股減持具有重要的戰略意義。通過國有股減持，要實現三個目標：（1）上市公司股權結構問題一直是制約我國證券市場發揮其應有功能的一個重要障礙，國有股減持是完善我國證券市場的重要步驟之一；（2）通過國有股減持調整國有資產的經營管理體制，重新規劃或構造國有資產的經營主體，重新確立國有經濟與非國有經濟的范圍與界限，構造我國未來宏觀經濟的基本架構；（3）市場經濟中，企業是市場的主體，上市公司整體的經營狀況可以說要優于全國企業的平均水平，這些上市公司必將成為未來我國經濟中最具活力的微觀主體，國有股減持是構造和培育我國微觀市場主體的一個契機。從這一層次上說，實施上市公司國有股減持是我國經濟戰略重組和市場化改革中最主要的內容之一。

二、國有股流通與減持的思路

國有股減持作為實現國有經濟戰略調整的重要步驟，并非容易的事，必須通盤考慮，系統地解決。上市公司推進國有股的上市流通，應與國有股減持同步解決。由于非流通股的數量巨大，上市公司非流通股的上市流通是一個巨大的金融工程，如把國有股一次性上市流通將導致股市大幅下挫，國有股流通只能有計劃有步驟地進行。

1.國有股流通與減持的總體思路在市場經濟中，資本所有者與作為法人的企業之間的交易關系是通過融資來實現的。根據現代公司理論，不同的資本組織方式對應著不同的收入索取權和控制權，有兩種典型的資本組織方式，一個是股權，包括普通股和優先股，另一個是債權。國有股最終也只能有這兩個出路，問題只在于國有股減持將采用什么樣的具體實現方式。

理論上說，對原國家股、國有法人股和轉配股等所有普通股性質的非流通股應全部賦予上市流通權（個別特殊情況除外），而對其具體上市流通步驟（或者說時間表）統一安排。從方式上來說，通過充分利用各種金融工具，充分發揮資本市場的功能，并結合我國的實際，創造一些新的金融工具，針對不同行業、不同的股本結構狀況和公司經營狀況，采取不同方式，分期分批地安排絕大部分上市公司的非流通股一次性上市流通和減持，盡可能避免造成對股市的過大沖擊和對普通投資者利益的損害，實現非流通股上市流通和國有股減持的總體思路。

國有股減持是一個系統工程，我們不能奢望通過哪一種方法便能完全解決國有股問題。出發點應該是尋找一種能夠解決大多數上市公司非流通股問題的方式，采用各方都可接受的最佳方案付諸實施。具體來看，對于大多數的上市公司，建議采用“定向認股證＋配售”方式；對于那些經營狀況良好，流動資金充足，同時能夠通過資本市場籌集到資金，且非流通股比例較高的上市公司，可以進行國有股回購并注銷，與此同時，在籌資方式上首推發行可轉換債券；對那些非流通股比例偏小的上市公司，可以將國有股轉為優先股，當然業績好的也可以轉為債權，不上市流通；對于一些大盤股，可以采用縮股上市的方式。

2.國有股減持的“定向認股證＋配售”方式（1）這一方案的要點是：國有股減持采用配售方式，上市公司根據待配售國有股總額與有權參與配售的原股東所持股份總額的數量比例關系，確定一個配售比例。再根據所持股份數，按照這一比例向有權參與配售的老股東發放定向認股證，認股證可以在一定的時間內在滬深兩市上市流通，這些認股證的持有者有權在預先確定的時間定向認購該上市公司的國有股。認股證在滬深兩市上市流通期間，所有企業、機構、自然人或其他單位都有權進行買賣，但是到最后交易日為止，在市場中購買了并持有該證的交易者必須接受認購國有股。

（2）這一方案的特點是：首先，它通過認股權證的有償交易，使老流通股東在一定程度上得到了一定補償，較好考慮了流通股東的利益。其次，它通過認股權證的交易，使其他一些原本有能力并有欲望購買的投資者獲得了機會。再次，通過認股權證的上市流通，給予更多的投資者參與配售的機會。第四，國有法人股股東同樣參與配售，利用市場化手段為他們提供了規模經營和優化組合的機會。第五，對于配售所得資金，國家股配售所得，由中央政府對此作出具體規定，按一定比例在中央、地方及具體的持股單位之間進行分配。國有法人股配售所得，若為企業法人，則由有關部門組織，按資金量的一定的比例向國家有關部門購回其所持有的國有法人所在企業的股票。若為事業法人，則按比例直接上繳國家財政。這樣，就能夠保證這些資金大部分作為財政收入，由國家集中統一地進行使用，如社會保障、科技教育、基礎設施建設等。

3.國有股的受讓對象問題進行國有股減持必需研究國有股的受讓對象問題。在考慮由誰來承接數量巨大的國有股時，從投資者角度來分析，中國股市中投資者構成主要以中小散戶為主，而西方成熟股市則是以機構投資者為主，投資者構成上的這一差異是造成我國股市劇烈波動的重要原因之一。所以在尋求國有股的受讓者時，要求這些受讓人必須是具有很大的資金實力，而且能夠相對穩定地持股，以增進我國股市的穩定性。此外，如果是與實業界有比較緊密的聯系，能夠填補原國有企業的“所有者缺位”，那將是更佳的選擇。基于這些目標，可以從以下角度考慮：（1）允許更多的企業受讓國有股。中國即將加入世貿組織，企業如何面對日趨激烈的國際競爭，就成為擺在面前的一個巨大挑戰。在這一宏觀大背景下，進行國有企業特別是上市公司的改革與調整就更應該著眼于提高企業的生存能力和競爭能力。在國有經濟進行戰略重組的過程中，應該打破條條框框，用市場化的手段實現存量資源的重新配置，大力推進企業間的收購兼并，進行“大熔爐”改造，對存量資源實現優化重組，實現法人間的交叉持股，以提高我國企業的素質。

從公司治理的角度來看，法人間（包括企業和機構法人）交叉持股可能是未來我國公司治理結構發展的目標模式，這種交叉持股既能消除原國有企業的多重代理問題，又能在一定程度上打破政府與企業間的政企不分。因此，進行國有股減持應該大量吸收企業參與，包括國有企業、國有控股企業和其他各類企業，尤其是那些優秀的民營企業。

對于公眾公司，最大的缺點在于股份過分分散，由此造成控制權由所有者轉移到經理層手中。但是持股者持有股份達到一定規模時，監督公司管理層的收益可能超過成本，這樣就具有積極性進行監管。公司法人的本性決定了它是市場中最主要的公司購買者（或控制者）。在西方發達股市中，真正在股市中起到穩定作用的核心便是公司法人。所以我國進行國有股減持，最大、最主要的受讓群就應該是各類企業。

（2）培育機構投資者。從發達國經驗來看，二戰后公司所有權結構的一個重大變化就是機構投資者的崛起，美國在1955年機構投資者的持股比例為23％，1990年達到53％，1998年超過60％，成為最重要的股東群。培育機構投資者一是合理地進行基金擴容，成立開放式基金和開展其他類型基金試點。通過成立投資基金受讓部分的國有股，既可以吸引外部資金進入股市，增加股市資金的供給，又能實現國有股的流通，同時還能起到增加股市穩定性的作用。

二是放開對養老基金和保險基金進入股市的限制，由它們吸收消化一部分國有股。西方國家養老基金和保險基金是股市中的一支重要力量。如表1所示，美國、英國和日本的養老金規模都比較大，在證券中的投資比例也較大，對股市穩定起著重要的作用。1998年我國保險公司總資產為1745億元（其中保費收入1247億元），據世界銀行預測，到2000年數額將達2000億元以上，潛在規模為2500億元。可以想象，如果準許保險資金進入股市，將產生非常巨大的資金供給。1999年10月26日，中國證監會公布允許保險資金通過證券投資基金間接入市。保險業與證券業的隔離已經打破了。如果在政策上再有所放開，讓保險資金參與受讓國有股，將是一個多方受益的舉措。

（3）吸收外資，受讓部分國有股。1995年9月政府發出通知，在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，停止向外商轉讓上市公司的國家股和法人股。從目前來看，國家已正式著手解決國有股問題，對于國內市場厚度比較大、競爭程度較高的行業中的部分上市公司的國有股應允許吸收合資企業和外資參與受讓。

（4）建立股市平準基金。從國際經驗來看，新興股市往往波動較頻繁，幅度也比較大，在一定程度上存在過度投機現象。在進行國有股減持時，是否可以考慮通過劃撥配售后剩余的國有股（余額），建立一個股市平準基金，作為對股市宏觀調控的工具。在股市過度上漲時，有計劃地拋售部分股票，股市過度低迷時買進股票，進行對股市的宏觀調控，以避免股市的過劇波動，防止過度投機。當然建立股市平準基金還需要制定一套相應的制度，對其具體操作進行監管。

4.國有股流通與減持的步驟

1999年底，財政部有關負責人指出，國有股減持的第一步是將所有上市公司的國有股比例降到51％，也就是保持國有絕對控股地位不變，第二步則是根據具體情況減持。依筆者看這種思路值得商榷，如一個公司國有股比重由60％下降到51％，對其治理結構難以有實質性的影響。假如按這種思路進行國有股減持，在很大程度上仍只是名義上的國有股減持，對我國上市公司的股本結構難以產生本質上的影響。

十五屆四中全會報告中對國有經濟需要控制的各領域作了規定，對于一般競爭性行業，都要適當進行國有股減持。所以在進行國有股減持時，筆者建議采用按行業逐個(批)上市公司進行國有股減持，不受控股約束，以最大可能地將國有股轉讓出去為原則。應首先從行業來進行選擇，可先選擇商業、房地產、旅游及工業中的紡織、家電等作為第一批減持對象；而對金融、高科技、公共事業以及工業中的關鍵部門的上市公司的國有股減持則放在后面進行。其次從上市公司角度來看，一方面，可選擇那些在該行業中不占主導地位的一般性企業進行國有股減持的試點，而那些行業中市場份額大的、占主導地位的龍頭企業則暫不作國有股減持試點，等到試點經驗比較成熟時再進行國有股的減持；另一方面，在選擇上市公司時，可以依據股本結構，最初選擇總股本適中，流通股比重在40％以上的上市公司，這樣，配售比例在1:1左右，投資者比較容易承受得了。流通股比例越大，配售比例就越低，國有股配售成功的可能性就越大。后面再逐步放寬條件，當然對于那些流通股比例在25％以下的，配售比例太大會影響投資者參與配售積極性的，需要慎重研究。對于那些國企大盤股，若直接配售，其配售比例將很大，將影響投資者參與配售的積極性，同時很難保證原有投資者的利益不受到損害，應將國有股的減持工作放在后面進行。從表3中可以看到，我國的上市公司中流通股比例介于25％－50％間的多達676家，進行國有股配售比例大約1:1。再根據我國分行業上市公司的流通股比例的分布情況（見表2），可以選擇商業、旅游、房地產、工業等行業上市公司流通股比重在50％以上的公司優先進行。特別是這些行業中的無境內、外發起法人股和募集法人股，且流通股比例較高的上市公司（見表3），因為這些公司股本結構簡單，相對而言比較容易操作。

三、相關問題分析

1.增量問題。當前，為解決國有企業問題，管理層仍然安排大量的國有企業改組上市，造成國有股仍在不斷地積累。改革現行的發行方式，放慢新股發行上市速度，對新上市公司實行一次性改造，不再設置大量的國有股控股，股份實行全流通，這對證券市場的長遠發展大有裨益。其實，據一些學者的研究，股權籌資的成本明顯地高于債權籌資的成本。過分偏重于股權籌資將造成資金使用效率低下。所以過度依賴股權籌資，對解決國企眼前困難有益，但長期來看這無異于飲鳩止渴。應根據企業實際情況選擇適當的融資方式，不宜盲目地把發行股票當作企業“最優”的融資方式。

2.控股問題。我國自開展股份制改造試點以來，就一直強調控股，十五屆四中全會決定中對減持國有股的闡述仍強調“不影響國家控股”的前提。這也是造成目前我國股票市場非流通股比重過大的最根本原因之一。一直以來，對“控股”的認識陷于誤區，將控股與所有制概念聯系起來。股份制不是一種所有制概念，控股僅僅是一個決策權概念。證券市場的優勢在于其流通性，買入之后可以賣出，賣出之后可以再買進，控股是相對的。如果一味抱著控股的觀念，不利于發揮證券市場的效率。

國家控股使公司治理機制和公司經營狀況游離于資本市場的監督之外，不能發揮股票上市的效率優勢。國家需要實行控股的企業可采用股份合作制或股份制，不作為上市公司，只允許場外交易。國有資產經營機構盡量避免持有上市公司股票，即使持有也應作為消極的投資者，不參與公司經營。

3.國有股權轉讓所得資金的使用去向。中國嘉陵和黔輪胎國家股配售預計獲得資金總額分別為45000萬元和8210萬元（未扣除配售費用）。中國嘉陵并未就配售所得資金的使用作具體說明。黔輪胎配售說明書中建議4種使用去向中有一條是“配售資金部分用于支持股份公司發展”，這一點明顯地表現了政府對股份公司仍然像對國企那樣，行政色彩很濃。理論上說，股東與股份公司的關系除最初的投資外，除非認購新股，不存在繼續投入資金即“部分資金用于支持股份公司發展”的理由。配售資金應由原股東即國家或其代理機構（單位）支配。申能股份按每股凈資產值2.51元作價，回購原國有法人股10億股注銷，原國有股東獲得總金額2.51億元。但董事會公告稱“為進一步夯實申能股份的資產質量，申能集團將用所獲資金中的一部分收購置換申能股份的非經營性資產”。這一做法同樣招來不少人的批評。

對于國有股減持所得資金的使用去向，十五屆四中全會《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》只籠統地規定“所得資金由國家用于國有企業的改革和發展”，中國證監會也并未作出明確規定。國有資產對政府來說是一種不可再生性資源，轉讓國有股所得資金的使用去向也就顯得極為關鍵。從理論上說，配售是將原國有股變現，得到的資金無疑應歸原股東所有。如果不作出明確規定，很可能出現對資金的不當使用和低效使用現象。如何使用國有股轉讓所得的資金和實現資源的最優配置以發揮最大的效益，還有待政府制定有關法規與政策，作出明確規定。