一種重要的融資工具的開發(fā)收入債券

一個完善的、成熟的債券市場，大致包括國債市場、市政債券市場和公司債券市場等3個子市場。在我國，除國債市場近年獲得長足發(fā)展外，企業(yè)債券市場因為信用問題基本上徘徊不前，而包括收入債券在內(nèi)的市政債券市場在我國則一直是一塊空白。市政債券是經(jīng)濟發(fā)展中一種重要的融資工具，在美國債券市場上成為鼎之一足，三分天下有其一。我們應(yīng)借鑒發(fā)達債券市場的成熟經(jīng)驗，以收入債券為突破口，開發(fā)具有中國特色的市政債券市場。

一、美國市政債券市場發(fā)展的啟示

盡管市政債券在我國還屬一塊空白，但在發(fā)達的證券市場上已經(jīng)是極為成熟的金融工具。美國公共事業(yè)和證券資本市場的發(fā)展和繁榮是與市政債券的大量發(fā)行和交易分不開的。美國市政債券市場經(jīng)過近百年的發(fā)展①，在法制監(jiān)管、稅收安排、市場體系、各種金融技術(shù)的靈活運用和品種的創(chuàng)新等方面已經(jīng)十分完備和發(fā)達。市政債券市場的發(fā)展，一方面為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和其他公用事業(yè)融通了資金，另一方面，也健全和發(fā)展了資本市場，豐富了居民的金融資產(chǎn)，同時，由市政債券市場支持的公用事業(yè)的超前發(fā)展，為整體經(jīng)濟的健康、持續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

美國市政債券市場的發(fā)展原因在于市政債券的供給和需求雙方的強烈拉動。首先從市政債券的供給看。自本世紀(jì)40年代以來，美國人口和收入不斷增長，50年間美國人口翻了一番，從132億人增長到27億人。人口的快速增長引致對市政服務(wù)———包括學(xué)校、公路、機場、供水、污水處理等———巨大的不斷增長的需求。1995年，美國有83萬個州、縣、市、校區(qū)等地方政府單位，其中大部分(約55萬個)都通過舉債來融資進行市政設(shè)施的建設(shè)。1995年底，這些地方政府發(fā)行的未償付的市政債券總額達到13萬億美元。從市政債券的需求方面來考察，市政債券的免稅特征、安全性和流動性使之成為美國廣受歡迎的一種金融產(chǎn)品。美國稅法規(guī)定，市政債券的利息收入是免交聯(lián)邦所得稅的，還有一些州規(guī)定投資市政債券的利息收入可以免交州所得稅。市政債券的免稅特性使得市政債券受到納稅人，特別是面對較高邊際稅率的高收入者以及大公司的歡迎，投資市政債券成為一種重要的避稅手段。從這個意義上說，市政債券市場在美國又被稱為免稅證券市場。從安全性的角度來看，盡管市政機構(gòu)的信用程度不及聯(lián)邦政府及它的機構(gòu)，使得市政債券的安全性比國債和聯(lián)邦政府機構(gòu)債券為低，但是市政債券的安全性還是大大高于公司債券的。雖然1975年了紐約市政府發(fā)行的市政債券的因市財政破產(chǎn)而無力償還的違約事件，投資者因此而提高了對市政債券違約風(fēng)險的警覺。但是從整體上來說，市政債券以其較高的安全性而受到廣大投資者的歡迎。再從市政債券的流動性來看，市政債券都可以在OTC(柜臺市場)市場進行交易，活躍的二級市場為市政債券提供了良好的流動性。

綜上所述，美國市政債券市場的發(fā)展有其客觀必然性，即對市政服務(wù)的巨大需求和對高質(zhì)量的金融產(chǎn)品的需求共同推動了這一市場的發(fā)展。這也是美國市政債券市場能夠在10年時間內(nèi)翻番增長的原因所在。

美國市政債券市場給我們帶來的重要啟示是：面對同美國市政債券市場發(fā)展的相同基本因素，即對市政基礎(chǔ)設(shè)施的巨大需求和從單純銀行儲蓄向高質(zhì)量多元化金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的需求，中國市政債券市場有著巨大的發(fā)展?jié)摿Α＝Y(jié)合我國的法律制度和財政制度，我國市政債券市場的發(fā)展可以以收入債券作為突破口。我國市政債券市場的發(fā)展不僅可以為市政設(shè)施建設(shè)籌集大量資金，而且可以為投資者提供一種高質(zhì)量的金融產(chǎn)品(筆者認為這一市場的未來規(guī)模將并不遜色于國債市場)，同時可以完善我國資本市場的結(jié)構(gòu)，帶動證券公司以及商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

二、收入債券的基本原理與運作

(一)基本原理

1收入債券的含義與信用基礎(chǔ)收入債券是市政債券的一種，是美國債券市場上一種重要的地方政府債務(wù)融資工具。

美國的市政債券主要包括一般責(zé)任債券(Genera lOblig ation Bond—GOs或者GOBond)和收入債券(Revenue Bond)。一般責(zé)任債券是由市政當(dāng)局發(fā)行的，其償付由債券發(fā)行人的征稅權(quán)力作為擔(dān)保的市政債券。收入債券的發(fā)行人包括州及地方政府，它們的代理機構(gòu)或授權(quán)機構(gòu)。之所以稱之為收入債券是因為這種債券是由某些政府公用事業(yè)的收入來擔(dān)保的，確切地說是由發(fā)債資金投資的項目所產(chǎn)生的收入來擔(dān)保的。例如，供電收入債券是以市政供電系統(tǒng)的收入來償付，公路收入債券是以公路的收費來償付，供水收入債券是以供水系統(tǒng)的收費來償付，等等。一般責(zé)任債券的信用基礎(chǔ)與收入債券的信用基礎(chǔ)是不同的。收入債券的信用基礎(chǔ)是從債務(wù)融資的市政項目中所產(chǎn)生的收費或征稅，債券的發(fā)行人以經(jīng)營債券所融資的項目而取得的收入來作為債券持有人的抵押。只要收入債券所投資的項目能夠產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟效益，那么收入債券的償付將是有保障的。一般責(zé)任債券的信用基礎(chǔ)是地方政府當(dāng)局的征稅權(quán)力。

2收入債券的種類由于收入債券的資金用途和償債方式的不同，收入債券具有一些不同的種類。按照法博齊的《資本市場：機構(gòu)和工具》一書中的劃分，收入債券有十?dāng)?shù)種之多①。福布士在《免稅證券市場》對收入債券按資金用途和償還方式分類，把收入債券分為兩類，一類是發(fā)債資金用于公共項目的收入債券，不論其資金用于哪一個具體的項目，這種收入債券的發(fā)債人和債券的償還者是一致的；另一類是發(fā)債資金用于非公共部門的收入債券，例如工業(yè)收入債券(Industrial Revenue Bond)。這種收入債券的發(fā)行人是某一家市政當(dāng)局或代理和授權(quán)機構(gòu)，而債券的償還人則是接受或使用發(fā)債資金的某一家公司。例如，賓夕法尼亞洲亞利根尼縣工業(yè)發(fā)展局債券的發(fā)行人是亞利根尼縣工業(yè)發(fā)展局(麥當(dāng)勞公司在賓夕法尼亞州瓦倫得爾的項目)，而債務(wù)償還者則是接受資金的麥當(dāng)勞公司。

3收入債券的免稅特性市政債券最根本的特性就是其免稅特性。從美國市政債券的歷史發(fā)展來看，市政債券的利息收入很長一段時間是免交聯(lián)邦所得稅的。但是，《1986年稅收改革法案(TRA)》提出要對部分市政債券征收利息收入所得稅———“聯(lián)邦選擇性最低稅收”。該法案將1986年5月以后發(fā)行的市政債券分為三類：公共目的債券、私人項目債券和非政府目的的債券發(fā)行。一般來說，公共目的債券和非政府目的的債券都是免稅的，而私人項目債券的利息收入則被征收聯(lián)邦所得稅。

(二)收入債券的運作：幾個重要環(huán)節(jié)和一個案例

1收入債券的信用風(fēng)險與債券評級由于債務(wù)關(guān)系的實質(zhì)是一種信用關(guān)系，因而對收入債券的信用風(fēng)險進行分析就成為收入債券發(fā)行和投資之前的一個重要分析環(huán)節(jié)。

收入債券的風(fēng)險主要在于違約風(fēng)險。地方政府也存在著破產(chǎn)的可能性，以至無法償還到期債務(wù)。典型的案例是1975年紐約市數(shù)十億美元的債券無法償還。這說明市政債券的違約風(fēng)險是存在的。1979年10月1日，美國還通過了一項新的聯(lián)邦破產(chǎn)法案，使市政債券的發(fā)行者宣布破產(chǎn)，從而使地方政府免受債券持有人的法律訴訟。這從另一側(cè)面表明了市政債券的違約風(fēng)險是存在的。

為了確定市政債券的信用程度，在美國通常由商業(yè)評級公司為市政債券評定信用等級。美國從事市政債券評級的機構(gòu)主要有兩家：穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普耳。總體上看，收入債券的評級同公司債的評級是很類似的。穆迪的Baa和標(biāo)準(zhǔn)普耳的BBB以上的是投資級，而以下的則是投機級。

上述的穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普耳的市政債券評級是債券投資者衡量風(fēng)險的重要依據(jù)。值得指出的是，目前許多大的機構(gòu)投資者、承銷商、交易商都依靠他們自己的市政債券信用分析員來評估風(fēng)險。

2收入債券的擔(dān)保和保險

由于收入債券存在著一定的信用風(fēng)險，因此為降低市政債券的違約風(fēng)險，在收入債券的發(fā)行中一般都要進行擔(dān)保和保險。美國市政債券的保險業(yè)務(wù)始于1971年。目前在美國債券市場上，有十?dāng)?shù)家專業(yè)的市政債券保險公司，已成為一項產(chǎn)業(yè)，并成立了行業(yè)性組織“金融擔(dān)保保險協(xié)會(AFGI)”。1997年AFGI所保險的市政債券本息總額為12600億美元。

收入債券的保險是指在債券發(fā)行人實際未支付債券本息時，由保險公司承擔(dān)償付的義務(wù)。對于債券購買者而言，收入債券保險具有3項功能：首先，加強了債券的清償保障；其次，評級機構(gòu)可據(jù)此給予債券更高的評級；第三，使收入債券具有了同其他投保證券同等的市場屬性，擴大了債券持有人所持債券的交易能力②。收入債券投保一般有3種方式。首先，最主要的方式是在債券承銷時投保，收入債券作為已投保債券出售，債券保險合同印在債券證書上。大多數(shù)的收入債券是按這種方式投保的。第二種方式是在債券發(fā)行后投保，這稱為二級市場保險。這種方式的運作程序是：由債券交易商買進大宗未投保債券，然后再由債券交易商向債券保險公司購買這些收入債券的保險。這樣，通過二級市場保險，原來未保險的收入債券就成為投保的收入債券。因而這些收入債券的售價也更高一些。第三種方式為基金購買保險，即專門投資于收入債券或其他市政債券的市政債券投資基金為其市政債券投資組合向債券保險公司投保。

3收入債券的監(jiān)管

市政證券條例制定委員會(Municipal Securities Rulemaking Board—MSRB)是市政債券發(fā)行、交易的監(jiān)管機構(gòu)。MSRB由美國國會成立于1975年，同紐約股票交易所和納斯達克一樣，它是一個自律性的組織。委員會由15人組成，5人來自銀行交易商、5人來自證券公司，另外5人為公眾人士。委員會的重要職責(zé)是制定規(guī)則來監(jiān)管從事市政債券業(yè)務(wù)活動的銀行和證券公司，具體包括：專業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn)；公平競爭；記錄保存；交易的確認、清算與結(jié)算等。

盡管市政債券基本不受《1934年證券交易法》的約束，但其中的反欺詐條款仍然適用。這對于保護投資者的利益是十分重要的。

MSRB的規(guī)則分為三類：行政規(guī)則、定義性規(guī)則和一般規(guī)則，其中同收入債券的發(fā)行、交易等活動有關(guān)的是一般規(guī)則。在一般規(guī)則中涉及了對市政債券交易商、自營銀行的行為以及他們與發(fā)行人、投資者之間的關(guān)系的規(guī)范。

4收入債券案例分析：TBTA收入債券

為了全面地認識收入債券的特點，筆者取一家有代表性的案例加以剖析。特里波羅橋梁和隧道管理局(Triborough Bridge and Tunnel Authority———TBTA)是紐約市政府下屬的從事橋梁和隧道營運與管理的市政機構(gòu)。從交通量來看，TBTA是美國最大的橋梁隧道收費機構(gòu)，TBTA管理和營運的設(shè)施包括7座橋梁、兩條隧道、倍特利停車修理廠以及紐約市競技場。TBTA管理營運的橋梁和隧道是連接紐約市周圍地區(qū)公路的重要設(shè)施，對于紐約大都會地區(qū)的經(jīng)濟是非常重要的。這些橋梁和隧道的建設(shè)資金主要靠發(fā)行收入債券來籌集。這里主要分析由Lebenthal證券公司承銷TBTA一般目的收入債券。這只收入債券是1999年5月發(fā)行的，面值為100美元，發(fā)行價為101美元，收益率為501％，本債券2018年到期，2010年可以100元贖回。

（1)發(fā)行債券的目的。

債券發(fā)行是為了提前償付TBTA已發(fā)行的一般目的收入債券(general pur pose revenue bond)。已發(fā)行的一般目的收入債券是為了TBTA的設(shè)施改進、維修、再建進行融資，同時也為MTA(Metropolitan Transportation Authorty—MTA)大都會交通管理局及其分支機構(gòu)的公路項目進行融資。

2)債券償還的資金來源TBTA收入債券由TBTA設(shè)施的營運凈收入(扣除了營運和維持費用)的第一優(yōu)先權(quán)(first lien)來擔(dān)保。債券持有人對TBTA的凈收入具有第一要求權(quán)，即在TBTA支付了營運和維持費用后的第一要求權(quán)。這些保證收入主要由TBTA設(shè)施營運所產(chǎn)生的收費(tolls)和租金收入組成。

3)債券持有人的保護除了保證TBTA凈收入的第一優(yōu)先權(quán)外，收入債券還有來自儲備基金(ReserveFund)的擔(dān)保。這個償債基金是按規(guī)定全額繳納的，而且在總額上要求與最大的年償債額相等。這個儲備基金可以為臨時性保證收入的短缺提供強有力的支持。

收費費率契約(tollratecovenant)和附加債券測試(additionalbondstest)也為債券持有人提供了強有力的法律保障。收費費率契約要求TBTA的每年凈收入與債務(wù)償還比率至少應(yīng)達到125倍。為了發(fā)行附加的平準(zhǔn)債券(paritybond)，附加債券測試條款要求TBTA的每年凈收入與發(fā)行在外的債券(包括擬發(fā)行的債券)償付額的比率至少達到140倍。如果需要，為了保持債務(wù)償還比率的水平，TBTA具有收取過橋費、租金和其他收費的法律權(quán)力，這種權(quán)力需要由TBTA委員會通過。TBTA制定收費費率的權(quán)力不受任何政府部門的約束。

4)TBTA的運作TBTA是于1968年經(jīng)MTA委員會批準(zhǔn)成立的一家公益事業(yè)公司。作為MTA的下屬機構(gòu)，TBTA委員會的成員由MTA的委員會成員組成。TBTA被MTA賦予在紐約市建設(shè)營運汽車用橋梁、隧道、公路的權(quán)利。TBTA營運的可產(chǎn)生收入的設(shè)施如表1所示。

5)債務(wù)償還比率TBTA有效的運營和良好的財務(wù)狀況，使得它的一般目的收入債券的債務(wù)償還比率保持在一個較強的水平。由于發(fā)行了附加平準(zhǔn)債券，這些收入債券近年的債務(wù)償還比率有所下降，從1993年的272倍到1997年的253倍。但是根據(jù)TBTA的估計，債務(wù)償還比率仍將保持在2倍以上(見表2)。三、發(fā)展我國收入債券市場的構(gòu)想

(一)我國發(fā)展收入債券的現(xiàn)實意義

發(fā)展收入債券，對于我國具有諸多的現(xiàn)實意義。

1可以為地方政府開辟一條合法的融資渠道。在目前我國的公債制度下，發(fā)行公債的權(quán)力僅限于中央政府，地方政府無權(quán)發(fā)行公債，因而地方政府債券在我國仍是一項空白。由于缺乏國內(nèi)合法的融資渠道，地方政府往往通過其所設(shè)立的信托機構(gòu)對外舉債融資。這種融資體制，由于廣東省國際信托投資公司的破產(chǎn)，而暴露出巨大的缺陷。因此，發(fā)展地方政府債券(包括收入債券)，用地方政府公債收入來取代信托業(yè)籌資渠道，是今后地方政府融資體制改革的重要內(nèi)容。

地方政府債券的發(fā)債收入專門用于地方市政建設(shè)和發(fā)展地方公益事業(yè)，特別是在收入債券情況下，用發(fā)債項目的收益來償還債務(wù)，可以形成發(fā)債融資和債務(wù)償付的良性循環(huán)。

2可以為市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開辟一種新的融資渠道，有助于我國市政基礎(chǔ)設(shè)施投資體制的改革。我國的市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)很大程度上是由政府依靠財政資金來進行投資的。改革開放以來，由于我國中央及地方政府財政實力的不斷減弱，造成我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后于經(jīng)濟發(fā)展。另一方面，僅僅依靠國債資金由中央政府來進行市政基礎(chǔ)設(shè)施投資，往往難以完全滿足地方對基礎(chǔ)設(shè)施的需求。因此，以地方政府的信用為保證，發(fā)行收入債券，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金開辟新渠道，促進市政設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)成為一種可行的選擇。

3可以豐富證券品種，為儲蓄向投資轉(zhuǎn)化提供高質(zhì)量的新型金融工具。

就可供投資者選擇的投資品種而言，我國的情況較為單一。除股票、國債、企業(yè)債外，投資者選擇的品種就剩下儲蓄了。這造成了居民儲蓄余額長期居高不下，分流乏術(shù)。發(fā)展收入債券，有利于豐富證券市場中的投資品種，為投資者提供安全性高、收益穩(wěn)定的債券新品種，有利于儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

4可以降低金融風(fēng)險，促進債券市場發(fā)展。我國企業(yè)債券市場近年來發(fā)展緩慢的一個原因在于債券的違約風(fēng)險較大，使債券市場的信譽受到很大影響。發(fā)展債券市場，有必要重建債券市場的信用基礎(chǔ)。發(fā)展收入債券，以政府信用為保證，以項目的未來收入做信用基礎(chǔ)，可以大大降低債券投資的風(fēng)險，有助于促進我國債券市場的健康發(fā)展。從總體上來看，用信用基礎(chǔ)較高的收入債券來取代信用程度較低的企業(yè)債券，可以使得債券市場的信用水平整體提升，降低金融風(fēng)險。

5可以配合積極的財政政策，發(fā)揮擴大內(nèi)需的作用。

1998年以來，針對有效需求不足、通貨緊縮加深、宏觀經(jīng)濟增長下滑的狀況，我國政府提出了積極的財政政策主張，并采取了增發(fā)國債等政策措施。積極的財政政策的實施，受到了國債適度規(guī)模及赤字規(guī)模的制約。而發(fā)行收入債券，可以不受中央財政赤字規(guī)模和國債規(guī)模的制約，而且可以達到同增發(fā)國債進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對拉動內(nèi)需同樣的效果。因此，在目前宏觀經(jīng)濟形勢下，開發(fā)收入債券，具有重大的現(xiàn)實意義。

(二)發(fā)展我國收入債券市場的初步構(gòu)想

1確定發(fā)債主體

我國《預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”《預(yù)算法》所指的地方政府債券應(yīng)當(dāng)是不包括以項目的收入為發(fā)債信用基礎(chǔ)的收入債券的。因此，從現(xiàn)行的法律框架出發(fā)，在我國要發(fā)展市政債券市場，就只能從發(fā)展收入債券入手，而不能從所謂的以地方政府的征稅權(quán)力為基礎(chǔ)的“一般責(zé)任債券”為起點。

事實上，在我國債券市場上已經(jīng)有過類似收入債券的企業(yè)債券。例如上海久事公司發(fā)行的久事企業(yè)債實質(zhì)上就是一種收入債券。久事公司是隸屬于上海市政府的一家市政設(shè)施投資公司，該公司發(fā)行的企業(yè)債券主要投資于城市地鐵項目和污水處理項目等市政基礎(chǔ)設(shè)施。而久事企業(yè)債的償還主要依靠項目的收入。

從久事債的模式出發(fā)，我們可以從發(fā)債主體方面總結(jié)出一些關(guān)鍵因素：(1)發(fā)債主體不是地方政府或其下屬部門，而是地方政府所屬的經(jīng)濟實體。(2)該經(jīng)濟實體的主要業(yè)務(wù)是從事投資業(yè)務(wù)，并且主要是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資。(3)該經(jīng)濟實體的信用程度很高，破產(chǎn)的可能性很小。

從我國各地的普遍情況來看，滿足上述3個因素的機構(gòu)主要是各地的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司。首先，國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的資本實力很雄厚，信用程度很高；其次，國有資產(chǎn)經(jīng)營公司除進行國有資產(chǎn)存量的運作外，也還進行廣泛的投資活動，其中包括市政基礎(chǔ)設(shè)施的投資活動。因此，各地的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司是一種非常適合的收入債券發(fā)債主體。從新加坡的經(jīng)驗來看，其財政部下屬的負責(zé)國有資產(chǎn)投資與營運的淡馬錫就是一個這樣的發(fā)債主體。

在我國，發(fā)展收入債券市場可以從選擇各地的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司入手。因為國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的信用，實際上就是當(dāng)?shù)卣男庞茫源俗鳛槭杖雮l(fā)行的信用基礎(chǔ)是比較適合的。

2項目未來能否產(chǎn)生現(xiàn)金流是收入債券成功的關(guān)鍵從債券本身來看，收入債券的償還取決于發(fā)債項目的未來“收入”。因此，項目能否在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流就非常關(guān)鍵。而未來的現(xiàn)金流取決于項目建成后能否收費以及收費的標(biāo)準(zhǔn)如何確定。由于我國的市政基礎(chǔ)設(shè)施使用費的征收決定權(quán)在國家計委，因此在債券發(fā)行之前，有關(guān)的政策安排或部門之間的協(xié)調(diào)對于收入債券在我國的命運就很重要。

3稅收優(yōu)惠不可或缺收入債券的重要的特性就是免稅。這是投資者購買和持有收入債券的決定性因素。目前我國稅法對國債和金融債的利息收入是免征所得稅的。而企業(yè)債券的利息收入按照稅法是要征收所得稅的，不過由于缺乏征收的細則，使得企業(yè)債券的所得稅的征收并不很確定。

從收入債券的國際慣例出發(fā)，筆者認為我國發(fā)展收入債券應(yīng)在稅法中明確規(guī)定收入債券免征所得稅。盡管這一措施對一般的個人投資者吸引力不大，但對于高收入的個人投資者和機構(gòu)投資者而言，收入債券的優(yōu)勢就十分明顯了。

4收入債券市場的框架可以依托企業(yè)債券市場從法律或法規(guī)方面看，收入債券在我國還是一項空白。事先確定收入債券市場在發(fā)行、交易、監(jiān)管方面的法律框架是非常重要的，這關(guān)系到收入債券運作的成敗。

除信用基礎(chǔ)不同外，收入債券在許多方面都同我國現(xiàn)行的企業(yè)債券很相似。因此我國收入債券市場的框架可以依托于現(xiàn)有的企業(yè)債券市場。在申報、審批、發(fā)行、上市、轉(zhuǎn)讓、兌付等債券運作的各個環(huán)節(jié)，收入債券都可以依托于現(xiàn)有的企業(yè)債券的運作模式。

5先試驗、后推廣由于收入債券在我國證券市場上還屬新生事物。盡管對于收入債券的設(shè)計———從法律框架到債券條款———我們可以借鑒發(fā)達債券市場的經(jīng)驗，但是由于兩國的法律制度不同，市場環(huán)境不一樣，可能會導(dǎo)致在收入債券的運作中出現(xiàn)預(yù)料不到的情況。因此，積極穩(wěn)妥的辦法還是先小規(guī)模地試驗，然后總結(jié)經(jīng)營，修正做法，再進行大規(guī)模的運作。