一種重要的融資工具的開發收入債券
2000-01-01 00:00:00□武漢大學李曉昌
經濟導刊 2000年4期
一個完善的、成熟的債券市場，大致包括國債市場、市政債券市場和公司債券市場等3個子市場。在我國，除國債市場近年獲得長足發展外，企業債券市場因為信用問題基本上徘徊不前，而包括收入債券在內的市政債券市場在我國則一直是一塊空白。市政債券是經濟發展中一種重要的融資工具，在美國債券市場上成為鼎之一足，三分天下有其一。我們應借鑒發達債券市場的成熟經驗，以收入債券為突破口，開發具有中國特色的市政債券市場。
一、美國市政債券市場發展的啟示
盡管市政債券在我國還屬一塊空白，但在發達的證券市場上已經是極為成熟的金融工具。美國公共事業和證券資本市場的發展和繁榮是與市政債券的大量發行和交易分不開的。美國市政債券市場經過近百年的發展①，在法制監管、稅收安排、市場體系、各種金融技術的靈活運用和品種的創新等方面已經十分完備和發達。市政債券市場的發展，一方面為基礎設施建設和其他公用事業融通了資金，另一方面，也健全和發展了資本市場，豐富了居民的金融資產，同時，由市政債券市場支持的公用事業的超前發展，為整體經濟的健康、持續發展奠定了堅實的基礎。
美國市政債券市場的發展原因在于市政債券的供給和需求雙方的強烈拉動。首先從市政債券的供給看。自本世紀40年代以來，美國人口和收入不斷增長，50年間美國人口翻了一番，從132億人增長到27億人。人口的快速增長引致對市政服務———包括學校、公路、機場、供水、污水處理等———巨大的不斷增長的需求。1995年，美國有83萬個州、縣、市、校區等地方政府單位，其中大部分(約55萬個)都通過舉債來融資進行市政設施的建設。1995年底，這些地方政府發行的未償付的市政債券總額達到13萬億美元。從市政債券的需求方面來考察，市政債券的免稅特征、安全性和流動性使之成為美國廣受歡迎的一種金融產品。美國稅法規定，市政債券的利息收入是免交聯邦所得稅的，還有一些州規定投資市政債券的利息收入可以免交州所得稅。市政債券的免稅特性使得市政債券受到納稅人，特別是面對較高邊際稅率的高收入者以及大公司的歡迎，投資市政債券成為一種重要的避稅手段。從這個意義上說，市政債券市場在美國又被稱為免稅證券市場。從安全性的角度來看，盡管市政機構的信用程度不及聯邦政府及它的機構，使得市政債券的安全性比國債和聯邦政府機構債券為低，但是市政債券的安全性還是大大高于公司債券的。雖然1975年了紐約市政府發行的市政債券的因市財政破產而無力償還的違約事件，投資者因此而提高了對市政債券違約風險的警覺。但是從整體上來說，市政債券以其較高的安全性而受到廣大投資者的歡迎。再從市政債券的流動性來看，市政債券都可以在OTC(柜臺市場)市場進行交易，活躍的二級市場為市政債券提供了良好的流動性。
綜上所述，美國市政債券市場的發展有其客觀必然性，即對市政服務的巨大需求和對高質量的金融產品的需求共同推動了這一市場的發展。這也是美國市政債券市場能夠在10年時間內翻番增長的原因所在。
美國市政債券市場給我們帶來的重要啟示是：面對同美國市政債券市場發展的相同基本因素，即對市政基礎設施的巨大需求和從單純銀行儲蓄向高質量多元化金融資產轉化的需求，中國市政債券市場有著巨大的發展潛力。結合我國的法律制度和財政制度，我國市政債券市場的發展可以以收入債券作為突破口。我國市政債券市場的發展不僅可以為市政設施建設籌集大量資金，而且可以為投資者提供一種高質量的金融產品(筆者認為這一市場的未來規模將并不遜色于國債市場)，同時可以完善我國資本市場的結構，帶動證券公司以及商業銀行的業務創新。
二、收入債券的基本原理與運作
(一)基本原理
1收入債券的含義與信用基礎收入債券是市政債券的一種，是美國債券市場上一種重要的地方政府債務融資工具。
美國的市政債券主要包括一般責任債券(Genera lOblig ation Bond—GOs或者GOBond)和收入債券(Revenue Bond)。一般責任債券是由市政當局發行的，其償付由債券發行人的征稅權力作為擔保的市政債券。收入債券的發行人包括州及地方政府，它們的代理機構或授權機構。之所以稱之為收入債券是因為這種債券是由某些政府公用事業的收入來擔保的，確切地說是由發債資金投資的項目所產生的收入來擔保的。例如，供電收入債券是以市政供電系統的收入來償付，公路收入債券是以公路的收費來償付，供水收入債券是以供水系統的收費來償付，等等。一般責任債券的信用基礎與收入債券的信用基礎是不同的。收入債券的信用基礎是從債務融資的市政項目中所產生的收費或征稅，債券的發行人以經營債券所融資的項目而取得的收入來作為債券持有人的抵押。只要收入債券所投資的項目能夠產生預期的經濟效益，那么收入債券的償付將是有保障的。一般責任債券的信用基礎是地方政府當局的征稅權力。
2收入債券的種類由于收入債券的資金用途和償債方式的不同，收入債券具有一些不同的種類。按照法博齊的《資本市場：機構和工具》一書中的劃分，收入債券有十數種之多①。福布士在《免稅證券市場》對收入債券按資金用途和償還方式分類，把收入債券分為兩類，一類是發債資金用于公共項目的收入債券，不論其資金用于哪一個具體的項目，這種收入債券的發債人和債券的償還者是一致的；另一類是發債資金用于非公共部門的收入債券，例如工業收入債券(Industrial Revenue Bond)。這種收入債券的發行人是某一家市政當局或代理和授權機構，而債券的償還人則是接受或使用發債資金的某一家公司。例如，賓夕法尼亞洲亞利根尼縣工業發展局債券的發行人是亞利根尼縣工業發展局(麥當勞公司在賓夕法尼亞州瓦倫得爾的項目)，而債務償還者則是接受資金的麥當勞公司。
3收入債券的免稅特性市政債券最根本的特性就是其免稅特性。從美國市政債券的歷史發展來看，市政債券的利息收入很長一段時間是免交聯邦所得稅的。但是，《1986年稅收改革法案(TRA)》提出要對部分市政債券征收利息收入所得稅———“聯邦選擇性最低稅收”。該法案將1986年5月以后發行的市政債券分為三類：公共目的債券、私人項目債券和非政府目的的債券發行。一般來說，公共目的債券和非政府目的的債券都是免稅的，而私人項目債券的利息收入則被征收聯邦所得稅。
(二)收入債券的運作：幾個重要環節和一個案例
1收入債券的信用風險與債券評級由于債務關系的實質是一種信用關系，因而對收入債券的信用風險進行分析就成為收入債券發行和投資之前的一個重要分析環節。
收入債券的風險主要在于違約風險。地方政府也存在著破產的可能性，以至無法償還到期債務。典型的案例是1975年紐約市數十億美元的債券無法償還。這說明市政債券的違約風險是存在的。1979年10月1日，美國還通過了一項新的聯邦破產法案，使市政債券的發行者宣布破產，從而使地方政府免受債券持有人的法律訴訟。這從另一側面表明了市政債券的違約風險是存在的。
為了確定市政債券的信用程度，在美國通常由商業評級公司為市政債券評定信用等級。美國從事市政債券評級的機構主要有兩家：穆迪和標準普耳。總體上看，收入債券的評級同公司債的評級是很類似的。穆迪的Baa和標準普耳的BBB以上的是投資級，而以下的則是投機級。
上述的穆迪和標準普耳的市政債券評級是債券投資者衡量風險的重要依據。值得指出的是，目前許多大的機構投資者、承銷商、交易商都依靠他們自己的市政債券信用分析員來評估風險。
2收入債券的擔保和保險
由于收入債券存在著一定的信用風險，因此為降低市政債券的違約風險，在收入債券的發行中一般都要進行擔保和保險。美國市政債券的保險業務始于1971年。目前在美國債券市場上，有十數家專業的市政債券保險公司，已成為一項產業，并成立了行業性組織“金融擔保保險協會(AFGI)”。1997年AFGI所保險的市政債券本息總額為12600億美元。
收入債券的保險是指在債券發行人實際未支付債券本息時，由保險公司承擔償付的義務。對于債券購買者而言，收入債券保險具有3項功能：首先，加強了債券的清償保障；其次，評級機構可據此給予債券更高的評級；第三，使收入債券具有了同其他投保證券同等的市場屬性，擴大了債券持有人所持債券的交易能力②。收入債券投保一般有3種方式。首先，最主要的方式是在債券承銷時投保，收入債券作為已投保債券出售，債券保險合同印在債券證書上。大多數的收入債券是按這種方式投保的。第二種方式是在債券發行后投保，這稱為二級市場保險。這種方式的運作程序是：由債券交易商買進大宗未投保債券，然后再由債券交易商向債券保險公司購買這些收入債券的保險。這樣，通過二級市場保險，原來未保險的收入債券就成為投保的收入債券。因而這些收入債券的售價也更高一些。第三種方式為基金購買保險，即專門投資于收入債券或其他市政債券的市政債券投資基金為其市政債券投資組合向債券保險公司投保。
3收入債券的監管
市政證券條例制定委員會(Municipal Securities Rulemaking Board—MSRB)是市政債券發行、交易的監管機構。MSRB由美國國會成立于1975年，同紐約股票交易所和納斯達克一樣，它是一個自律性的組織。委員會由15人組成，5人來自銀行交易商、5人來自證券公司，另外5人為公眾人士。委員會的重要職責是制定規則來監管從事市政債券業務活動的銀行和證券公司，具體包括：專業資格標準；公平競爭；記錄保存；交易的確認、清算與結算等。
盡管市政債券基本不受《1934年證券交易法》的約束，但其中的反欺詐條款仍然適用。這對于保護投資者的利益是十分重要的。
MSRB的規則分為三類：行政規則、定義性規則和一般規則，其中同收入債券的發行、交易等活動有關的是一般規則。在一般規則中涉及了對市政債券交易商、自營銀行的行為以及他們與發行人、投資者之間的關系的規范。
4收入債券案例分析：TBTA收入債券
為了全面地認識收入債券的特點，筆者取一家有代表性的案例加以剖析。特里波羅橋梁和隧道管理局(Triborough Bridge and Tunnel Authority———TBTA)是紐約市政府下屬的從事橋梁和隧道營運與管理的市政機構。從交通量來看，TBTA是美國最大的橋梁隧道收費機構，TBTA管理和營運的設施包括7座橋梁、兩條隧道、倍特利停車修理廠以及紐約市競技場。TBTA管理營運的橋梁和隧道是連接紐約市周圍地區公路的重要設施，對于紐約大都會地區的經濟是非常重要的。這些橋梁和隧道的建設資金主要靠發行收入債券來籌集。這里主要分析由Lebenthal證券公司承銷TBTA一般目的收入債券。這只收入債券是1999年5月發行的，面值為100美元，發行價為101美元，收益率為501％，本債券2018年到期，2010年可以100元贖回。
（1)發行債券的目的。
債券發行是為了提前償付TBTA已發行的一般目的收入債券(general pur pose revenue bond)。已發行的一般目的收入債券是為了TBTA的設施改進、維修、再建進行融資，同時也為MTA(Metropolitan Transportation Authorty—MTA)大都會交通管理局及其分支機構的公路項目進行融資。
2)債券償還的資金來源TBTA收入債券由TBTA設施的營運凈收入(扣除了營運和維持費用)的第一優先權(first lien)來擔保。債券持有人對TBTA的凈收入具有第一要求權，即在TBTA支付了營運和維持費用后的第一要求權。這些保證收入主要由TBTA設施營運所產生的收費(tolls)和租金收入組成。
3)債券持有人的保護除了保證TBTA凈收入的第一優先權外，收入債券還有來自儲備基金(ReserveFund)的擔保。這個償債基金是按規定全額繳納的，而且在總額上要求與最大的年償債額相等。這個儲備基金可以為臨時性保證收入的短缺提供強有力的支持。
收費費率契約(tollratecovenant)和附加債券測試(additionalbondstest)也為債券持有人提供了強有力的法律保障。收費費率契約要求TBTA的每年凈收入與債務償還比率至少應達到125倍。為了發行附加的平準債券(paritybond)，附加債券測試條款要求TBTA的每年凈收入與發行在外的債券(包括擬發行的債券)償付額的比率至少達到140倍。如果需要，為了保持債務償還比率的水平，TBTA具有收取過橋費、租金和其他收費的法律權力，這種權力需要由TBTA委員會通過。TBTA制定收費費率的權力不受任何政府部門的約束。
4)TBTA的運作TBTA是于1968年經MTA委員會批準成立的一家公益事業公司。作為MTA的下屬機構，TBTA委員會的成員由MTA的委員會成員組成。TBTA被MTA賦予在紐約市建設營運汽車用橋梁、隧道、公路的權利。TBTA營運的可產生收入的設施如表1所示。
5)債務償還比率TBTA有效的運營和良好的財務狀況，使得它的一般目的收入債券的債務償還比率保持在一個較強的水平。由于發行了附加平準債券，這些收入債券近年的債務償還比率有所下降，從1993年的272倍到1997年的253倍。但是根據TBTA的估計，債務償還比率仍將保持在2倍以上(見表2)。三、發展我國收入債券市場的構想
(一)我國發展收入債券的現實意義
發展收入債券，對于我國具有諸多的現實意義。
1可以為地方政府開辟一條合法的融資渠道。在目前我國的公債制度下，發行公債的權力僅限于中央政府，地方政府無權發行公債，因而地方政府債券在我國仍是一項空白。由于缺乏國內合法的融資渠道，地方政府往往通過其所設立的信托機構對外舉債融資。這種融資體制，由于廣東省國際信托投資公司的破產，而暴露出巨大的缺陷。因此，發展地方政府債券(包括收入債券)，用地方政府公債收入來取代信托業籌資渠道，是今后地方政府融資體制改革的重要內容。
地方政府債券的發債收入專門用于地方市政建設和發展地方公益事業，特別是在收入債券情況下，用發債項目的收益來償還債務，可以形成發債融資和債務償付的良性循環。
2可以為市政基礎設施建設開辟一種新的融資渠道，有助于我國市政基礎設施投資體制的改革。我國的市政基礎設施建設很大程度上是由政府依靠財政資金來進行投資的。改革開放以來，由于我國中央及地方政府財政實力的不斷減弱，造成我國基礎設施建設滯后于經濟發展。另一方面，僅僅依靠國債資金由中央政府來進行市政基礎設施投資，往往難以完全滿足地方對基礎設施的需求。因此，以地方政府的信用為保證，發行收入債券，為基礎設施建設籌集資金開辟新渠道，促進市政設施等基礎設施的建設成為一種可行的選擇。
3可以豐富證券品種，為儲蓄向投資轉化提供高質量的新型金融工具。
就可供投資者選擇的投資品種而言，我國的情況較為單一。除股票、國債、企業債外，投資者選擇的品種就剩下儲蓄了。這造成了居民儲蓄余額長期居高不下，分流乏術。發展收入債券，有利于豐富證券市場中的投資品種，為投資者提供安全性高、收益穩定的債券新品種，有利于儲蓄向投資的轉化。
4可以降低金融風險，促進債券市場發展。我國企業債券市場近年來發展緩慢的一個原因在于債券的違約風險較大，使債券市場的信譽受到很大影響。發展債券市場，有必要重建債券市場的信用基礎。發展收入債券，以政府信用為保證，以項目的未來收入做信用基礎，可以大大降低債券投資的風險，有助于促進我國債券市場的健康發展。從總體上來看，用信用基礎較高的收入債券來取代信用程度較低的企業債券，可以使得債券市場的信用水平整體提升，降低金融風險。
5可以配合積極的財政政策，發揮擴大內需的作用。
1998年以來，針對有效需求不足、通貨緊縮加深、宏觀經濟增長下滑的狀況，我國政府提出了積極的財政政策主張，并采取了增發國債等政策措施。積極的財政政策的實施，受到了國債適度規模及赤字規模的制約。而發行收入債券，可以不受中央財政赤字規模和國債規模的制約，而且可以達到同增發國債進行基礎設施建設對拉動內需同樣的效果。因此，在目前宏觀經濟形勢下，開發收入債券，具有重大的現實意義。
(二)發展我國收入債券市場的初步構想
1確定發債主體
我國《預算法》第28條規定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”《預算法》所指的地方政府債券應當是不包括以項目的收入為發債信用基礎的收入債券的。因此，從現行的法律框架出發，在我國要發展市政債券市場，就只能從發展收入債券入手，而不能從所謂的以地方政府的征稅權力為基礎的“一般責任債券”為起點。
事實上，在我國債券市場上已經有過類似收入債券的企業債券。例如上海久事公司發行的久事企業債實質上就是一種收入債券。久事公司是隸屬于上海市政府的一家市政設施投資公司，該公司發行的企業債券主要投資于城市地鐵項目和污水處理項目等市政基礎設施。而久事企業債的償還主要依靠項目的收入。
從久事債的模式出發，我們可以從發債主體方面總結出一些關鍵因素：(1)發債主體不是地方政府或其下屬部門，而是地方政府所屬的經濟實體。(2)該經濟實體的主要業務是從事投資業務，并且主要是市政基礎設施投資。(3)該經濟實體的信用程度很高，破產的可能性很小。
從我國各地的普遍情況來看，滿足上述3個因素的機構主要是各地的國有資產經營公司。首先，國有資產經營公司的資本實力很雄厚，信用程度很高；其次，國有資產經營公司除進行國有資產存量的運作外，也還進行廣泛的投資活動，其中包括市政基礎設施的投資活動。因此，各地的國有資產經營公司是一種非常適合的收入債券發債主體。從新加坡的經驗來看，其財政部下屬的負責國有資產投資與營運的淡馬錫就是一個這樣的發債主體。
在我國，發展收入債券市場可以從選擇各地的國有資產經營公司入手。因為國有資產經營公司的信用，實際上就是當地政府的信用，以此作為收入債券發行的信用基礎是比較適合的。
2項目未來能否產生現金流是收入債券成功的關鍵從債券本身來看，收入債券的償還取決于發債項目的未來“收入”。因此，項目能否在未來產生穩定的現金流就非常關鍵。而未來的現金流取決于項目建成后能否收費以及收費的標準如何確定。由于我國的市政基礎設施使用費的征收決定權在國家計委，因此在債券發行之前，有關的政策安排或部門之間的協調對于收入債券在我國的命運就很重要。
3稅收優惠不可或缺收入債券的重要的特性就是免稅。這是投資者購買和持有收入債券的決定性因素。目前我國稅法對國債和金融債的利息收入是免征所得稅的。而企業債券的利息收入按照稅法是要征收所得稅的，不過由于缺乏征收的細則，使得企業債券的所得稅的征收并不很確定。
從收入債券的國際慣例出發，筆者認為我國發展收入債券應在稅法中明確規定收入債券免征所得稅。盡管這一措施對一般的個人投資者吸引力不大，但對于高收入的個人投資者和機構投資者而言，收入債券的優勢就十分明顯了。
4收入債券市場的框架可以依托企業債券市場從法律或法規方面看，收入債券在我國還是一項空白。事先確定收入債券市場在發行、交易、監管方面的法律框架是非常重要的，這關系到收入債券運作的成敗。
除信用基礎不同外，收入債券在許多方面都同我國現行的企業債券很相似。因此我國收入債券市場的框架可以依托于現有的企業債券市場。在申報、審批、發行、上市、轉讓、兌付等債券運作的各個環節，收入債券都可以依托于現有的企業債券的運作模式。
5先試驗、后推廣由于收入債券在我國證券市場上還屬新生事物。盡管對于收入債券的設計———從法律框架到債券條款———我們可以借鑒發達債券市場的經驗，但是由于兩國的法律制度不同，市場環境不一樣，可能會導致在收入債券的運作中出現預料不到的情況。因此，積極穩妥的辦法還是先小規模地試驗，然后總結經營，修正做法，再進行大規模的運作。
