債券市場：收益率曲線保持陡峭

進入2002年后，歐美主要國家的國債都克服了去年底劇烈的震蕩交易帶來的困難，收益率在向低位調整中趨于穩定

進入2002年后，歐美主要國家的國債都克服了去年底劇烈的震蕩交易所帶來的困難，收益率在向低位調整中趨于穩定。筆者在這里提出兩點預測：一、雖然市場廣泛期盼的經濟復蘇已現端倪，利率水平仍會在短期內持穩；二、收益率曲線總坡度仍會在短期內保持陡峭，拒絕走向平坦。

自去年12月底至今年1月底，美國的各種經濟數據錯綜迷離，但投資界一直對其經濟復蘇能力持樂觀態度。1月中旬，美聯儲主席格林斯潘在對國會預算委員會的講話中，更正了市場對他幾天前一次非正式講話的悲觀解釋，強烈暗示聯儲在月底會保持貨幣政策不變，為其長達11集的降息連續劇拉上了帷幕。1月30日發布的信息顯示，第四季度GDP 增長了0.2％，這表明美國在 “9·11事件”后并沒有出現衰退。雖然這個數據中包含了汽車銷售在零息貸款促銷下的不可維持的大幅增長，但仍表現出美國經濟強大的抗衰韌勁。另外，第四季度的庫存遞減量達到了創記錄的1200億美元，為今年第一季度的GDP成長掃除了一大障礙。2月1日發布的采購經理指數(NAPM)為49.9，是自2000年7月以來的最高點，而其中新訂單的成分又占多數，暗示制造業在長期壓制下接近反轉。2月6日的報告顯示非農業生產量在第四季度增長了3.5％，暗示“新經濟”時代所造就的動力在衰退時期仍在起作用。最后，2月13日發布的零售指數顯示，1月的非汽車銷售增長了1.2％。這樣一來，去年第四季度的非汽車銷售，乃至GDP都得到向上調整 （約0.5％的增長）。現在業界普遍將今年第一季度的GDP預測為1.4％的增長率。如果這一切最終得到證實，這將是當代記憶中歷時最短的一次經濟衰退。

在如此樂觀的數據面前，為什么我們判斷利率會維持在一個穩定的水準上？首先，在沒有絕對把握看到經濟成長回到一個可維持水平的情況下，美聯儲貿然收緊貨幣政策有著極大的政治和經濟風險。首當其沖的問題是勞工市場依然疲軟，要從就業人數的負增長中走出來尚需時間，而這一軟肋在利率不再繼續下降的環境中會給零售消費以制約。第二，雖然黃金價格暴漲，但其作為金融性通貨的作用已遠非昔日那樣突出，全球經濟尚處于通縮壓力之下。由于歐亞對美國經濟的過度依賴，這種壓力會通過強勢的美元匯價對美國的通漲加以制約。就歐美總體來看，在高科技泡沫中過度的資本投資留下了巨大的生產容量，足以在不觸發通漲的同時滿足需求增長。沒有立刻的通漲威脅，聯儲就有了充足的時間靜觀待變。作為利率轉換關頭風向標的美國二年期國債在今后幾星期中將會是一盆溫水，其收益率將在2.8％和3.25％之間波動。

再讓我們看看為什么2至30年收益率曲線總坡度會保持陡峭。在沒有降息可能的環境中，陡峭的收益率曲線坡度是對危機和風險的抵御機制，而在當前的環境中隱伏著數個可能爆發的危機。最重要的當然是日本。10多年持續的蕭條和悲觀已使其常規意義上的貨幣政策和財政手段黔驢技窮，惟一能讓它掙脫噩夢的途徑似乎是讓所有日元資產全方位崩潰。但現實地說，這樣翻天覆地的變化是不太可能發生的。日本歷來的風格是繞過問題，躲避短痛，這次也不會例外。日本政府1月再次為商業銀行注入公積金，可以想像各大機構在財政年度結算前會有較大喘息空間，日經有望超跌反彈。如果日元兌美元也因此反彈，整個美國收益率曲線會在陡峭中被抬高。從美國國內看，由安然破產引發的對公司財務審計的信任危機并未徹底消失。如果再有一家像Tyco一樣級別或更大型的公司被暴露出有財務問題，則股市會重探“9·11” 后所建的低位，而收益率曲線會在陡峭中走低。最后，阿根廷和委內瑞拉都在漩渦中掙扎，這也會阻止美國收益率曲線的平坦化。

從年初起，今年6月以內的利率期權隱含波動率 (Implied Volatility) 即一路下滑。筆者認為，在以上預測的情況下，它們還有向下走的空間。除了期權，房貸抵押債、利率互置 (SWAP) 以及國家機構債都是很有價值的品種，因為它們對國債息差在平穩的利率環境中會得到緊縮。對于有干凈的資產負債表的高品質公司，投資者可利用由安然破產及Tyco危機引發的打壓購入它們的中期債券。一旦股市找到可靠的支撐，加上穩定的利率環境，這類券種會有上乘的表現。