紅籌企業歸去來

5月28日，《中國日報》的一則消息重新激活了人們對CDR（中國存托證券）的憧憬。該報道稱，至少有四家紅籌公司將獲得在國內發行CDR的批文。報道言之鑿鑿，且列出了上市公司和承銷商的名單，其中包括中移動、聯想、上海實業和北京控股等上市公司，以及中金公司、中信證券、申銀萬國、中銀國際等券商。消息傳來，B股市場應聲而落，5月29日重挫3％收市。

CDR連同沸沸揚揚的QDII（合格的國內機構投資者制度），一同再次回到人們的視野，盡管業內人士對此并不樂觀，中信證券一位大力倡導CDR的專業人士也對此表示了質疑。事實上，“CDR旋風”幾乎每隔一段時間都會刮上一陣，許多投資界人士更愿意將之視為政府對市場的一種試探，而不是最終方案的出臺。“這已經不是人們熱衷的話題，因為有點兒像‘狼來了’的故事，基金經理現在已不太關心這種傳聞。”一位投資銀行界人士稱。

然而與之相應，一直不事聲張的中國聯通（香港）卻已經踏上了回國上市的正軌。消息人士稱，聯通將通過一種特殊安排，將香港上市公司的部分股權在國內上市，募集資金用以開展CDMA項目。早在三四月間，這種被稱為SPV（Special purpose vehicle）的安排就已獲得國務院的首肯，近日更是輕舟暗渡，迅速通過了發審會的核準。上市招股雖仍未有時間表，但卻已如箭在弦上。

最早在2000年始，有關紅籌企業回國上市的設計就不絕于耳。隨著中石化等H股公司在內地籌資活動的開展，包括中移動、聯通、中海油、上海實業等新老紅籌企業更加緊鑼密鼓地尋求解決方案。人們一度認為，利用在港窗口公司上市更容易被境外投資者接受，但根據《公司法》，在香港注冊的公司不能直接回國發股，這是紅籌公司當年始料未及的。對此，一般認為只有三種解決方案：一是修改《公司法》，允許境外注冊公司在國內籌資；二是發行CDR，通過發行存托股，在現有的法律框架下實現國內上市；第三則是在國內注冊一家控股公司發行A股，即由有關部門給予特別豁免，繞開法律障礙。修法耗時費力，顯然不夠現實，而后兩者的努力卻一直在或明或暗地進行著。

SPV是與非

最早在去年下半年，聯通回國發行A股的消息逐漸在境外媒體中傳布開來，然而對于其具體設計方案都語焉不詳。

即使是在聯通上市前夕的當前，人們也只能窺得方案的基本框架：即將聯通集團在香港上市公司中國聯通（香港）的部分股權（一般認為是51％）在內地注冊為一家控股公司，然后將該公司拿到A股市場上市籌資，所籌資金據說將高達150億人民幣。然后這家A股公司通過向聯通集團購買香港上市公司一定股權或發債的方式，將所籌資金轉移到聯通集團，由后者用以發展CDMA項目（參見附圖）。同時據報道，聯通集團手上的 CDMA 網絡并不會注入A股公司。這是因為香港上市公司有收購該網絡的優先權。不難看出，在這個框架中，A股公司不過是一個只擁有股權的殼公司，它的本質任務在于為聯通集團籌集資金，而并未有實際的經營內容。

CDMA項目是本次籌資的關鍵詞——中國聯通（香港）并不缺乏現金。早在2000年6月，該公司就在網絡股熱潮中籌得近60億美元巨資，這個紀錄至今尚無人打破。然而隨著中美就中國加入世貿談判的完成，在3G標準的選擇中，中國必須要發展美國制式的CDMA項目，而這個任務顯然落在了聯通集團的頭上。

盡管在相當多的電信技術人士看來，面向3G的過渡CDMA制式更為平滑且更為經濟。然而市場并不買賬，因為3G的不確定性是基金經理不愿意承受的，因此這一風險因素在2000年上市時就被投資者反復提及。到了2001年春節前后，聯通集團聲稱，CDMA將采用母公司建設、上市公司租用的辦法來運營（上市公司可以選擇性地租用）。這在很大程度上緩解了投資者的質疑。然而同時也使得聯通母公司難以招架CDMA的巨額投資，畢竟香港上市公司所籌資金不能用于母公司的項目。

建立境內控股公司以期在A股市場籌資的方案應運而生，該方案最大的好處在于解決聯通集團的資金緊張問題。但這畢竟是一個充滿了政策突破的方案，由于牽扯了太多的政策豁免，一度被認為是不可能完成的任務。去年秋天聯通還專門組織包括法學界、會計界以及證監會有關人士參加的會議，對其可行性進行研討。

不難看出，在所謂的SPV方案中，有不少“Special”的成分。首先，能否以純粹的股權出資注冊一家國內公司，法學界頗有爭議。因為根據《公司法》規定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資……以工業產權、非專利技術作價出資的金額不得超過有限責任公司注冊資本的20％，國家對采用高新技術成果有特別規定的除外。”而單純的股權能否出資設立公司并未有明確規定。其次聯通集團用來出資的是注冊在維爾京群島的BVI公司的股權，又涉及外資的問題，因此特批不可避免。再加上豁免三年經營業績、輔導期等具體上市細節問題，聯通的上市方案事實上一路需要特批。

無論如何，消息人士稱聯通集團已然完成了對國內公司的工商注冊，甚至通過了證監會的發審會，法律問題已迎刃而解。因此更為實質性的問題在于，這種上市安排是否更符合市場規律。

CDMA本身是一個爭議頗多的項目，顯而易見的是并沒有獲得國際投資者的青睞。目前聯通集團鋪建的CDMA網絡覆蓋了31個省市，容量1515萬戶，其中上市公司租用經營達12個省，共918萬戶。然而聯通CDMA網絡從今年1月8日開始放號，在6月初只達到了100萬戶，實現其年底達到700萬戶的預定目標已十分吃力。再者，新成立的A股上市公司相當于在聯通集團和香港上市公司之間插入了一個控股公司，香港上市公司重大事項需兩層董事會一致同意，不免有疊床架屋之嫌。當國內投資者與國際投資者的利益出現沖突時，上市公司將很難取舍。

值得注意的是，所謂“SPV”與“CDR”這種穩定的安排并不相同。存托證券一旦被允許發行，將構成一種慣例，對于今后的市場產生持續不斷的影響，也會隨著人民幣放開的進程而變化；SPV則標明自身是一種特許安排，在一定程度上有不可復制性，這種回國上市方式的影響力是有限的。在紅籌企業應否返鄉的爭論尚未平息之際，這種方案顯得更為靈活。

CDR的時運

與SPV相較，CDR的聲勢要浩大得多。早在去年年中，包括中移動、上海實業乃至東亞銀行等多家企業都提出了CDR的要求，潮起潮落之后仍未有明確的時間表。

創建于上個世紀初的存托憑證（DR）本身正是針對不同市場的投資者而設計的。ADR產生的最初緣由正是由于當時美國州與州之間立法和司法管轄權是分割的，不能相互購買上市公司的股票所致。這在某種程度上與紅籌公司的尷尬境遇相似，因此成為眾多券商力推的創新產品。

2001年9月18日，一個名為“紅籌憑證在中國試發行”的研討會在深圳召開，與會的紅籌公司幾近30家，可見其場面之熱烈。據悉，當時中國證監會就已經開始向國家有關部委就CDR的發行征求意見。

“CDR可以使得紅籌企業在沒有法律障礙的前提下，回到國內發行融資。這不僅擴大了紅籌企業的投資者基礎，還大大降低了紅籌公司的融資成本，同時大大簡化了管理層與股東之間的溝通成本。”中信證券總經理特別助理陳家綱稱。此外，存托憑證還被認為有著大大改善國內上市公司素質的功效。

然而，市場并未表露出高度認同，尤其對于國內市場的監管風險提出了多重質疑。與此同時，由于紅籌公司并非一個法律用語，允許紅籌公司進入國內資本市場融資勢必導致境外公司紛紛發股，事實上像東亞銀行等香港本地股票也一度興趣高漲（參見《財經》雜志2001年6月號《CDR旋風》）。

然而時過境遷，目前市場主流的一種看法認為，CDR即使被最終認可，其利益也不可能由境外公司均沾——CDR發行主體很可能局限于實質性資產在國內的紅籌公司。同時CDR的發行還將造就兩個分割的市場。國際上一般的DR產品都可以與其股票自由兌換，兩個市場因供求關系不同產生的差價可通過套利出清。然而由于人民幣不能自由兌換，CDR的發行總量必將會是有所控制的，香港已流通的發行公司基礎股票不能自由轉換成CDR，這意味著同一只公司的股票將在兩個市場形成不同的價格。

較之SPV，CDR的設計并沒有太多的法律障礙，然而也正是由于它的穩定性，使得它的推出更應慎重，畢竟紅籌國企的回國上市，對于企業的價值遠遠大于市場建設本身。

思鄉癥還是資金饑渴癥？

紅籌企業大舉回國，從時間上來看，恰與國際資本市場環境的惡化密切相關。在2000年網絡股泡沫之后，“母國市場”顯得日趨重要。在香港上市的紅籌國企一方面因違規挪用上市公司資金等問題漸漸為人所拋棄，另一方面也因為遠離本國市場，與投資者缺乏有效溝通，股價一蹶不振。

2000底爆發的手機單項收費風暴更被視為異地上市的結構性缺陷。由于中移動和聯通的投資者在香港，而消費者在內地，雙方有著明顯的利益沖突，給政策調整帶來了很大壓力，回國上市的呼聲自此不絕于耳。幾乎與此同時，由高盛等投資銀行提出的QDII制度（境內居民通過“國內合格的機構投資者”投資香港股票）也浮出水面。這一方案借鑒自臺灣、韓國對外開放資本市場時采取的QFII制度，在很大程度上可以緩解香港金融風暴以來股市低迷的狀況，同時也為人民幣自由兌換開辟一塊試驗田。“CDR的發行可以改善國內資本市場的微觀結構。由于紅籌公司多為規模較大、資質較好的行業龍頭公司，他們的回歸必然在國內資本市場形成一支中國藍籌概念隊伍。他們的客觀存在對穩定國內市場、支持包括社保基金在內的機構投資者的發展會起到關鍵作用。”中信證券陳家綱稱。

境外上市公司難以為繼，A股市場市盈率高居不下，兩者之間的溝通很容易被視做是一種雙贏：上市公司籌集到久違的公眾資金，國內投資者獲得更為寬廣的投資渠道。

然而值得關注的是，在境外上市的內地企業在公司治理結構等方面并未有實質性改善，除了中國移動、聯通、中國石油等戰略性行業壟斷概念股，大多數企業的市盈率均在10倍以下，前景并不被看好。境外基金經理的操作已成定勢，每年都會有一撥中國概念股的行情，“在其他地區和其他股票上賺夠了之后來試一把手氣。”一位投行人士稱。

另一方面，紅籌國企回國發行A股或者CDR，勢必造成與A、B股相似的分割市場，這為炒作提供了想像空間。“去年B股市場的放開有很強的示范效應。以前人們都覺得H股與A、B股合并需要七年時間，但現在人們覺得可能只需要三年半。”德意志銀行（香港）公司董事馬駿稱，由于國內和香港形成兩個價格，合并前景很容易引起兩個市場的波動。不惟如此，盡管CDR、SPV本身對于香港上市公司的股價不會造成實際影響，但兩地之間的相互揣測將會成為今后的主題。“以華能為例，它近年來在香港股價的波動主要取決于在國內資本市場的動作，比如發行A股和重組。”瑞銀華寶策略分析師陳昌華稱。

紅籌國企的孤懸海外，當然不會成為一個永久性現象。然而，何時以及采取何種方式回國，卻事關重大。當年海外上市的公司就曾經抱有“籌資”和“利用海外資本市場改造國企”的美好愿望，但事實卻并未如愿，多數公司難以二次籌資恰是明證。時至今日，倘若仍以籌資為目的返回國內，其效果不驗自知。畢竟，內地的資本市場自身遠非完善，加強監管和規范化改造較之金融創新更為重要。