政策或者市場風險：轉折點處的機遇

今年以來，在香港上市的大型中國概念股表現出色，上升15％ (相對于恒生指數2％的下降以及MSCI亞洲5％的上升)。市場一般預期中國政府于第二及第三季度將持續放寬銀根及信貸，以進一步刺激國內相對疲軟的消費需求。然而，跨行業股票的相對表現差別巨大，最高可達40個百分點，這對股市投資決策無疑會造成深遠的影響。

從中銀國際所監測的56支在香港上市的中國股票來看，將“市場驅動端”及“消費品端”相比，表現最好的行業集中在兩端：政策驅動端和工業端。我們繼續看好此類股票在2002年下半年的表現，其中包括電力、航空、保險以及金屬業。

石油天然氣、公共事業、交通以及金屬礦業，這些過去被認為是“缺乏概念”的行業的出色表現，使僅僅關注香港股票的傳統投資者感到吃驚。然而，在中國為解決經濟結構問題而進行企業或微觀改革的同時，國家保護的關鍵產業也為迎接市場競爭而采取了改革措施。這點應當引起重視，因為大部分國家壟斷行業沒有為適應真正的競爭而作出調整，在這一情況下，惟一可補救的方法是中央政府保證重組的企業在新的競爭出現之前就能夠得到優質資產和資金來源。

電力以及航空業是清晰的政策導向的兩個范例。在未來六個月內，我們相信，政策驅動行業在政策改革影響下將繼續會有出色表現。在金融部門，我們最為看好保險行業，因為與被嚴重束縛的國有銀行系統相反，保險業的放開將很快實現。

另一方面，雖然近10年內GDP增長幅度高達8％，但是企業盈利狀況一直不盡如人意。事實上，中銀國際對在香港上市的中國股票未來兩年EPS的預測僅為3％。這表明，中國企業缺乏內在增長。實際上，中國的企業盈利增長來自于重組(收購及資金注入)。隨著政策驅動行業向中間或過渡區域轉移，它們將會同時面臨市場競爭和政策不確定性兩個問題；移動通信和機場部門的表現就是不完全風險轉移的最有力證據。從長期來看(即兩年內)，投資者原則上應該避開過渡性行業，以待優質管理隊伍以及商業企業文化的到位。

最后，雖然大家對中國大陸的消費需求普遍有著很高的期望，但是工業部門股票的相對表現比消費品行業要靈敏。原材料部門(化工及金屬礦產增長34％～38％)的表現使電信、科技、媒體、汽車以及房地產業相形見絀。純消費品股票(如TCL、頂益、青啤)表現極為出色(大于60％)。值得注意的是，這些公司已面對國內外競爭多年，它們優秀的表現與其更具競爭力的產品、成本結構及管理層的能力息息相關。它們也能夠為政策驅動行業未來的商業周期提供參考，而這些行業在東山再起之前將會經過漫長而痛苦的改革過程。