錢往哪兒去

長期以來，一有風吹草動，大量的國際資本便迅速撤離新興市場而云集美歐。因此，在國際投資者的觀念中，風險永遠只與新興市場相關，而西方成熟金融市場，尤其是美國幾乎就是“質量”的代名詞。但是，一個時期以來發生的一系列事件開始改變國際資本市場的共識，越來越多的投資者開始重新審視美國金融市場，質疑美國金融資產的“質量”，重新評估美國金融資產的價值和安全性。

更多地轉向長期融資

由于本輪世界經濟放緩加劇了國際金融市場的波動，西方主要國家的股票市場均出現了程度不等的下跌。今年以來美國經濟增長轉趨樂觀后，這些國家股票市場的下跌壓力仍未得到有效緩解，資本市場的直接融資條件持續惡化，融資規模擴張受到明顯遏制，一些籌資者不得不轉向傳統的融資領域。尤其是美國的企業，大量向德國、瑞士等歐洲國家的商業銀行融通資金。

在證券投資方面，國際資本更多地采取股票、債券等債務工具形式流動。在股票市場和債券市場之間，資本的進出流動更為明顯。去年以來，由于市場投資者對于美國經濟出現趨勢性逆轉的擔心不斷加劇，部分資金開始撤離股票市場，轉向傳統的避難所——政府債券市場。然而，近年美國政府實現財政贏余，新發債券規模減少，舊有債券的供給也因政府的回購而逐漸下降，政府債券市場的容量收縮，資本吸納能力下降。因此，國際投資者需要尋找新的投資渠道，而逐步走向一體化的歐洲政府債券市場越來越引起國際資本的關注。

資本重新配置

國際資本流動的區位結構，就是資本在不同國家和地區間的重新配置。一個時期以來，諸多變化進一步加劇了國際資本對美國金融資產的疑慮：

9.11事件及美國隨后進行的反恐怖戰爭，改變了美國本土資產本身的安全屬性，使之面臨實際意義上的“安全”威脅。

安然、安達信問題以及隨后出現的公司系列丑聞，加劇了全球金融市場參與者對美國會計制度及審計監管客觀性的懷疑，導致美國企業信用根基的動搖。

美國大型投資銀行利益沖突引發的訴訟案揭開了美國資本市場運行的黑幕，加深了外國投資者對于美國金融市場秩序的憂慮。越來越多的證券公司可能會遭到檢控，面臨支付巨額賠償的要求。此外，美國金融市場資本與信用的關系及上市公司的治理也存在一定的問題。

美國經濟難以繼續維持強勁復蘇態勢，企業贏利能力無法及時恢復，導致整體投資收益率下降。一些投資人開始認為，90年代后期美國股票市場高投資報酬的時代已經結束。

上述疑慮正在侵蝕美國對于國際資本的吸引力。一方面，國際投資者在美國的并購行為日趨謹慎。去年前三季度，美國并購資本流入減少到100億美元，進入2002年后，并購資本流入下降現象更為明顯。2001年全年，外國在美國的直接投資額僅為1329億美元，比2000年創紀錄的3356億美元大幅減少。另一方面，美國經濟增長的持續性及企業經營問題的不斷暴露嚴重地影響了美國股票市場的表現，并改變著國際投資者對美國金融資產的態度。截至2001年底，在美國國際收支的金融賬戶中，外國投資者擁有的美國資產增長了8955億美元，與2000年底的10242億美元相比，下降約13％。其中，外國凈購買美國股票額為1272億美元，低于2000年的1927億美元。總之，外國對美國的直接投資以及間接投資中的股票投資部分都出現了明顯的下降。

美國投資風險的上升及資本市場回報率的下降，將進一步導致國際資本的分流，影響美國的資本流入。歐洲中央銀行的統計數據顯示，今年3月，歐元區直接投資及組合投資總體呈現流入，為過去四個月以來所首見。此外，美國股市在今年3月的第一周出現了七周中最大的資產凈流出，而歐洲大陸則出現了一年中的最大的資本凈流入。到3月8日的兩周中，流入到亞洲股市的美資總額達到5.38億美元。顯然，國際資本“逃往質量”的區位調整正在緊鑼密鼓地進行，其潛在影響不可忽視。

重回新興市場

亞洲金融危機結束后，新興市場的資本流入始終沒有得到有效恢復，以至于經濟預測界對于新興市場的資本流入前景認識出現了很大的分歧。去年美國經濟減速后，對新興市場資本流動的爭議再起，一些樂觀的估計認為，新興市場經濟的持續繁榮可能會吸引因美國資本收益下降而流出的資本，從而受益于本輪外部震蕩；而另外一些人則認為，外部沖擊將強化亞洲危機后出現的國際資本對新興市場的背離，從而導致新興市場融資環境的普遍惡化。

事實證明，盡管新興市場因阿根廷金融危機遲遲未見緩解而持續波動，但仍然受益于發達國家史無前例的寬松貨幣政策及其經濟的復蘇，出現融資條件改善、資本流入恢復的樂觀場景。據國際清算銀行統計，新興市場的國際債務工具發行凈值到2001年底恢復到389億美元，略低于2000年。2002年1季度，該發行額為81億美元，接近2001年同期水平。而國際金融研究所（INSTITUTE OF INTERNATIONAL FINANCE，INC）則估計，2002年新興市場的私人資本可望達1590億美元，遠超過去年水平。▲