美元貶值對中國經濟的影響

2月底以來，美元不斷貶值，7月中旬，美元兌日元一度跌至9.11恐怖襲擊后的水平，歐元則升至與美元平價的水平。7月下旬，美元展開了一波反彈，到8月9日，美元升至121日元，歐元則跌至0.965美元。美國在世界經濟中舉足輕重的地位，決定了美元匯率的波動會對世界經濟產生深刻的影響。

美元下跌對世界經濟和中國經濟的影響，很大程度上取決于美元下跌的速度和持續時間，也就是說美元是硬著陸還是軟著陸。通常認為，如果美元貿易加權指數＊單月跌幅達到3％或以上，并且連跌數月，6～12個月內跌幅達15％～20％，即被視為硬著陸，否則就是軟著陸。

有利于增加出口

如果美元軟著陸，對美國和全球經濟都是一個福音。美國從強勢美元中獲益匪淺，但強勢美元也招致美國經常項目赤字不斷升高，2000年和2001年分別為GDP的4.5％和4.1％，印尼、韓國、阿根廷都在該水平時爆發了貨幣危機。美元下滑可以促進出口，減少經常項目赤字，同時也有助于鞏固美國經濟的復蘇勢頭。美國是中國最主要的貿易伙伴，中國大陸出口產品有22％左右是直接輸往美國的，如果加上經過香港轉口到美國的產品，則以美國為最終目的地的出口約占中國大陸出口總量的1/3左右。據美國統計，中國大陸已經連續數月超過日本成為美最大的貿易逆差來源。美經濟復蘇有助于增加中國的出口。

我們實行的是釘住美元的固定匯率制，美元貶值相當于人民幣貶值，這會通過外貿、外資等渠道對中國經濟產生積極的影響。

中國經濟對出口依賴性很強，出口約占GDP的1/5～1/4。由于人民幣釘住美元，美元貶值并不會改變中國出口到美國的商品的價格，但仍然通過以下兩種方式增強中國產品的競爭力。（1）相對于美元升值的國家，如日本和歐洲，中國商品的競爭力得到加強。中國出口到日本和歐洲的產品占中國出口總額的1/3強。（2）美元貶值后，中國出口到美國的商品價格不變，但貨幣升值國家出口到美國的商品卻變得更貴，它們的競爭力受到抑制，這有利于增加中國產品的市場份額。美元貶值后，韓國、新加坡等的貨幣均有不同幅度的升值，由于這些國家的出口產品結構與中國有相當程度的雷同，它們原來的一部分市場份額可能會被中國得到。

化解宏觀經濟難題

出口增長對于中國解決目前面臨的宏觀經濟難題有異乎尋常的意義。自去年11月份以來，代表物價水平的消費物價指數（CPI）連連下跌，今年上半年，CPI比去年同期下降了0.8個百分點，通貨緊縮的跡象明顯。克服通貨緊縮通常有三個辦法。

一是降息，通過降低借貸消費的成本來鼓勵消費者多消費，這也是國內目前呼聲最高的辦法。中國政府于2月份降低人民幣存貸款利息，這是自1996年5月以來連續第八次降息，中國的利率水平已經比較低。同時，降息會遇到流動性陷阱（liquidity trap）的問題，即經濟對利率不敏感，就像日本目前的情況一樣：雖然利率已經降至零，但私人需求仍然持續萎縮。降息帶來的另一個問題是，政府調降貸款利率的幅度大于存款利率，這樣，對于負債率很高的企業，尤其是國有企業來說，生產成本大幅下降，可能會刺激它們增加供給，反而加劇通貨緊縮。

二是政府增加支出，就像中國目前正在做的那樣——積極的財政政策。在市場經濟國家，政府在經濟增長中并不起主導作用，而只是起到拾遺補缺的作用，即在經濟疲弱時彌補私人投資的不足。通常來講，政府投資的效率較低，遠不及私人投資，日本就是一個例子。日本過去十年通過財政政策刺激經濟的一個結果，就是日本政府的債務高達GDP的140％，高居發達國家之首。況且，政府實施擴張性的財政政策是有限度的。中國雖然目前政府預算赤字（2000年為GDP的2.8％）和負債水平（2000年國債余額占GDP的比例為15.3％）都低于國際公認的警戒線（分別為3％和60％），但政府隱性的債務很多，包括政策性銀行的債務、國有商業銀行的壞賬、資產管理公司的債務以及養老金債務等。因此，積極的財政政策的空間越來越小。

第三條途徑就是從海外為過剩的產品尋找市場，貨幣貶值是快速擴張海外市場的一條捷徑。這也是目前日本為振興經濟、克服通貨緊縮所采取的方法。日本5月22日～6月28日七次干預外匯市場，就是為了阻止日元升值，保住日元貶值帶來的成果。人民幣被動貶值可以繞過主動貶值所遇到的種種政策障礙，促進中國產品出口，與積極的財政政策、穩健的貨幣政策一道，克服通貨緊縮，增加就業，為繼續改革贏得時間。

今年上半年，中國出口增幅達到14.1％。通常來講，由于合同是事先簽訂的，貨幣貶值對出口的刺激有一段時間的滯后，估計下半年，美元貶值對中國出口的促進作用才會充分顯示出來。

刺激對中國的投資

中國加入WTO后，對外國直接投資開放的領域越來越多，一些領域提前開放了，最近的例子包括民用航空運輸和旅游業。美元貶值可以減輕貨幣升值國家的企業到中國投資、收購中國企業的成本，這無疑會大大刺激它們到中國來投資。人民幣隨美元轉弱，會加速歐日企業將中國作為制造業中心的進程。美元轉弱后，大量資金流出美國，尋找新的投資渠道，中國快速增長的經濟、豐富而廉價的勞動力，更加開放的市場應該會吸引更多的外國直接投資。今年上半年，中國實際利用外國直接投資245.8億美元，增長18.69％，這應該只部分地反映了中國加速開放以及美元貶值的效果。更多的外國直接投資對于靠投資驅動的中國經濟無疑十分有益。

如何管好外匯儲備

美元貶值給中國政府提出了一個如何管理好外匯儲備的問題。在出口和外國直接投資雙雙增長的情況下，中國的外匯儲備也不斷增加，到6月末，外匯儲備已達2427.6億美元。除了出口和外國直接投資增加導致外匯儲備增加外，美元貶值后，以美元計算，日元和歐元儲備的賬面價值上升，這也是導致中國外匯儲備增加的一個因素。未來這兩個因素將繼續支持中國外匯儲備增加。中國外匯儲備以美元為主，約占60％～70％，基本上都投資于美國債市，致使中國政府成為美國國債的第二大持有人。美元持續貶值，中國政府需要考慮調整其資產組合，適當增加日元尤其是歐元的持有量，減少美元的持有量。

硬著陸可能性小

美元硬著陸則是一幅完全不同的景象。在美元歷史上，硬著陸的情形并不多見，但它卻總是與經濟蕭條、惡性通貨膨脹、股市崩潰和金融危機聯系在一起。美元硬著陸最大的受害者當然是美國。美國GDP約占全球的1/3，美國的進口額占全球進口總量的20％左右，美國是世界經濟最主要的支柱。美國陷入衰退無疑會將全球經濟拖入衰退的深淵，極大地減少全球總需求，我們在上面所分析的出口增加和外國直接投資涌入中國的情形也就成了海市蜃樓。幸運的是，我們認為這種情況發生的可能性并不大。▲

＊自由浮動的貨幣經常出現對一些貨幣升值，卻同時對另一些貨幣貶值的情形；即使對所有貨幣的變化方向相同，變化幅度也通常不同。如何衡量它到底是升值還是貶值，以及變化的幅度呢？一個自然的想法是將對外貿易量作為權重，計算加權指數。美聯儲根據美國與其他國家的貿易量來計算美元兌其他貨幣的加權指數，以此來衡量美元的總體走勢。其中最重要的是廣義貿易加權指數（broad trade－weighted dollar index），它包括26個國家/地區（歐元區算1個）的貨幣，該指數自1973年誕生至今，期間權重發生了很大變化。中國大陸目前以8.037％位列第五（1973年時為0.939％），臺灣為3.835％，香港為2.607％。美元貿易加權指數到8月上旬結束時的跌幅遠小于美元兌日元和歐元的跌幅，一個重要原因就是釘住美元的人民幣占。較大權重。