高溢價發行與股價接軌

我國的證券市場在設計上，存在四大“先天不足”。其中之一便是允許高溢價發行股票。

我們必須注意中國股市的矛盾性、復雜性，采取任何措施和政策，都必須從保護投資者利益出發，不能簡單從事。

我國的證券市場在設計上，存在四大“先天不足”。其中之一便是允許高溢價發行股票，造成股市極大的風險，導致股市的過度投機。

高溢價發行股票，在我國具有一定的歷史原因。一方面是因為我國的證券市場在建立之初，采取了“老農民種試驗田”的方式，在滬深兩家交易所成立時只允許各上幾只股票進行試點，如上海的“老八股”和深圳的“老五股”，兩個市場加起來不過十幾只股票。而兩家交易所是面向全國的交易所，當股市發財效應波及全國時，就造成了全國的投資者搶購十幾只股票的現象。因此，我國股市在建立之初就造成了嚴重供不應求的狀況。

另一方面，是因為占大頭的國有股不允許流通，上市公司只能拿出一小部分社會公眾股（過去叫個人流通股）向社會公開發行，這進一步加劇了股票發行中供不應求的現象，導致了股票發行的高溢價。

筆者早在1994年就對我國股市中股票發行的高溢價問題進行了研究，指出高溢價是阻礙我國證券市場健康發展的“萬惡之源”，因為高溢價發行股票有百害而無一利。

第一，高溢價可以使企業以極小的代價獲得巨額資金，因此出現“千軍萬馬爭過獨木橋”的現象，各企業為了能取得發行上市的權力，不惜搞過度包裝造假上市。只要騙過了審批這一關，股市中大把的錢就可以抓到手中，由于錢來得太容易，花著也不心痛，大量投資者的錢被揮霍。企業將精力放在如何圈錢上，根本不會重視搞好企業的經營與管理。

第二，高溢價使股票的價格與公司業績嚴重脫離，這是導致我國股市泡沫、市盈率過高的最基本原因。高溢價使投資成本過高，投資回報過低，導致投資者只重視博取差價，不重視獲得分紅收益。

第三，高溢價發行股票，使二級市場只能在更高的價位區炒作，這種“水漲船高”的效應使二級市場產生極大的風險，使人們只能投機，不敢投資。

第四，高溢價造成社會流通股與國有股的同股不同價，而且價差過大，這是阻礙國有股減持的最主要障礙。高溢價還使A股與H股投資成本差別過大，導致了分配的不公平，肥水外流，也造成了股權的不平等，損害了國內投資者的利益。

第五，高溢價還導致一級市場與二級市場股價差距過大，結果引來一大批巨額游資在一級市場進行無風險運作，謀取利益。管理層在1998年之后，為了擠出一級市場這筆資金，曾經采取了取消股票發行市盈率不得超過15倍的限制，想用提高一級市場市盈率和股價的辦法與二級市場接軌，抑制一級市場的投機行為。事實證明這種人為提高市盈率的辦法，等于“火上澆油”，只能助長市場投機，同時一級市場與二級市場存在“水漲船高”的效應，一級市場市盈率提高了，促使二級市場股價漲得更高，在一級市場無風險運作仍然有利可圖，這種提高發行市盈率的做法，不但未達到調控市場的效果，反而制造出市盈率高達88倍的股票獲得批準發行。

當2001年下半年，股市出現大幅暴跌的情況下，管理層又將股票發行的市盈率壓低，這種做法看起來是正確的，但是前期高市盈率發行的股票在二級市場價位很高，后期發行的股票市盈率大幅壓低，在比價關系的作用下，高市盈率的股票大幅暴跌，反而給二級市場的投資者帶來了不應有的損失。

從理論上講，股市中這種高溢價現象肯定是不正常的，但是從實際上講，我國證券市場高溢價現象已持續了11年，投資者都是在高溢價條件下，用很高的成本購買了上市公司的股票，這是不健康的市場中形成的既定事實，這種情況已造成理論與實際的矛盾，造成了兩難狀態。規范股市，消除股市泡沫，促進股市健康發展是正確的，但是如果不顧歷史原因，不考慮現有投資者的利益，只是簡單地將國內股價壓低與國外股價接軌，這就大錯特錯了。因為如果國內股市真跌到1000點，恐怕就會有許多股民跳樓了。如果中國股市真要“推倒重來”，這就等于支持國企改革的幾千萬投資者將要遭受沒頂之災。我們必須注意中國股市的矛盾性、復雜性，采取任何措施和政策，都必須從保護投資者利益出發，不能簡單從事。

（作者為中央財經大學證券期貨研究所所長）