上市公司參股券商現象探析

在我國證券市場上，上市公司參股券商的現象比較普遍，然而，在美、英、法等發達國家的成熟證券市場上，幾乎沒有一家上市公司參股券商的，這與我國形成了鮮明的對比。因此，探索和分析我國上市公司參股券商現象對于規范發展我國證券市場無疑具有重大的現實意義。

我國上市公司參股券商的現狀

從總體規模上看，上市公司參股已經逐漸成為券商資本金的重要來源。據國泰君安研究所發展研究部統計，截至2001年末，上市公司共有141家披露了對券商實施參股事宜，參股總金額達到110.19億元。而截至2000年末，我國98家專業證券公司凈資產總計757.38億元，考慮到2001年度券商增資擴股因素，上市公司參股資金已經占到證券公司凈資產總量的10％以上。由于增資擴股的證券公司新注入資金更多地來源于上市公司，這個比例還將維持上升。

從個體規模上看，首先，上市公司參股證券公司手筆越來越大，141家參股券商的上市公司參股資金平均達到7801.42萬元，大大高于上市公司募股資金項目的平均投資金額，參股資金超過1億元的有37家之多，深圳機場、雅戈爾、邯鄲鋼鐵、遼寧成大、首創股份、上海汽車等公司的投資均已接近或超過4億元。其次，上市公司在證券公司股東結構中的地位越來越突出。迄今為止對證券公司控股比例達到和超過20％的公司有10家左右，特別是深圳機場、遼寧成大、首創股份、上海汽車、陜國投等公司均已經成為參股對象的第一大股東。最后，有的上市公司“組合投資”，參股了多家證券公司，成為一道新的景觀，如華茂股份分別參股了國泰君安和廣發證券，雅戈爾分別參股了寧波證券（現天一證券）和中信證券，邯鄲鋼鐵則以5.2億元的總規模，參股了南方證券、三峽證券、西安證券和華鑫證券。

我國上市公司參股券商的動因

（一）上市公司參與股票投資已成為合法行為，將巨額閑置資金用于參股、控股券商更是有法可依。無論是大量的儲蓄資金因追逐利差而分流進入股票市場，還是上市公司的閑置資金通過相關渠道流入股票市場，如果控制適度得當，不僅有利于源源不斷地為證券市場補充新鮮血液，改善股市的資金面供給，而且有利于促進上市公司資金資源的合理有效配置，提高資金的配置效率和利用效率，從而推動證券市場的穩健、高效發展。因此，1999年9月中國證監會發布了《關于進一步完善股票發行方式的通知》，允許國有企業、國有資產控股企業、上市公司所開立的股票賬戶用于配售股票，也可用于投資二級市場的股票，正當的股票投資收益受到法律的保護。而目前，一方面，一些上市公司的募集資金因找不到具有發展前景的投資項目而暫時閑置，急需尋覓好的出路；另一方面，各家券商為了壯大自身的規模和實力紛紛增資擴股，需要尋找新的股東加盟。在此情況下，上市公司將其巨額閑置資金用于參股、控股券商自然也就順理成章。

（二）上市公司將巨額閑置資金用于參股、控股券商，通過券商的高效、穩健運作，可以獲取比較豐厚的投資回報，從而為上市公司培育新的利潤增長點。目前我國大多數商品的生產能力相對過剩，是一種典型的買方市場格局。在這種情況下，上市公司投資實業項目的市場前景難以預料，存在較大的風險。隨著中國加入世貿組織以及世界經濟又一輪的衰退，市場競爭日趨激烈并不斷加劇，為此公司需要進行產業轉型，以尋求新的利潤增長點。而光靠傳統的主營業務不行，于是紛紛轉向高科技項目，但由于資產的專用性特點，使得不少公司對高科技項目并不熟悉，造成投資失敗的可能性較大。因此有些上市公司三十六計走為上，把投資的目光又轉向了經營利潤頗為豐厚的券商。

（三）券商為了擴大自身的資本實力，需要吸引新的成員加入到其股東行列；券商通過發揮專家理財的優勢，又可以在一定程度上為上市公司分散和規避投資風險。大部分上市公司將資金參、控股給券商進行變相委托理財，由于這些券商在資金、信息等方面具有較強的實力，可以充分發揮其專家理財的優勢，不僅有利于提高上市公司資金的營運質量和運作效率，而且有利于在一定程度上為上市公司分散和規避投資風險。從實際投資收益來看，盡管各家上市公司之間存在較大的差距，并呈現出風險與收益不對稱的特點，但是到目前為止，不少上市公司通過參股、控股券商還是獲得了相當大的投資收益。以南方匯通(0920)為例，該公司于2000年5月正式向海通證券有限公司參股投入人民幣3000萬元，年底獲海通證券有限公司發放2000年度的現金股利362.30萬元，投資收益率達18.11％。投資能實現如此的收益，確實是“低風險、高收益”。即便是在現階段股市低迷的狀況下，由于券商具有壟斷性地位，其仍然可以實現一定的收益。

我國上市公司參股券商的影響

（一）積極影響。上市公司參股券商會對上市公司的自身發展起到積極的促進作用。具體來說，主要有以下幾點：

1.券商作為金融中介機構，在提高資金融通效率方面體現出巨大的優越性。券商可以提供專業化投資管理，投資業的發展符合專業化社會分工發展的內在要求；將資金用于參股、控股券商可節約交易成本、信息成本、風險管理成本等各種費用，實現投資管理的規模經濟效益；投資券商還可以克服中小投資者進行投資活動所面臨的自然障礙。與投資于商業銀行業相比，上市公司投資于證券業具有兩大比較優勢：(1)收益憑證作為個人金融資產，其流動性和收益性均要高于商業銀行存款，資產的安全性則可以根據投資者自己的偏好進行自由選擇。證券業的快速發展，不僅可以滿足投資者對風險收益組合的各種偏好，而且可以在人均收入水平不斷提高的情況下，更好地適應投資者對金融資產多元化的投資需求。(2)證券業的經營成本要大大低于商業銀行零售業務的經營成本，這可以增強券商的盈利能力，提高其盈利水平，為參股、控股的上市公司帶來較為可觀的投資收益。

2.上市公司參股、控股券商，有利于提高證券市場的運作效率，大大促進證券市場在深度和廣度上不斷向前發展，并且使得投資的全球化成為可能。

3.上市公司以機構的身份參股、控股券商，可以對券商實行有效的外部監督，規范和完善券商的法人治理結構，促進券商的規范、穩健運作。上市公司投資于券商，可以通過“用腳投票”的機制，一方面，有利于促使券商管理層誠信勤勉，恪盡職守，嚴格履行其應盡的職責和義務，督促管理層依法規范運作，提高管理層的管理效率；另一方面，有利于促使券商建立起科學、合理的法人治理結構，以盡可能減少或消除“內部人控制”現象。

（二）消極影響。上市公司參股券商在起到積極促進作用的同時，也會對上市公司本身產生一定的負面影響。縱觀近年來國內外的經濟運行形勢，券商等機構投資者的發展已經顯示出某些不利于實體經濟發展的跡象。

1.券商的獲利能力出現分化。機構投資者憑借其在信息搜尋、獲取和處理上的相對優勢，已經控制和支配了規模越來越龐大的資金。信息時代的一大矛盾是極為廉價的技術已經使信息的取得成為相當容易的事，但是由于信息量的巨大，使得以最快速度獲得信息的成本相當昂貴，因此只有最具實力的投資者才能裝備最先進的技術設備或以最高的價格迅速地獲取有效信息，從而獲得最多的收益。信息時代的這一矛盾已使財富和權力越來越集中。大多數市場已為機構投資者所壟斷和操縱。

2.實體經濟和虛擬經濟之間的矛盾開始凸現。從證券市場的投資者主體結構來看，機構投資者控制的市場與個人投資者為主導的市場相比已顯示出相當不同的性質。與我們通常理解的情況不同，機構投資者控制的市場決策更集中，投資過程中自動化程度更高，交易和持有金融資產的時間更短，投機的傾向也越來越明顯。長期的投資不再流行，機構投資者的程式交易已不是在交易股票、債券或貨幣，它們交易的是以數學語言精確描述的金融工具，一種抽象的、可以增值的、象征著購買力的東西。當機構投資者借助高科技設備將資金從一個市場搬到另一個市場，從一種產品換成另一種產品，全力追求利潤、消除風險的時候，整個社會的系統風險就會加深。當資金不愿進入需要投資的企業或實業，當投資組合整體的重要性不及個別投資工具的重要性時，市場就不再盡職地扮演其原先的重要社會角色。因此，機構投資者及其組合投資方式的盛行已使金融市場的運行和發展逐步與真實經濟的發展相分離。當整個經濟體系中更多的資金通過投資基金流入金融市場并使真實的國民經濟可支配和使用的資金與資源大幅度下降時，真實的國民經濟的發展就會減緩。

3.券商的角色出現異化。我國不少上市公司為了答謝為其取得相對稀缺的殼資源而“出過力”、“說過話”的券商，常常參股、控股相關公司，使得本來作為增強企業凝聚力和通過資本運作以實現規模擴張的股票改變了原有的性質，而成為上市公司手中的公關工具。然而用于公關的資金實際上并未由上市公司來承擔，而是從二級市場的股票溢價中取得，更有些上市公司將參股券商作為一種額外索取的途徑，自己坐莊或者與莊家聯手，編造虛假利潤，通過“內幕交易”和“黑箱作業”來操縱市場股價，欺詐中小投資者。某些上市公司配合莊家炒作，發布虛假信息，隨后加以否認，人為制造虛假信息來誤導中小投資者。

此外，資金的放大效應造成市場波動加劇。規模巨大的金融資本在全球領域的快速流動和轉移已使金融資產價格和匯率等重要經濟變量發生大幅度震蕩，從而使真實經濟在金融風險管理方面的成本大規模上升，這對真實經濟的發展顯然是不利的。當然，我國證券業的發展還處在初級階段，其促進國民經濟發展的積極作用還有待更充分地發揮，但是上市公司投資證券公司追求資產增值的本性是不可能改變的，如果高新技術裝備及相關交易技術的發展使它們能通過市場交易本身增值或獲利，那么它們對真實經濟發展的不利影響就會很快反映出來。