當前債券市場風險積聚

隨著1996年以來8次存貸款利率的下調(diào)，國債利率不斷創(chuàng)出歷史新低。國債市場投機炒作氛圍濃烈，機構長債短炒，并通過國債回購套做放大現(xiàn)券持倉量，國債價格盲目追高。目前，1年期國債的收益率水平逼近1.9％，10年期國債的收益率水平2.4％左右，15年～30年期國債的收益率水平不到3％。中國人民銀行二季度貨幣政策執(zhí)行報告特別指出，當前國債利率不斷下行使債券市場風險積聚。7月下旬，央行連續(xù)進行了4次累計800億元的正回購，債券價格應聲而落，其中國開行30年期金融債從125元很快下跌到112元。我國金融工具品種有限，利率風險主要是以期限管理為主，而缺乏國債期貨、利率互換等衍生利率風險管理工具。今后一旦市場利率發(fā)生根本性反轉(zhuǎn)，債券風險的釋放將給投資者帶來難以承受的損失。

由于國債市場的投資主體是商業(yè)銀行等金融機構，投資主體行為的趨同性在促使利率單邊下行積聚風險的同時，也增加了整個金融體系的系統(tǒng)風險。截至2002年5月末，金融機構共持有國債9367億（不包括向商業(yè)銀行發(fā)行的2700億特別國債），占國債市場總量的比重高達56.7％，占其資金總運用比重5.5％；其中商業(yè)銀行持有國債8291億，占國債市場總量的50.2％，占其資金總運用比重為6.3％。

債券市場利率不斷下行是市場資金供給充足所致。商業(yè)銀行高達3萬億的存差、保險公司快速增長的保費收入、財政對社保基金的充實給市場提供了充裕的資金，造成對國債的過度需求。但債券市場風險積聚的根源來自于中央政府化解金融風險、降低銀行體系不良資產(chǎn)比例的政策目標的考慮。1997年東南亞金融危機后，憑借封鎖資本賬戶免受重創(chuàng)的中國金融系統(tǒng)從危機對東南亞各國金融體系產(chǎn)生的沖擊中看到了自身的脆弱性。此外，中國加入世界貿(mào)易組織后，中國金融體系必須在5年過度緩沖期內(nèi)，迅速改善經(jīng)營管理，降低不良資產(chǎn)比例，提高競爭力，以應對金融服務業(yè)開放后來自全球金融業(yè)的挑戰(zhàn)。

自然，在這樣的背景下，降低金融體系，特別是國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例，在年初的中央金融工作會議上就被作為全國金融改革工作的重中之重提出來。我國目前仍未走出1997年以來的通貨緊縮，經(jīng)濟形勢不容樂觀，負債普遍過高的企業(yè)對經(jīng)濟前景預期不高。商業(yè)銀行對信貸風險管理更加嚴格，兼之要考慮緊縮條件下的逆向選擇問題，受此政策目標指導，\"惜貸\"不可避免的成為商業(yè)銀行的普遍行為。目前一年期存款利率1.98％，存款準備金率1.89％，受益略高于準備金的國債和金融債就成為\"惜貸\"產(chǎn)生的商業(yè)銀行大量存差資金的出路。

實際上，隨著柜臺交易、南方寶元債券基金等金融創(chuàng)新的不斷推出，保險資金、社保基金等金融資產(chǎn)的增加，以及金融體系完善對債券市場發(fā)展的要求，中國債券市場規(guī)模的擴大是必然的趨勢。化解債券市場風險的關鍵是要處理好資金供給與債券供給的關系。

從資金供給的角度來看。首先，加快宏觀經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整，盡快擺脫通貨緊縮的困擾，改變銀行和企業(yè)對經(jīng)濟前景的悲觀預期；其次，改善微觀機制，打破壟斷，向非公企業(yè)開放更多的領域，消除對非公企業(yè)和中小企業(yè)的偏見，加強對民營企業(yè)、中小企業(yè)的金融支持力度，利用政策傾斜引導更多的銀行體系資金投向資質(zhì)良好高效增長的中小企業(yè)；再次，在當前經(jīng)濟緊縮的條件下，貨幣當局通過相關政策，尋求降低商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例和促使商業(yè)銀行擴大信貸規(guī)模支持經(jīng)濟復蘇雙重目標之間的平衡。

從債券供給角度來看。首先，從經(jīng)濟發(fā)展的長期來看，國債的金融性特征要強于財政性特征，即政府發(fā)行國債不僅僅是用來彌補財政赤字、擴大財政支出刺激經(jīng)濟復蘇，更重要的是國債市場是金融體系建設重要的一環(huán)。國債近乎無風險的特性使得國債利率為市場其他所有金融資產(chǎn)的價值確定提供了基準，國債市場的高流動性也滿足了整個金融市場的各類市場主體的流動性需求。因此，雖然近期財政部提出，就目前經(jīng)濟形勢積極的財政政策應逐步淡出，但這并不意味著國債也應就此淡出。相反，國債在規(guī)模、品種、期限結(jié)構設計上還有很多工作要做；其次，我國企業(yè)債券市場發(fā)展不充分，規(guī)模很小，目前市場存量僅有幾百億。企業(yè)債在降低企業(yè)借款成本、解決逆向選擇、加強企業(yè)財務紀律、降低金融體系系統(tǒng)風險方面有重要作用。在國外，企業(yè)債的籌資額遠大于股票的籌資額，購買者主要是保險公司、養(yǎng)老基金和個人。大力推動企業(yè)債券市場的發(fā)展，可以有效增加債券市場的債券供給，滿足個人和基金、保險公司等機構的債券需求。再次，目前我國保險資金還不能購買企業(yè)債，大量資金囤積在國債和金融債上。大力發(fā)展企業(yè)債的同時允許保險資金購買企業(yè)債也有利于債券市場的完善；第四，市政債券和政府機構債券在我國還是個空白，這里面有法律因素，但實際上我國已發(fā)行的企業(yè)債中，也由政府信用的特征，如鐵道部作為發(fā)行主體發(fā)行的97中鐵債，也有待大力開發(fā)；第五盡快通過金融創(chuàng)新推出新的債券市場投資品種，如住宅抵押證券（MBS）和資產(chǎn)抵押證券(ABS)。

除了供求因素，利率風險管理技術有待推出，市場需要能夠?qū)纯盏难苌罚鐕鴤谪洝Ｑ苌泛蛡g的套利也有利于債券的價值發(fā)現(xiàn)。當然，法律規(guī)范、監(jiān)管手段必須跟上，避免類似當年\"3.27\"事件的出現(xiàn)。