中國股市的“畸型”結(jié)構(gòu)與行為

最近幾年，中國證券市場出了不少丑聞，這是有其深刻歷史原因的，因而也是必然的。 中國股市由于國有股的減持而產(chǎn)生波動，這說明中國股票市場還有相當嚴重的政策性風險， 從這個意義上講，說中國股市有\(zhòng)"政策市\(zhòng)"的因素也未償不可。

應(yīng)該說，已經(jīng)上市的股份公司是中國的\"歷史英雄\"。如果要對過去的歷史進行評價的 話，我想應(yīng)該堅持\"一分為二\"的辯證唯物主義哲學思想，既不可以全盤否定，說得一無是 處；也不可以全盤肯定，說得天花亂墜。可以認為，中國股市的成績與缺點關(guān)系密切、不可 替代；股票價值的高估與低估各有原因、同時存在。總的印象是，與國外發(fā)達國家的情況相 比，中國的股市具有明顯的特色，這個特色可以被概括為\"畸型\"二字。

所謂\"畸型\"，主要表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)與行為兩大方面。結(jié)構(gòu)又分宏觀（市場）結(jié)構(gòu)與微觀（ 企業(yè)）結(jié)構(gòu)；行為又分宏觀（市場）行為與微觀（企業(yè)）行為。顯然，行為與結(jié)構(gòu)互相作用 、互相影響；宏觀因素與微觀因素也互相作用、互相影響。在一定的時間或條件下，行為為 標癥，結(jié)構(gòu)為本癥；而在另外一些時間或條件下，結(jié)構(gòu)為標癥，行為為本癥。因此，我們必 須標本兼治，才能收到好的效果。

那么，中國股票市場究竟存在著哪些問題呢？

宏觀（市場）結(jié)構(gòu)的問題

股票債券比例失衡--在國外主要資本市場上，企業(yè)債券都占有相當?shù)谋壤５谥袊?，所謂的\"證券市場\"幾乎成了\"股票市場\"的代名詞。國債發(fā)得歡，企業(yè)債券寥寥無幾。 本來，與債券相比，股票風險性大，投機性強。這種情況本身就是不正常的。

資本市場一步登天--應(yīng)該說，資本公開并不等于股票上市。在國外，中小企業(yè)可以先 到\"柜臺交易\"（或叫\(zhòng)"店頭登錄\"），這樣，規(guī)模小的企業(yè)也可以從社會籌集到資金，地 方股民也可以進行有效的監(jiān)督，而我們一直禁止；就是股票上市，也要一個臺階一個臺階地 上，國外叫一部與二部、一板與二板等等。我們一提就是什么\"創(chuàng)業(yè)板\"、\"高科技\"，哪 有那么多的\"高科技\"？麥當勞是不是\"高科技\"？

股東缺位依然如舊--按照現(xiàn)代企業(yè)制度原理，是先有股東后有公司。但是，我們的上 市公司是在國有資產(chǎn)管理體制問題沒有完全解決的條件下\"誕生\"的。出售國有資產(chǎn)該由誰 定價？權(quán)利與責任并不明確。

看國有股如何退出--縱觀世界各國國有股退出有兩種基本的模式，一種是優(yōu)惠出售， 如當初英國出售電信的股份，新加坡電信也是這種方式，其結(jié)果是二級市場反映好；另一種 是競價模式，如日本電信或鐵路，這種方式可以賣一個較高的價格，但二級市場反映不太好 。中國由于種種原因延遲了這一過程，而且不讓國有股流通，這就為后來的運作埋下了伏筆 。因為許多股價是被高估了；另外，退出的辦法還要先試驗再討論？如此這般造成股價的大 波動又該由誰負責？

微觀（企業(yè)）結(jié)構(gòu)的問題

股權(quán)結(jié)構(gòu)絕無僅有--許多上市公司第一大股東的持股比重超過50％，股份公司成了大 股東的\"提款機\"，這就是所謂的\"一股獨大\"的情況。實際上，這時的股份公司不過是\" 子公司上市\(zhòng)"，那么，它能有多大的自主性？但是，上述情況并沒有違反公司法，資本議決 的原則不是\"少數(shù)服從多數(shù)\"嗎？

大股東的猶抱琵琶--揭開大股東的面紗很有意思。比如馬鞍山鋼鐵公司分解成一個股 份公司和一個馬鋼總公司，大股東是虛擬化了的國家。經(jīng)營者高度重合的結(jié)果是公司變相地 自己持有自己的股份。所謂的\"內(nèi)部人控制\"又披上了\"控股股東意志\"的合法外衣。這種 \"內(nèi)部人身份外部化\"是中國上市公司特有的現(xiàn)象。

股東結(jié)構(gòu)飄忽不定--發(fā)達國家的上市公司要形成合理的、穩(wěn)定的股東結(jié)構(gòu)。在美國是 機構(gòu)投資者成為了主要的投資者；在日本，則是企業(yè)法人相互持股構(gòu)成了穩(wěn)定的大股東主體 。中國上市公司有相當一部分是國家股（或國有法人股）加上廣大的小股東。這顯然不是能 夠比較持久的、穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，至于科學、合理的股東結(jié)構(gòu)應(yīng)該是什么樣子并沒有考慮。在中國 ，個人持股太高了不允許（目前有所改變），法人相互持股幾乎沒有，法人本身還很弱，開 放的投資基金剛剛開始，而人氣又不怎么旺盛，比美國超過銀行儲蓄的局面相差很遠。

倒三角型的反轉(zhuǎn)版--關(guān)于企業(yè)組織體系，國外往往呈\"倒三角型\"，即最上邊是一個 股票上市的股份公司，下邊有一些有限公司或股份公司；而在中國，是呈現(xiàn)出\"正三角型\" ，即最上邊為一國家獨資企業(yè)，或一有限公司，下邊才是股份公司。這種結(jié)構(gòu)與當初日本財 閥家族企業(yè)十分相似。那么，為什么最上邊的企業(yè)不能是一個沒有主管部門、完全聽命于股 東大會的股份公司呢？

宏觀（市場）行為的問題

魔術(shù)高手天馬行空--本來，企業(yè)應(yīng)該有3年盈利業(yè)績，才能讓投資者有所了解，但是 ，中國的上市公司可能在\"一夜之間\"就構(gòu)造出來了。例如，有一家上市公司原來為一單個 廠，后來合成一總廠，上市時構(gòu)造了一個集團公司和一個股份公司，第二年，經(jīng)營情況不好 ，從股份公司將12億資產(chǎn)與負債同時剝離。到了集團公司之后，對虧損車間進行了改造，說 上市公司是\"建立了現(xiàn)代企業(yè)制度\"，是\"轉(zhuǎn)換了經(jīng)營機制\"，從這個例子看，真是莫大的 諷刺！

從\"一拖一\"到\"一拖四\"--在某些范圍內(nèi)，把股票上市當成為國有企業(yè)籌集資金的 重要手段。其表現(xiàn)是，既然以籌資為目的，既然要解決國有企業(yè)資金困難，那就來一個\"搭 配\"，一個好企業(yè)帶上一個差的企業(yè)，此即所謂的\"一拖一\"。怎奈地方政府又有發(fā)展，誰 想上市，請帶上4個差的企業(yè)，此為所謂的\"一拖四\"。結(jié)果，壞的把好的給拖跨了。

唯成分論根深蒂固--本來，誰能上市，應(yīng)該由各個證交所自主、自律處理。但是，最 早企業(yè)股票上市搞的是分配額度，按部門、地方分配，而且主要照顧國有企業(yè)，民營企業(yè)沒 門，外資不允許，外商獨資企業(yè)發(fā)起設(shè)立是否允許？也很困難。實際上，在這個領(lǐng)域里確實 有\(zhòng)"國民待遇\"問題。

宏觀管理軟硬兼施--宏觀管理表現(xiàn)軟弱的地方比較明顯，特別是\"上市難退出更難\" ，為什么最近才明確3年虧損要退市？是不是與當初審批制放進來不好清理出去有關(guān)？相反 ，有一些方面則過于嚴厲，比如獨立董事制度，是否聘任獨立董事應(yīng)該是股東的權(quán)利，為什 么要辦什么培訓班？先收一筆費用干什么？治理結(jié)構(gòu)或董事結(jié)構(gòu)不過是股東結(jié)構(gòu)的影子，不 抓股東僅抓董事，還是沒有抓住根本。

微觀（企業(yè)）行為的問題

關(guān)聯(lián)交易眼花繚亂--與外國的上市公司相比，中國公司的關(guān)聯(lián)交易太多，企業(yè)的獨立 性太差。當然，這里有歷史原因，比如社會負擔沒有解決，把包袱留給母公司，所以，\"職 工股\"也要有母公司職工的份。一些企業(yè)熱衷于換資產(chǎn)、換董事、換股東，反正上市公司是 一個\"不倒翁\"。在\"變臉\"的本領(lǐng)方面，我們可能比國外企業(yè)先進得多。

瘋狂圈錢多多益善--在一些人眼中，上市公司就是一個\"圈錢\"的工具。你要規(guī)定了 10％發(fā)行新股的標準，我就想辦法達到，做假賬也不足為奇。

概不分配無可奉告--如果企業(yè)沒有利潤不分紅似乎有情可原，但是，許多企業(yè)有了盈 利也不分紅。看上去，企業(yè)是否分紅與業(yè)績無關(guān)。在美國，公司每年分紅與可分配利潤形成 了固定的比例，多有多分；在日本，每年分紅與資本金保持固定比例，這很像是\"股息化\" 。不管怎么樣，完全不分是不允許的。在這個領(lǐng)域里，有沒有\(zhòng)"道德\"和\"誠信\"的問題？

激勵不足暗渡陳倉--經(jīng)營者持股一直沒有受到重視，股票期權(quán)也沒有開展，\"零董事 現(xiàn)象\"有增無減，非持股利潤分享制更是沒有。這些說明經(jīng)營者激勵問題還沒有得到應(yīng)有的 重視。一些公司的經(jīng)營者明著不拿暗著拿。看看其他企業(yè)吧。有的沒上市的民營企業(yè)把稅后 利潤的49％拿出來分給管理骨干和技術(shù)骨干；山西晉商幾百年前就知道人力資本參與分配， 極端的時候，人力資本分配超過了財力資本。我們的國有企業(yè)能嗎？我們的上市公司行嗎？ 沒有激勵的企業(yè)沒有活力、沒有競爭力也是完全必然的。

現(xiàn)在看來，\"物質(zhì)決定意識\"、\"存在決定意識\"的道理千真萬確。歷史發(fā)展的規(guī)律不 是\"英雄造時勢\"而是\"時勢造英雄\"。原來希望的\"股份制改造\"變成了\"改造股份制\" 。

根據(jù)以上分析，\"亡羊補牢\"的對策原則就很清楚了。具體來說，可以考慮以下幾個方 面：

第一，大力發(fā)展企業(yè)債券市場；第二，大力發(fā)展柜臺交易，一步一個臺階；第三，建立 國有資產(chǎn)\"分級所有\(zhòng)"體制；第四，堅定優(yōu)惠出售國有股；第五，消滅\"子公司上市\(zhòng)"現(xiàn)象 ；第六，加速商業(yè)銀行股份制改造；第七，大力發(fā)展共同基金；第八，鼓勵民營和外資公司 上市；第九，明確分紅要求與模式；第十，提倡廣義的利潤分享制。

當然，以上僅僅講了問題的一面。從總體上判斷，成立股份公司以及股票上市代表了企 業(yè)體制前進的方向。如果說封閉的企業(yè)為\"雞\"，那么，股票上市的股份公司就為\"鷹\"。 正所謂\"鷹有時比雞飛得低，但是，雞永遠也飛不了鷹那么高\"。

從世界范圍看，大規(guī)模企業(yè)都是股票上市的股份公司。以諾基亞為例，一個芬蘭只有區(qū) 區(qū)500萬人口，怎么會產(chǎn)生出世界名牌大企業(yè)？它原來也是一間小企業(yè)，后來到倫敦上市、 到法蘭克福上市、到巴黎上市，還不行，又爭取到紐約上市。現(xiàn)在，它最大的股東是美國人 而不是芬蘭人。這樣的小國家能出大企業(yè)，我們大國家為什么只能出小企業(yè)？只要我們轉(zhuǎn)換 觀念，調(diào)整作法，更大的勝利就在前面。