淺析項目融資

我國是一個發展中國家，在經濟高速發展的同時，資金的私有制成為經濟發展的\"瓶頸 \"。在這種情況下，尋找一種合適的融資方法，對我國經濟建設將是十分有利的。項目融資是一種新型的金融工具，是吸引外國資本進入我國基礎設施領域的一種重要方式。

項目融資的基本概念

項目融資(ProjectFinance)有兩種定義方式。廣義的項目融資是指以項目自身的資產和預期收入對外承擔貸款償還責任的融資方式。狹義的項目融資是指以境內建設項目的名義在境外籌集外匯資金，并僅以項目自身的資產和預期收入對外承擔貸款償還的融資方式。我國主要采用的是狹義的項目融資定義方式，本文也采用這一標準。

項目融資有三個主要性質：(1)債權人對于建設項目以外的資產和收入沒有追債權；(2)境內機構不以建設項目以外的資產、權益和收入進行抵押、質押或償債；(3)境內機構不提供任何形式的融資擔保。它的優點是能減少國家的外債風險，而且負債率可達到70％～90％，甚至更高，這樣項目公司能夠獲得很高的凈資產收益率。它的代價是：投資方會要求較高的回報率；項目組織實施難度大，時間長，成本高；在項目的特許期間，政府對其控制能力較小，不利于宏觀調控。

項目融資的方式

項目融資的常見類型有五種：ABS、BOT、TOT，產品支付和遠期購買。本文僅對具有代表性的前三種進行介紹。

1ABS(AssetBackedSecuritization)是指以項目所擁有的資產和未來的收益作為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金的一種融資方式。

在規范化的證券市場發行債券，必須對發債主體進行信用評級，以揭示債券的投資風險和信用水平。信用評級一般由具有獨立性的信用評級機構來進行。信用等級越高，表明債券的安全性越高，債券的利率也就越低。我國作為社會主義國家，一直被國外信用評級機構認為存在較大的政治風險，再加上我國正處于經濟轉型時期，經濟發展水平不高，產業結構存在許多不合理的因素，這使得我國國家主權的信用等級一直不高。穆迪投資者服務公司授予我國為BBB＋級，標準普爾評級公司授予我國為BBB級。按照信用評級理論，企業或機構的信用等級不應高于所在國主權的信用等級，這就使我國暫時無法進入高檔投資級證券市場。因此，在發展中國家運作ABS的時候先由項目發起人在國外組建一個特別用途公司SPC(SpecialPurposeCorporation)。該機構可以是一個信托投資公司，信用擔保公司或其他獨立的法人。SPC必須在國家主權信用等級較高的國家如美國、日本及西歐一些經濟發達國家注冊，并應具備良好的經濟實力及資產質量，才能獲得權威性評級機構授予的較高的信用等級，成功組建高信用等級的SPC是ABS能成功運作的前提條件。

SPC以國內建設項目的名義在國外資本市場發行債券募集資金有兩種發行方式：直接以SPC的名義發行；或由其他機構發行，SPC對債券的償還進行擔保。發行項目債券是一個復雜的過程，它可分為準備、推銷和上市三個階段。在準備階段需編制項目債券的上市備忘錄對項目的信息作深度和廣度的披露；同時取得債券的信用評級，一般為AAA級，這樣可以較低的資金成本募集項目建設所需資金。推銷階段主要通過投資者反饋的信息為債券定價。上市階段主要是最后核實債券的信用級別，向投資者發出購買核實單，印刷債券并發往票據交換機構，最后在上市那天公布上市說明書。SPC將募集到的資金用于項目建設。項目竣工投產后，通過項目的現金流入量，清償債權人的債券本息。

ABS具有其他項目融資方式所不具備的特點--融資證券化。由于是可流通的證券，投資者既擁有了盈利性，又擁有了流動性，因此能夠吸引眾多的投資，具有良好的發展前景。

2BOT(Built－Operate－Transfer)是指外商\"建設-經營-移交\"的基礎設施項目，又稱外商特許權項目。即我國政府部門通過與外商的特許權協議，在規定的時間內，將項目授予外商為特許權而成立的項目公司，由項目公司負責該項目的融資、建設、經營和維護，特許期滿，項目公司將特許權項目的設施無償移交給我國政府部門。

在我國發展BOT項目應注意：原則上是國家中長期規劃內的項目，納入現行的外商投資法律體系，外國投資者可以合資、合作或獨資的方式建立BOT的項目公司；我國對BOT項目的投資回報率不作保證，因為影響投資回報率的因素很多，應由投資者負責；特許權限期界滿，項目公司應在無負債，設施完好的條件下全面移交給我國政府部門。

我國有幾個成功的BOT案例：如20世紀80年代初的廣東沙角電廠B廠項目；90年代初上海延安路隧道復線工程；90代哈爾濱一家水廠；1995年廣西來客電廠B廠等。成功的啟示是：產品價格或服務費用的確定是一個關鍵性的問題，項目生產的最終產品(或服務)必須有一個合理的價格，才能吸引外資投資，并保證其投資收回及贏利，許多項目未能成功，大多失敗在此一著；另外，項目的成功與否同中央政府主管部門的支持分不開，投資外方一般會要求政府部門對一些法律法規未作明確界定而項目實施中又必不可少的事項作出承諾，而按我國《擔保法》政府部門不能進行擔保，所以安慰函(或稱支持函、承諾函)是外國投資者和我國政府部門都能接受的方式，對項目的成功是很大的支持。

3TOT(Transfer－Operate－Transfer)是指\"移交-經營-移交\"的基礎設施項目。實際上就是中方把已經建成投產的項目交給外商經營，憑借該項目未來一定期限內的現金流量，一次性地從外商那里融得一筆資金，用于建設新的項目。經營期滿，外商再把該項目的經營權移交給中方。

TOT的優點是：對外方來說，項目一接手就能產生收益，省略了高風險的無收益的建設期；對中方來說可用大量的存量資產利用TOT方式換增量資金，可盤活國有資產，TOT的項目確立程序較簡單，減少了融資成本。

TOT的問題是：中方承擔了項目的主要風險--基礎建設，中方能否獲得合理補償?另外對存量資產的理解應該是：現有的，形成生產能力的流動資產＋固定資產＋專項資產＋無形資產，如單純理解為前兩項會造成國有資產的流失。

項目融資的風險分析

項目融資較受發起方的青睞，是因為貸款方對項目具有有限的追索權或無追索權，大大降低了發起方的風險與責任。然而，風險是客觀存在的，因此研究項目融資中存在的風險及對風險的管理是不可缺少的一環。

項目融資風險有兩類：系統風險和非系統風險。

系統風險指那些與宏觀市場環境有關的，超出自己控制范圍的風險。主要有政治風險、獲準風險、法律風險(東道國法律體系的完善性)，違約風險(信用風險)、經濟風險(價格、收入、匯率、利率)等。

非系統風險指那些可以自己控制和管理的風險。主要有完工風險、經營維護風險(管理、技術、生產條件)等。

項目融資的風險管理有一個基本原則：把風險分配給最適合承受它的一方，這樣可以把風險成本降至最低。

對政治風險的管理：可以引入多邊金融機構，政治風險投保(如進出口銀行，海外私人投資公司)，與東道國政府建立良好關系等方法降低風險。

對法律風險的管理：盡量符合東道國法律，爭取拿到當地權威機構的保證(如安慰函)，簽署保證協議(開發協議、進口限制協議、勞務協議、訴訟豁免協議、公平仲裁協議)，把風險降到最低。

對違約風險的管理：盡可能與信用級別較高的那方簽約(第三方亦可)以降低風險。

對經濟風險的管理：匯率風險可用期權、掉期等方法來對沖，市場風險可用簽訂固定價格的原料及銷售協議來減少風險。

對完工風險的管理：通過合同(土地租賃合同、承建合同)分配風險。

對經營維護風險的管理：通過產品購買合同、原材料燃料供應合同、經營合同等分配責任、義務、風險。

本文通過對項目融資的概念、方式和風險分析，淺析了項目融資這一新型且重要的金融工具。另外，還需要我國為之提供一個良好的環境：如完善的法律法規，完整的價格體制等，這樣才能使這一新型的金融工具真正為我國引進外資，推動經濟建設。