略論股票市場的賣空機制

股市上的每次調整不僅影響到廣大股民，而且也會影響到眾多的機構投資者，其中包括一些大券商也會不同程度地陷入步履維艱的境地。為什么市場的調整竟會引起如此大的影響呢?其中一個重要原因是我國證券市場尚缺乏很好的保值工具，投資者無法通過套期保值來規避系統風險，更談不上通過某些工具的運用在市場調整中獲利。而證券的賣空機制就是其中一項很重要的制度設計。

什么是證券的賣空交易

賣空(short sales)交易，是指證券投資者出售通過合法手段借入而獲得的證券。對賣空交易概念的認識也有一個發展的過程，在早期，賣空交易僅指\"出售者出售自己并不擁有的證券\"，隨著實踐的發展，人們對賣空交易的認識不斷深化，概念的外延也隨之擴大。比較有代表性的是美國證券交易委員會3B-3規則所指出的賣空的概念，\"‘賣空‘一詞，是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用自己的帳戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。\"這實際上已經隱含指出了賣空交易的兩種形式，后來美國證券交易委員會在一份報告明確地將賣空交易定義為兩種形式：(1)投資者出售他自己并不擁有的證券；(2)雖然投資者擁有證券，但他卻以借來的證券出售\"。這個定義實際上將\"持有賣空\"(sale against box)也納入了賣空交易的范疇。

賣空交易是一種交易行為，同時也是一個過程。交易者之所以賣出借入的證券是因為他們預期證券的價格即將下跌，他們在未來可以以更低的價格買入證券，從中獲得差價。如果一旦證券的價格沒有下跌。那賣空者就面臨著在價格高位買入證券的風險，這將導致賣空者發生損失。為了能夠進行賣空，賣空者必須借入證券，這一般是通過向經紀人或機構投資者借入證券來實現的。而經紀人或機構投資者一般都要向這種借貸行為索取利息。

從本質上來看，賣空交易實際上是信用交易的一種形式，因為證券的借貸實際上也是一種信用，而且賣空交易通常采用的是保證金信用交易的形式，即賣空者只需要在帳戶上擁有他所借入的證券價值一定比例的現金即可借入證券進行賣空交易。但在實踐中一般都把信用交易理解為\"融資交易\"，或稱為狹義意義上的信用交易，即當投資者資金頭寸不足，不能繼續買入證券時，通過向證券經紀人進行貸款融資的方式獲得財務杠桿進而實現投資的交易方式，早期也把這一交易稱為\"墊頭交易\"。與此相對，賣空交易也被稱為\"融券交易\"，在這種交易中，投資者不是借入資金，而是借入證券，而且它實際上與融資交易是一種反向的交易行為，融資交易是預期證券價格的上漲而買入證券，而融券交易則是預期價格的下跌而賣出證券。

根據投資者進行賣空交易的目的，我們可將賣空交易分為以下兩種基本的形式：

（1）投機性賣空。投機性賣空是指投資者預期股票價格即將下跌，因此向證券商借入股票，以較高的現時價格出售，等待市場價格下跌到一定價位時，投資者再以較低的價格買入證券，歸還給證券商。投資者一前一后都不擁有該筆股票，但卻從股票的價差中獲得了利潤。

(2)對沖性賣空。在這種情況下，投資者持有股票或者以股票為基礎證券的衍生證券，由于擔心因股票價格的下跌而可能給所持有的頭寸造成損失，投資者進行賣空交易，將所持有頭寸的風險對沖掉。對沖性賣空可以發生在同一股票上，也可以是相關性很強的股票間，或者股票和以股票為基礎證券的衍生工具間。

投資者賣空的目的并不單純就是投機和保值，有時還有一些減輕稅負上的考慮，有時也是為了進行套利。

世界各國的賣空交易

從現有的資料來看，我們無從得知第一筆賣空交易是發生在何時何地，但我們卻可以從市場管理者對賣空交易的一些禁止性規定中窺得一般。1610年，荷蘭政府應東印度公司的要求頒布法令禁止賣空交易，東印度公司認為賣空導致了公司股票的下跌。這說明早在1610年之前股市上已經存在著賣空交易了。法令出臺后，受到了廣泛的指責，荷蘭政府不得已于1689年取消了禁止法令，但決定對賣空交易獲得的盈利進行征稅。美國的紐約州曾在1812年對賣空交易設置了一個不那么有效的障礙，這也說明美國賣空交易的歷史是相當久遠的了。在亞洲，日本于1951年6月1日引入了賣空機制，香港則于1994年才推出受監管的賣空制度。

１．美國的賣空機制。

美國是最早出現賣空交易的國家之一，據一些史料記載，美國至少在17世紀就已存在借入證券然后賣出的行為，但直到19世紀50年代才出現了\"賣空\"這一詞。(Zweig，1991)1830年美國曾經通過一項法律禁止空頭交易，但在1858年即被撤消。1929年美國股市經歷了歷史上最嚴重的危機，很多人認為\"空頭襲擊\"(bear raids)加重了股市的危機，于是美國國會在隨后對賣空交易的市場影響進行了重點研究和討論，但國會最終也沒有給出定論，只是授權證券交易委員會對賣空交易進行監管。1934年，美國國會通過了《1934年證券交易法》的10A部分授予證券交易委員會絕對的權利對任何掛牌上市的股票的賣空行為進行監管，其目的是保護投資者。法令中的10A-1專設賣空交易一節，對賣空交易進行規范。10A-1規定在交易所掛牌上市的所有證券的賣空交易都必須服從本條例的規定，但在場外交易市場(OTC)上掛牌的證券的賣空交易就不受10A-1的制約。10A-1規定，除了幾種特別情況外，上市的證券都可以被賣空，但必須服從以下兩個原則：(1)賣空的價格高于前一次成交的交易的價格，即存在正的價差(plus tick)；(2)賣空的價格可以等于上一筆成交交易的價格，但這個價格必須高于再上一筆成交價不同的交易的價格，即零的正差價(zero－plus tick)。這就是所謂的\"差價標準\"。紐約證券交易所和美國證券交易所的賣空交易都必須服從這一規則。

由于10A-1的調整范圍不包括場外交易市場，于是納斯達克建立了自己的賣空制度。1986年，全國證券商交易委員會對納斯達克市場上的賣空交易進行了研究，認為\"價差標準\"將嚴重阻礙市場的交易行為。納斯達克于1986年推出了賣空規則，1994年證券交易委員會批準了納斯達克的賣空規則，即納斯達克3350規則。3350規則允許投資者進行賣空，但必須：(1)以與當前最優報價(best bid)同樣的價格或更低的價格進行賣空，(2)當前的最優報價必須高于前次(previous)的最優報價。通常這被稱為\"報價標準\"。此外規則3350還規定了幾種例外情況，合格的納斯達克做市商、斯權市場的做市商及權證市場的做市商在特定情況下可以不遵守這一規則。

2．香港的賣空機制。

香港市場在很長的時間內沒有賣空機制，香港的證券法明確規定了禁止賣空，并對違法者實施較為嚴厲的處罰。賣空機制的缺乏，給市場帶來了很多問題，著名的《戴維森報告》曾強調指出：\"香港股票市場缺乏賣空機制是引發1987年香港股災的一個主要原因\"。隨著市場呼聲的日趨加強，香港聯交所于1994年1月推出受監管賣空實驗計劃，該計劃有兩個主要特點：(1)指定證券賣空制度，即只有經聯交所指定的證券才可以進行賣空，當時可作賣空的證券共17只；(2)賣空價格規則，即作賣空交易時不得以低于當時的最佳賣盤價進行，這實際上類似于納斯達克的報價標準。該項計劃于1996年3月修訂，增加了可作賣空的指定證券的數量，并取消了賣空價格規則。1998年9月7日，由于市場情況改變，賣空價格規則再度實施，而股票期權莊家為對沖其莊家活動引起的持倉風險而做的賣空交易則獲豁免。但每名莊家每日豁免的賣空交易總額一般不得超過3000萬港元。2001年11月27日聯交所決定，從12月3日開始，85只股票退出聯交所認可的賣空指定證券行列，其中大部分是紅籌國企等中國概念股票。與此同時，17只股票將晉升賣空指定證券行列，經過此番大換血，聯交所所指定賣空證券總數減少為156只，數量減少30％。

此外，聯交所還對賣空交易進行了嚴格的監管，其監管行為主要體現在以下幾個方面：

（１）如果沒有接到預先的報告，聯交所可以延緩指定證券的賣空、交易所買賣基金的賣空、指定指數套利賣空和股票期貨對沖的賣空；

（２）聯交所可以限定可賣空的證券的數量；

（３）聯交所可以對持有賣空頭寸的額度進行限制；

（４）聯交所有權要求暫時性或永久性地停止某一證券的賣空；

（５）聯交所有權要求交易人清算任何一次或所有的賣空交易；

（６）聯交所有權要求披露指定證券的賣空數量。

賣空機制對股票市場的影響

賣空機制是股票市場的一項重要制度，雖然對該機制對市場所產生的影響還存在很大的分歧，但在一些基本的問題上還是取得了一些共識。

賣空機制為股票市場提供了兩種最基本的功能，一是流動性，二是價格發現。對于流動性，學術界通常認為：如果投資者在他需要的時候，能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響，那么這一市場就是流動的。股票市場上的賣空行為一方面增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由于市場供應不足而不得不以較高價格購入股票的風險，同時賣空者的對沖行為又增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價位大量賣出股票。賣空機制的存在活躍了市場的交易行為，擴大了市場的供求規模，從而有利于提高市場的流動性。尤其是在采取做市商制度的市場上，賣空機制對流動性的作用就更加明顯。當不允許賣空時，做市商一般不會持有空倉，而持有大量的證券存量，這大大加大了其做市成本，做市商為市場提供流動性的能力大大減弱。而一旦允許進行賣空，做市商的做市成本會下降，而且進行交易的空間也會擴大，從而大大提高其彌補市場短暫性的供需不平衡的能力，提高了市場的流動性。而且，賣空交易一般采用的都是保證金交易的形式，投資者只需繳納所賣空證券價值一定比例的現金即可以交易，這就大大降低了投資者的交易成本，客觀上有利于提高市場的流動性。其次，賣空機制的存在客觀上能產生一種\"價格發現\"機制，促使股票市場的價格接近實際價值，實現股票市場價格的有效性。有效市場要求價格能夠完全充分地反映買方和賣方的信息，但是缺乏賣空機制使得預期股票價格即將下跌而本身沒有證券的投資者無法表達自己對股票的預期，限制了股票市場上的供應。賣空機制的存在，使得整個市場存在著大規模的股票的供應和需求力量，這種大規模的交易量及由此衍生的價格競爭將會大大提高股票定價的有效性。而且賣空交易行為實際上反映了市場對股票未來價格的評價，從而使價格所反映的信息更加充分。

研究表明，在缺乏賣空機制的市場上一般存在著股票價格高估的現象。引入賣空機制，可以改變這一局面。當股票價格過度上漲時，賣空者預計市場價格會下跌，于是大量賣出，使得該種股票的供需情況有所改善，不至于使行情過熱。而當股票價格確實下跌以后，賣空者就會在一定的價位買入股票，以實現利潤，這又增加了市場的需求，使得股票價格不致于下跌太深。這一過程反復進行，其結果是股票的價格將充分接近實際價值，保持價格的穩定。

另外，賣空機制的存在為市場參與者提供了一種兼具投資與保值雙重功能的投資形式。賣空最基本的兩種形式就是投機性賣空和對沖性賣空，在投機性賣空中，投資者可以通過賣出借入的證券，在證券價格下跌后以更低的價格買入并歸還所借證券，從價格差中獲利，在這里賣空實際上為投資者提供了一種投資工具。而在對沖性賣空中，投資者持有證券或以該證券為基礎證券的衍生品種，證券價格的波動將使投資者面臨損失風險，投資者為了對沖掉這一風險，可以賣空該種證券，建立一項反向頭寸，這樣無論價格上漲還是下跌，投資者的損失和利潤能大致相抵，避免了風險。因而，賣空又起到了保值的功能。

從另一方面看，賣空機制也有擾亂市場的負面作用。賣空行為在通過保證金交易方式降低交易成本的同時也創造出了虛擬的供應和需求。這種虛擬的供應和需求的過分擴大會導致市場信號的失真，給市場帶來負面影響。而且賣空在某種程度上也會加速市場下跌。當市場上出現大量的賣空，這一方面會使得投資者看空市場，不愿進入市場；同時大量的賣空又會引致后續的賣空行為甚至引起投資者的恐慌，投資者紛紛拋出手中持有的股份。兩方面因素綜合會進一步加劇市場的下跌，甚至可能導致暴跌。很多人相信美國1929年的股市崩盤的一個重要原因就是市場上過量的賣空行為。而且賣空機制在很大程度上可以成為市場操縱者的一種有效的操縱手段。一個很好的例子就是所謂的\"空頭襲擊\"(bear raid)，這是指賣空者大量賣空市場上的股票，其目的就是通過改變市場的供求力量來推動市場的下跌，并且在市場的下跌中獲利。1998年國際投機家們對香港的襲擊就是很好地利用了股票市場上的賣空機制。大量的賣空導致了香港股市的大幅下跌，同時也使國際炒家獲得了可觀的利潤。也正是因為這些負面的影響，各國在引入賣空機制的同時莫不加大了對賣空行為的監管，要求賣空行為的信息更加透明，目的更加正當。

中國股市的發展呼喚賣空機制

中國股票市場的發展和完善將經歷三個階段，即\"奠基階段\"、\"市場化階段\"和\"國際化\"階段，目前為止，我們已完成了\"奠基階段\"，但是市場上仍然存在著一系列缺陷，從而制約著中國股票市場的發展。這其中表現在我們的一些規則難以適應市場化要求，一些市場化的機制在我國仍然缺失。缺乏有效的賣空機制就是一個嚴重的市場缺陷。

我國股票市場發展的歷史比較短，市場的規模比較小，股票市場上存在著對股票的過度的需求，導致我國的股票價格奇高，嚴重脫離公司的基本價值，使得市場隱含了較大的\"泡沫\"風險。賣空機制的引入無疑將有所緩解這一局面。另一方面我國股市還存在著股價振幅大，換手率高，股市行情暴漲暴跌的情況，賣空機制的引入能起到平衡市場多空雙方的力量對比關系，在一定程度上抑制市場的暴漲暴跌，穩定市場。

賣空機制的引入對于我國培養機構投資者，給機構投資者尤其是開放式基金創造一個良好的市場環境有重要作用。賣空機制的缺乏，使得我國的機構投資者只能通過市場的單邊上揚才能賺錢，這一方面異化了機構投資者的行為，機構投資者不得不通過作莊拉高股價來實現盈利要求；另一方面又使得機構投資者缺乏有效的市場下跌時的避險手段甚或盈利手段，股市的下跌往往使機構投資者面臨著虧損的風險，如果股市下跌幅度很大，持續時間長，機構投資者甚至會面臨破產倒閉的風險，這在今年的市場中已經初露端倪。尤其是我國目前已經推出開放式投資基金，如果沒有賣空機制的配合，開放式基金將可能面臨嚴重的流動性風險，引發人們對開放式基金的擠兌狂潮，嚴重的還可能引起金融危機。而賣空機制的推出則有望改變這一局面，賣空機制使得機構投資者多了一種投資工具和避險工具，機構投資者既能規避市場下跌的風險，甚至在市場下跌時仍能盈利。這將大大有利于機構投資者的成長，尤其是為開放式基金的流動性風險管理提供了很好的環境。

我國目前正在討論推出股票指數期貨，從各個成熟的股票市場來看，股指期貨一般都內含著賣空機制，股指期貨的交易既可以做多，也可以做空，這就要求股票現貨市場也應該允許賣空，否則就不可能實現股指期貨完整的套期保值功能。也就是說，在現貨市場上無法賣空的投資者只能進行單向的套期保值，即在現貨市場上買進股票，在股指期貨市場上賣空股指。這種單項交易不僅將導致股指期貨市場交易的不活躍，同時又會影響期貨交易價格發現功能及保值功能的發揮。從期貨的定價理論來看，允許不受限制的賣空是任何期貨定價理論的前提條件，賣空機制的缺乏將導致期貨定價偏離正確的價格。所以，賣空機制實際上是股指期貨的基礎。

從解決中國股票市場存在的問題及未來的完善和發展市場的角度來看，我們認為應當在股票市場市場化的過程中適時推出賣空機制。而且在股指期貨和賣空機制的選擇中建議先推出賣空機制，待條件成熟后再推出股指期貨。另一方面，我們也要借鑒成熟股票市場上賣空機制的設計，并且借鑒他們的監管經驗，加強對賣空行為的監管。