當(dāng)前貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

經(jīng)過(guò)近20年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，我國(guó)已告別\"短缺\"，進(jìn)入了新的發(fā)展階段。這主要表現(xiàn)在，市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但由于過(guò)去長(zhǎng)期的低水平重復(fù)建設(shè)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了階段性的生產(chǎn)過(guò)剩；在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和快速發(fā)展的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出；企業(yè)和商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)機(jī)制正發(fā)生著深刻的變化，市場(chǎng)化程度提高。這些變化表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，在這個(gè)過(guò)程中，需求不足將在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期存在，通貨膨脹已不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的主要矛盾，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度會(huì)有所降低，就業(yè)壓力將持續(xù)居高不下。經(jīng)濟(jì)大背景的變化，對(duì)貨幣政策的操作提出了較高的要求，貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。

如何評(píng)價(jià)貨幣政策傳導(dǎo)中存在的阻滯

信用途徑是我國(guó)目前貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。1998年，為適應(yīng)市場(chǎng)化進(jìn)程的變化，我國(guó)取消貸款規(guī)模管理，轉(zhuǎn)而通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣從而調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量；在實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策的過(guò)程中，對(duì)調(diào)控手段進(jìn)行改革，調(diào)控方式從行政計(jì)劃控制逐漸轉(zhuǎn)向市場(chǎng)間接調(diào)節(jié)，目前公開(kāi)市場(chǎng)操作已成為調(diào)控貨幣供應(yīng)量的主要手段；推進(jìn)利率市場(chǎng)化，加大運(yùn)用利率手段的力度等。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，近幾年貨幣政策的改革是成功的，貨幣政策實(shí)施也是成功的。但在實(shí)踐中，貨幣政策的傳導(dǎo)不暢，存在阻滯，特別是對(duì)中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題。

貨幣政策傳導(dǎo)阻礙的根源主要來(lái)自于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)。因?yàn)槠髽I(yè)微觀經(jīng)營(yíng)機(jī)制發(fā)生了變化，企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大、收益難以確定的項(xiàng)目不再盲目投資，也就不愿再像以前那樣盲目貸款；銀行機(jī)制也逐漸轉(zhuǎn)變，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，也不像以前那樣重放貸輕收貸。因此，在目前生產(chǎn)能力過(guò)剩，需求不足的情況下，企業(yè)慎借、銀行惜貸的情況較為普遍。

對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的變化，應(yīng)該從負(fù)面評(píng)價(jià)多一點(diǎn)，還是從正面的評(píng)價(jià)多一點(diǎn)，這是目前貨幣政策傳導(dǎo)爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)。

當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控的數(shù)量指標(biāo)是否應(yīng)重新確定

從1998年中國(guó)人民銀行執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策以來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在1998年～2001年期間年均增長(zhǎng)7.5％，保持了相對(duì)較高的增長(zhǎng)。貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)基本在14％以上，遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)變動(dòng)之和。\"高增長(zhǎng)、低通脹、適度貨幣供應(yīng)\"構(gòu)成了我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本特征。

但也存在一些不同的看法，主要是針對(duì)當(dāng)前物價(jià)下降，貸款增長(zhǎng)相對(duì)過(guò)去的高速增長(zhǎng)時(shí)期的回落，認(rèn)為貨幣政策實(shí)施不成功，提出當(dāng)前應(yīng)放棄穩(wěn)健的貨幣政策，實(shí)行積極的貨幣政策。目前這些人之所以持有以上看法，主要是以過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)為參照衡量的結(jié)果。在昔日的短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，要求經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)內(nèi)部也存在擴(kuò)張機(jī)制，因此，宏觀經(jīng)濟(jì)\"一管就死，一放就亂\"。那些年貨幣供給大起大落，出現(xiàn)過(guò)幾次高的通貨膨脹，總體看，貨幣供給和物價(jià)增長(zhǎng)水平都很高，物價(jià)平均增長(zhǎng)超過(guò)0％，有些年份貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)在30％以上。當(dāng)時(shí)一般認(rèn)為物價(jià)波動(dòng)的合理區(qū)間為3％～5％，貨幣供應(yīng)量波動(dòng)的合理區(qū)間在23％～25％。。

我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)7％～8％，比前些年降下一個(gè)階段，這是由當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)狀況決定的。而對(duì)于物價(jià)變動(dòng)，根據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)司的實(shí)證分析，物價(jià)平穩(wěn)波動(dòng)區(qū)間為－1.4％～4％，其中0％～4％為物價(jià)波動(dòng)的最優(yōu)區(qū)間。目前消費(fèi)物價(jià)增長(zhǎng)在－1％～1％之間波動(dòng)，這種物價(jià)低增長(zhǎng)狀態(tài)基本上是合理的。與之相適應(yīng)，貨幣供應(yīng)量的增幅也應(yīng)是平穩(wěn)的，目前的年均增長(zhǎng)13％～15％的調(diào)控目標(biāo)，從實(shí)踐看，處于既保證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的合理區(qū)間，貨幣政策的調(diào)控力度是充分考慮了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)狀的。

在物價(jià)低位平穩(wěn)的情況下，是否應(yīng)調(diào)整貨幣政策的最終目標(biāo)

過(guò)去的幾年中，我國(guó)的物價(jià)基本上是圍繞零增長(zhǎng)上下波動(dòng)。因此，貨幣政策制定要考慮為經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式雙轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件。

在這種指導(dǎo)思想下，貨幣政策不能太松，也不能太緊。過(guò)于寬松的貨幣政策將使虧損企業(yè)繼續(xù)得以喘息，不利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，會(huì)使經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整失去壓力；過(guò)于緊縮的貨幣政策不能滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要，會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生更大的壓力，不利于人民生活水平的提高，影響社會(huì)安定，最終影響我國(guó)戰(zhàn)略任務(wù)完成，也是行不通的。

取消中介目標(biāo)時(shí)機(jī)與條件是否成熟

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇實(shí)際上是整個(gè)貨幣政策框架的選擇。當(dāng)前，貨幣供應(yīng)量仍然是我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的最佳選擇。主要是因?yàn)椋?/p>

首先，西方國(guó)家放棄貨幣供應(yīng)量，轉(zhuǎn)而采用利率，甚至直接盯住\"通貨膨脹率\"，主要是上個(gè)世紀(jì)80年代以后，金融創(chuàng)新層出不窮，使貨幣與貨幣替代品之間的轉(zhuǎn)換十分便利，貨幣供應(yīng)量層次的界限變得模糊不清，中央銀行已經(jīng)難以通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。而目前在我國(guó)，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和物價(jià)水平變動(dòng)的關(guān)系密切，中央銀行具備對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力，貨幣供應(yīng)量是可控、可測(cè)的。

其次，從我國(guó)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)處于發(fā)展階段，尚沒(méi)有形成一個(gè)有企業(yè)和社會(huì)公眾參與的真正的債券市場(chǎng)，利率沒(méi)有市場(chǎng)化，匯率也是\"有管理\"的，長(zhǎng)期執(zhí)行穩(wěn)定匯率政策，使匯率變動(dòng)的彈性很小。而采用利率目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)，要有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)體系和穩(wěn)定的銀行體系；要求一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，中央銀行能夠?qū)ω泿耪咧贫ê皖A(yù)期目標(biāo)有一個(gè)前瞻性的預(yù)測(cè)分析框架；也要求中央銀行具有很高的獨(dú)立性。這些條件在中國(guó)目前尚不具備。

另外，從貨幣政策中介目標(biāo)的選擇依據(jù)分析，如果放棄貨幣供應(yīng)量，目前我國(guó)也沒(méi)有其他可以替代的金融工具作為貨幣政策操作的中介目標(biāo)。

資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的沖擊有多大

目前，中國(guó)資本市場(chǎng)已有較大發(fā)展，但其對(duì)消費(fèi)、投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從而對(duì)貨幣政策影響多大，需要研究。

一是，資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)我國(guó)居民需求的影響有限。股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響在美國(guó)表現(xiàn)得尤為突出，但有學(xué)者實(shí)證分析認(rèn)為，在90年代后期，消費(fèi)支出對(duì)股票凈市值的彈性在0.03～0.07之間，且這一效應(yīng)要在1年～3年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)。在中國(guó)，資本市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，占家庭資產(chǎn)的比重也遠(yuǎn)低于市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)，股價(jià)波動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)我國(guó)消費(fèi)的影響要小得多。

二是，資本市場(chǎng)的投資效應(yīng)對(duì)企業(yè)的影響有限。首先，我國(guó)股票籌資與貸款增加額的比重不到10％，數(shù)量不大。其次，企業(yè)發(fā)行股票籌集的資金真正用于實(shí)物投資的數(shù)量也很低。2002年前7個(gè)月企業(yè)發(fā)行股票籌資用于企業(yè)實(shí)物投資的比例為13.1％，從1996年～2001年間這一比例基本上在10％左右波動(dòng)，最高的1998年為14.1％，最低的2000年為5.9％。企業(yè)從資本市場(chǎng)中籌集了大量的資金，卻沒(méi)有真正用于實(shí)物投資，上市企業(yè)的機(jī)制仍然存在問(wèn)題。

另外，資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生的一塊用于證券交易的貨幣需求，這部分貨幣與用于實(shí)物交易的貨幣的波動(dòng)規(guī)律不一樣，因此要研究它的數(shù)量、變化規(guī)律，這是貨幣政策研究所不能忽視的。目前看，其數(shù)量不足貨幣供應(yīng)量的10％。如何處理增加貸款與防范金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系 今年以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，在蘇南、浙江等一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較快的地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整比較到位，社會(huì)信用環(huán)境較好，企業(yè)運(yùn)行機(jī)制比較完善，中小企業(yè)貸款難的矛盾大大緩解。但在一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢、企業(yè)效益差，商業(yè)銀行不良貸款比率高，對(duì)貸款項(xiàng)目的審查比較謹(jǐn)慎，貸款增長(zhǎng)相對(duì)比較緩慢，企業(yè)喊\"貸款難\"的聲音也相對(duì)大一些。

要解決貸款投放中的這種\"結(jié)構(gòu)性\"的矛盾，應(yīng)該正確處理好商業(yè)銀行貸款增加與金融風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)系，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)不發(fā)展，貸款的風(fēng)險(xiǎn)更大。特別是在一些落后地區(qū)，不應(yīng)片面強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行的不良貸款降低比率。目前應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)銀行將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)最大化，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中消化不良貸款，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

一旦財(cái)政政策淡出貨幣政策如何應(yīng)對(duì)

財(cái)政政策的取向直接關(guān)系到貨幣政策的選擇。從1998年實(shí)施積極的財(cái)政政策以來(lái)，彌補(bǔ)了民間投資不足，在一定程度上改善了人們的預(yù)期，對(duì)保證經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)起到了重要作用。同時(shí)，銀行配合這一政策購(gòu)買(mǎi)了大量國(guó)債，增加貨幣供應(yīng)量。一是銀行持有國(guó)債而創(chuàng)造的貨幣，這一部分大約占貨幣供應(yīng)量的10％左右；二是銀行部門(mén)為國(guó)債投資項(xiàng)目發(fā)放的配套貸款，帶動(dòng)貨幣供應(yīng)增加。另外一塊是由于國(guó)債資金的使用，使企業(yè)資本金增加，以及財(cái)政貼息而帶動(dòng)的銀行貸款。這三部分加在一起，不低于近幾年貨幣供應(yīng)量的20％。

有專(zhuān)家提出，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的依賴還很大，民間融資仍處于收縮狀態(tài)，投資主要還是依靠政府投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍然比較突出，這些問(wèn)題的解決主要靠財(cái)政政策，因此應(yīng)慎重考慮積極的財(cái)政政策淡出問(wèn)題。但從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的需要出發(fā)，貨幣政策應(yīng)有應(yīng)對(duì)預(yù)案。

如何應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊

經(jīng)過(guò)20多年的改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)不可分割的一部分，用對(duì)外貿(mào)易占GDP的比重來(lái)衡量，中國(guó)的國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)不低。在加入世界貿(mào)易組織之后，中國(guó)的開(kāi)放度進(jìn)一步提高，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的風(fēng)吹草動(dòng)都勢(shì)必會(huì)在中國(guó)有所反映。外部的不確定性加大，在制定貨幣政策時(shí)，不僅要考慮國(guó)內(nèi)的情況，還要考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

以匯率為例，今年以來(lái)，由于美元貶值后歐元相對(duì)升值，而人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，我國(guó)對(duì)歐盟的出口大幅度增加。今后，這類(lèi)由于國(guó)際貨幣價(jià)值變化對(duì)我國(guó)出口和資本流動(dòng)的影響會(huì)更多，應(yīng)完善人民幣匯率的形成機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)主要國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)的預(yù)測(cè)研究。

以價(jià)格為例，加入世界貿(mào)易組織以來(lái)，我國(guó)下調(diào)了5000多種商品的進(jìn)口關(guān)稅，同時(shí)取消了一部分商品的進(jìn)口配額，物價(jià)較低的進(jìn)口商品增加，一部分國(guó)產(chǎn)商品為與其競(jìng)爭(zhēng)也降低銷(xiāo)售價(jià)格。我國(guó)的物價(jià)水平將越來(lái)越明顯地受到全球價(jià)格水平的影響，今后全球性的通貨緊縮勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生影響。