貨幣政策應關注資本市場

一段時間以來，中國貨幣政策一直是人們談論的焦點問題。貨幣政策的意義在于貨幣當局通過改變一定的政策變量，達到影響實際經濟活動的目的。傳統的貨幣政策倚重于兩種傳導渠道：貨幣渠道和信貸渠道。但在資本市場發展已經使貨幣政策的作用基礎發生了重大變化的新的金融環境下，資本市場發展對貨幣政策最終目標、中介目標、政策工具、傳導渠道等產生了很大的影響。資本市場發展對貨幣政策的挑戰，是金融體制轉軌過程中貨幣政策無法回避的現實問題。貨幣政策必須與時俱進，即不僅要調控一般商品的交易需求，也應影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產品市場，也應影響金融市場；不僅要調控實體經濟，也應影響虛擬經濟。對于我國的央行來說，在推進貨幣政策調控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發展相適應的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性、促進金融與經濟穩步、持續發展的迫切要求。

貨幣政策應影響金融資產價格

把金融資產價格納入貨幣政策的調控目標，一個基本的前提是要準確判斷股價的合理水平，從而才有可能在股價實際水平與其認定的合理水平出現過度偏離，亦即股市泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調控措施。但由于對股價合理水平的認識見仁見智，很難有一致的、公認的客觀標準，央行要準確做出判斷絕非易事。此外，產品市場與金融市場、商品與服務價格和金融資產價格的變化存在非一致性，有時甚至產生很大程度的背離，央行很難在擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。盡管央行把金融資產價格作為貨幣政策的獨立調控目標在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實際上，當股價泡沫程度很高或縮水嚴重，明顯偏離公司的內在價值和基本面，且已經對金融與經濟運行產生了較大的負面影響時，央行還是能夠認知并采取相應調控措施的。因為股價水平不僅是一個數量指標，可以通過股價指數、成交量、換手率等得到反映，同時也是一個狀態概念，可以通過市場人氣、投資者心態等表現出來。即使一般商品價格和金融資產價格發生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對兩者產生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發揮作用的環節并對癥下藥；對貨幣政策無法發揮效力的方面，則可以尋求其他政策調控措施的配合。

從我國現實情況看，由于股票市場發展很不規范，股票價格波動經常脫離宏觀經濟基本面，目前沒有真正成為國民經濟的\"晴雨表\"，因此目前金融資產價格還不宜成為貨幣政策的調控目標。但是，隨著股票市場規模的擴大、品種的豐富、結構的優化、功能的發揮，股票市場對經濟的影響會越來越大，因此，應該將以股票價格為代表的金融資產價格納入貨幣政策的視野，作為輔助的監測指標，建立相關的指標體系，并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷，進而實施必要的調控行動。就目前我國的價格指數來說，由于沒有涵蓋新形勢下產業結構變動和資本市場發展的影響，這使得貨幣政策對價格水平控制力減弱。因此，我國應適應新形勢下第三產業快速發展和資本市場發展的要求，增大如服務產品、信息產品、房地產產品等所占比重，并適度考慮資產價格水平(如美國廣義價格指數中資產價格權重為5％)。根據各生產要素在經濟結構中的比例賦予其相應的權重，編制新的廣義價格指數，并逐步將廣義價格指數的穩定作為央行的貨幣政策最終目標。

把證券投資需求作為貨幣供應量調控目標的重要因素

多年來，央行在確定貨幣供應量調控目標時，一直按照貨幣流通規律所提示的一定時期內待實現的商品價格總額與貨幣需要量的關系，以國家確定的計劃年度經濟增長率、物價變動率為基礎，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計劃年度的貨幣供應量增長率。在我國金融生活已發生重要變化，證券投資需求已經成為制約貨幣需求重要變量的情況下，不能再忽視證券投資需求了。應該對貨幣供應量統計口徑進行調整，增加M3層次。這一方面有利于央行通過對計劃年度內資本市場走勢的預測，盡可能準確地評估資本市場發展變化對貨幣供應量的影響，以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際，具有較為充分的可行性；另一方面，全面反映社會資金的運行狀況，有利于央行正確判斷實體經濟運行狀況與資本市場運行的差異及其對信用規模的影響，從而準確把握貨幣政策調控的方向和力度。

建立信貸資金進入股票市場的合規渠道

由于金融體系的分割和防范銀行體系的風險，央行至今還不允許信貸資金進入股票交易市場，變動\"保證金比例\"還不能成為我國管理層調控股市的重要手段。因此，管理層調控方式的主要特征是：當股價指數大幅上揚，管理層希望股市降溫時，便重申信貸資金不準流入股市，并對違規的銀行機構進行處罰；反之當股市低迷時，對違規資金的處罰案例就明顯減少，重申嚴禁的宣傳力度就明顯下降。在較長的時間內，我國股市調節信貸資金流入股市規模的手段，除貨幣供應量政策、利率政策外，就是行政色彩的強制手段和因時而異的處罰措施。

隨著資本市場的發展，資本市場將逐步成為貨幣政策的一個重要傳導渠道，銀行信貸資金將必須\"適時\"與股票市場之間建立一種\"合規\"的聯系。為此，首先應進一步完善股票質押貸款管理辦法，對質押率、平倉線等予以彈性控制；其次，對企業尤其是上市公司持有的證券資產數量實行比例限制，對其交易和投資收益加大征稅力度等；第三，在適當的時候，打通信貸資金合規進入股票市場的渠道；最后，要完善市場體系建設，為貨幣政策工具發揮作用創造必要條件。

提高利率變化對金融資產價格傳導效應

金融全球化趨勢和資本市場的發展，使央行不易對貨幣總量進行控制，并且貨幣總量作為經濟變量只能作事后統計。而利率不但穩定，還有其可測性、可控性和即時性，利率作為資金價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時反映出來，利率的變化從根本上說能反映經濟的動態，也易被央行觀察到，因而利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標，完全由央行控制。貨幣政策影響資本市場主要是借助于利率工具的作用。由于我國利率尚未市場化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對證券價格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應加快利率市場化改革的步伐，提高利率變化對金融資產價格變化的傳導效應。貨幣政策還應保持連續性和相對穩定性，因為這不僅有助于維持金融資產價格和市場的穩定，而且也為進一步提高央行公信力和聲譽所必需。隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，央行應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。當然，貨幣供應量仍應作為重要的宏觀經濟指標。

大力發展貨幣市場加大公開市場操作力度

公開市場業務是市場經濟國家最主要的宏觀金融調控工具，在貨幣市場和資本市場暢通的條件下，公開市場業務操作可以通過調節市場利率水平，保持間接融資和直接融資的適當比例，促使資金流動的均衡分布，避免兩者之間的此消彼長而引發市場貨幣供應量的急劇變化，從而對物價水平產生較大影響。隨著我國宏觀調控手段間接化，財政支持經濟增長的傾向加大，政府的預算赤字轉向非貨幣化，將使政府債券市場具有較大的發展潛力和相當的規模。現階段擴大公開市場業務操作必須以推動貨幣市場發展為前提，發達的貨幣市場是公開市場業務高效運作的重要條件。因此，今后在大力發展資本市場時，也應大力發展貨幣市場，放寬市場主體的資格限制，大力發展商業票據和銀行票據，打通貨幣市場和資本市場的通道，使資金能夠在兩個市場間自由流動。除國債市場外，也應注重外匯市場公開業務。隨著我國資本市場的逐漸開放，外國資本進入中國資本市場的數量將會大幅增加，匯率對實體經濟、資本市場和貨幣供應的影響增大。其他替代資產，如公司債券和金融債券等金融工具經過創新，也可作為央行公開市場操作工具。隨著貨幣市場的規模進一步擴大，市場結構日趨合理，市場活躍程度將大大增強，有利于優化中央銀行貨幣政策的傳導機制，加強公開市場操作的有效性。

改善貨幣政策實施環境

一是使市場的運行與監管規則盡快與國際慣例接軌，同時要以這些規則為制度規范，對市場實行\"準則主義\"管理，提高市場的規范化程度；二是嚴厲打擊市場操縱，消除金融資產價格形成中的各種非市場化因素，改變金融資產定價扭曲的現象；三是加強貨幣市場與資本市場監管，防范市場風險。