行為金融：走近現實的理論

編者按 ：

2月25日，諾貝爾經濟獲得者，美國耶魯大學教授羅伯特·希勒到中國訪問，與中國學術界精英激情對話，暢談金融理性繁榮。行為金融學在我國學術界掀起了一股熱潮。然而行為金融究竟為何物？仍然鮮為人知，研究與應用更是無從談起。

希勒在《非理性繁榮》中指出，媒體的持續報道能夠積極影響公眾的注意力和思考方式。周戰強博士是我國較早對行為金融學進行研究的學者。本刊特請他撰稿進行闡釋，讓我們走近金融研究中最為活躍的領域。

行為金融是多學科交叉研究的邊緣學科，它吸收心理學、行為學、社會學、認知科學等有關人類心理和行為的研究成果與方法，結合經濟學的基本研究方法，在修正經濟學中某些有關人的行為的基本假設的基礎上，從投資者的實際決策心理入手，研究他們的實際決策行為，以解釋金融領域的各種現象。

行為金融的過去和現在

行為金融的思想至少可追溯到19世紀。在古斯塔夫·勒邦的《群眾》和查里斯·麥基的《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》中就包含了行為金融的思想。格雷厄姆與多德在合著《證券分析》中指出，證券投資市場中的投資策略多基于特定的投資者心理引導，例如時尚與從眾心理。凱恩斯在《通論》中借用“選美博弈”描述了投資者如何相互影響，認為股價并不依據股票內在價值，是投資者群體心理的產物，是投資者心理相互作用的結果；股價會因群體心理的突然變化而劇烈波動。

行為金融與現代金融理論大約起源于相同時期。1951年布雷爾的“投資研究實驗方法的可能性”與1969年班曼的“科學的投資分析：科學還是幻想”，都呼吁把心理學和金融研究相結合，認為更傳統的行為方法和定量投資模型相結合是有益的。此后，斯洛維奇從行為、心理的觀點研究了投資決策過程，為行為金融的發展奠定了基礎。特韋爾斯凱和2002年的諾貝爾獎得主卡內曼在1974、1979年發表的有關直覺判斷偏差和結構依賴的文章在金融領域產生了深遠的影響。他們提出不確定條件下決策的期望理論（Prospect Theory），解釋了不少金融市場中的異常現象，成為行為金融研究史上的一個里程碑。

但是，當時以有效市場假說（EMH）為基礎，以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石的現代金融理論，在金融經濟領域處于統治地位。行為金融研究并沒有引起足夠重視，因為金融理論界都崇尚數學方程，人們普遍認為研究人的心理、情緒對金融市場的作用是不科學的，就有意回避心理學的研究。

20世紀80年代以來，人們發現了一些與EMH相悖的現象。

在這種背景下，一些學者開始關注金融決策中的人類行為分析。利用行為學、心理學等學科的研究方法，探究決策過程中人的行為動機及其心理根據，以當事人的實際行為模式作為金融決策分析的基礎，希望能夠重構一個與現實世界更加接近的金融分析框架。這從方法論意義上對金融理論進行了革新，導致了行為金融的誕生與發展。

1985年，《金融期刊》發表了兩篇文章，標志著行為金融的正式開端。一篇是德邦特和塞勒的文章，討論了價格的過度反應問題；另一篇是斯塔特曼和謝夫林的文章，討論了意向效應（Disposition Effect），即投資者傾向于保持虧損股票的時間太長，賣贏利的股票太早。

這兩篇文章代表了行為金融領域兩條不同的研究思路，一條集中在證券價格上，另一條集中在投資者行為上。此后，一些學者，如希勒、塞勒、庫魯瑟、拉科尼紹克、斯塔特曼和謝夫林等陸續發表了他們有關行為金融的研究成果，推動了行為金融研究的發展。20世紀90年代，行為金融研究已席卷了整個金融理論界和實務界，并對現代金融理論構成了嚴重威脅。

但是，目前并未形成統一的行為金融理論。而且，隨著行為金融理論的發展，有些學者逐漸認識到把行為金融理論與現代金融理論完全對立是不恰當的，應將二者結合起來，對現代金融理論和模型進行改進。在這方面，1994年斯塔特曼和謝夫林提出的行為組合(BPT)理論和行為資產定價模型(BPT)引起了金融界的廣泛關注。

行為組合理論是在馬科維茨的現代資產組合理論的基礎上發展起來的。在現實中大部分投資者實際構建的資產組合，是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而它們之間的相關性被現代資產組合理論忽略了。

行為資產定價模型是現代資本資產定價模型（CAPM）的擴展。在BAPM中，投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，不會受到認知偏差的影響；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的均值方差偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當前者是代表性交易者時，市場表現為有效率，而當后者成為代表性交易者時，市場表現為無效率。

更為現實的理論假設

與現代金融理論相比，行為金融理論主要有3方面優勢：更接近現實的理論假設，注重投資者決策行為分析，能較有效解釋金融市場的異常現象。

假設優勢主要表現在兩個方面：一是有限理性（Bounded Rationality）假定。現代金融理論假設人是完全理性的。但在現實金融活動中，并不是所有市場參與者都能嚴格滿足完全理性的假設條件。投資者都想盡可能做出正確決策，但不可能人人都是數學家、經濟學家，可能出現預測失誤。另一方面，大量心理學研究表明，人們實際投資決策并非完全是理性的。

行為金融理論認為，現實世界的人其實是介于理性和非理性之間的一種有限理性者。人的決策大多可歸于人的直覺思維能力。這種決策無法堅持最優原則，只能是滿意原則。滿意的標準取決于經濟行為人的欲望水平，即決策者為自己確定的可以停止搜索而做出判斷的標準。

二是有限套利（Limited Arbitrage）假定。套利是指在兩個不同的市場以有利的不同價格同時購買和出售相同的（或本質上相似的）資產。在完全競爭市場和存在可替代資產的假設下，如果某股票的價格由于非理性投資者的購買行為而高于基本價值，聰明的投資者一旦發現這一事實，就會出售甚至賣空該股票，同時買入一個近似替代資產來規避風險。如果存在足夠多的投資者，交易成本很低或沒有，套利行為足夠迅速和有效，套利者的相互競爭促使資產價格回落至基本價值。這樣，套利者只能獲得一個無風險利潤。因此，能夠在市場競爭中幸存下來的只有套利者，證券市場的投資行為是由套利者主宰的；非理性投資者在市場競爭中不斷喪失財富，最終被市場所淘汰。

但實際市場的套利行為是有限的、有風險的。套利行為的有效性取決于是否存在近似替代資產。一般而言，金融衍生資產（如期貨、期權）可以獲得近似替代資產。但是許多資產沒有替代資產，當資產價格發生偏差時，對套利者而言，不存在無風險套利策略，他們將價格保持在基本價值附近的能力也受到限制。即使存在套利機會，如果聰明的交易者認為冒險是不值得的，就不會利用這個套利機會；或者，如果市場上沒有足夠多的精明錢（Smart Money），沒有足夠多的投資者能迅速了解到這些機會，錯誤定價就難以消除。

即使存在完全替代資產，套利者還面臨來自未來資產價格的不確定性。資產價格偏差在最終消失前，未來可能更加偏離基本價值。價格偏高的繼續上升，價格偏低的繼續下降。雖然最終資產價格收斂到基本價值，但是套利者面臨的至少是短期損失。如果套利者可以在損失中保持頭寸，他最終將獲得收益；如果他不能堅持下來，套利就受到了限制。

行為金融的兩個假設都是必要的。如果沒有投資者的有限理性，有效價格沒有被干擾，價格就不會偏離基本價值。如果套利是無限制的，套利者既會確信新信息能迅速正確吸收到價格中，又會利用需求不知情的變化，即使許多投資者是非理性的，市場仍然是有效的。

側重探討投資者決策行為

現代金融理論通過最優決策模型解決了什么是最優決策問題，但未能合理解釋投資者的實際決策過程。行為金融認為，金融市場上人們的實際決策過程并不會很好遵循最優決策模型。因此，需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為的描述性模型，來討論投資者實際上是如何決策的。

在討論實際決策行為時，行為金融把決策過程看作是信息加工處理過程，包括信息的感知、吸收和評價。通常，人們采取直覺判斷（Heuristic）方式來完成。

直覺判斷是人們認識事物的方法，進行信息加工的規則或策略。

決策者采用的減少復雜性的直覺判斷形式主要有：

1.簡化事實。例如，在評估信息時，將數字簡化成方便易用易記的數字。

2.利用心理賬戶（Mental Accounting）。心理賬戶是人們簡化處理復雜問題的一種方式。它可被用于區分不同的財富種類，幫助人們儲蓄和防止過去的儲蓄被不明智地花掉。

3.信息易用性（Availa-bility），即信息可以迅速利用的程度。由于不同投資者的信息來源和信息源接近程度不同，信息得到的難易程度不同。一些信息易得到，而另一些信息，不易得到或得不到。易得到的信息使用頻率更高。大多數人依靠回憶，即能想起有關事件的情況進行判斷，這符合易用性原則。比如，如果一個投資者從來沒有經歷過股市大跌，就不會想起這類事件，他比那些經歷過股價突然下降的人，把災難風險評估得更低。

當情境的復雜性簡化到易于處理的水平時，人們需要做出快速判斷，如估計、預測、分類或因果分析等。有關的直覺判斷形式主要有：

l 代表性（Representiveness）。人們傾向于僅根據觀察到的模式的相似性進行判斷。比如，投資者堅持認為，好股票是好公司的股票，壞股票是壞公司的股票。在投資者的思想中，好公司代表成功公司，成功公司產生高盈利，進而導致高收益；另一方面，差公司代表低盈利和令人失望的收益。投資者避開差公司的股票，就造成它們定價過低。

利用代表性，可能會導致判斷扭曲。當實踐和理論相矛盾時，人們往往不是去懷疑現有理論的正確性，而是為之作辯護，仍想用現有理論框架來解釋與理論矛盾的現實，而對新的理論不屑一顧。其實這也是代表性的作用。

l 鉚定和調整（Anchoring-and-adjustment）、保守主義（Conservatism）。大多數人堅持初始信念，對新信息反應太保守，調整不充分。在證券市場上，由于鉚定和調整，證券分析師們比較保守，易對盈利信息反應不足，未能根據贏利公布中的新信息，充分調整他們的贏利預測，因此，接連的贏利公布會使他們感到意外。并且，意外接踵而至。

l 過度自信（Overconfidence）。人類有過高估計自己技能和成功預期的趨勢，有忘記或不能從失敗中吸取教訓的本性，未能從自己過去錯誤的決策中吸取教訓，這進一步加深了過度自信的困境投資者的過度自信有兩個主要含義：一是未能認識到自己處于信息劣勢，采取了不利選擇；二是與其說他們是謹慎的，不如說他們交易得更頻繁，導致過大的交易量。

l 回避不確定性（Aversion to Ambiguity）。當成敗的概率相同時，許多人情愿賭博，而在成敗概率不知道時，更喜歡安全行事，以獲得確定收益。這種現象被稱為回避不確定性。人們喜歡熟悉的事情回避不確定性的情感因素是害怕不知道事情出現的不良后果。

在分析家的盈利預測、投資者對共同基金業績的評估、公司接管決策、個人和機構投資者選擇投資組合的類型的情況中，代表性、鉚定和調整、保守主義、過分相信和回避不確定性等直覺偏差都可以出現。

解釋異常現象更為有效

許多國家證券市場都存在異常現象。而且某些異常現象是長期的。比較典型的異常現象有：（1） 公司異常現象，即公司規模或投資者對公司的認同程度引起的異常現象。例如，股票收益率與上市公司規模大小負相關的異常現象，被稱為“規模效應”。（2）期間異常現象，指交易股票的異常收益率與某一特定時間區間有關。比如“元月效應”，即每年元月份的股票收益率明顯高于其他月份。除元月效應外，還有季節效應、周末效應、節日效應以及工作日效應等。（3）會計異常現象，指上市公司會計信息發布后產生的股價異常變動。例如，選擇低市場——賬面價值比（MV/BV）、低市盈率（P/E）、低歷史收益率的股票，往往可以得到比預期收益率高得多的收益。（4）事件異常現象，指某種容易辨明的事件，如更多分析家推薦、首次公開發售后股價的異常波動。

異常現象的出現說明市場是不可預測的、無效的，對EMH構成了嚴峻挑戰。

行為金融研究者依據直覺偏差和結構依賴，借助反應過度、反應不足和動量交易等概念，構造了一批金融投資決策行為模型，來解釋證券市場異常現象。其中包括B-S-V（Barberis，Shleifer and Vishny，1998）模型、D-H-S（Daniel，Hirshleifer and Subramanyam，1998）模型、H-S（Hong and Stein，1999）模型。

上述模型可以較好解釋反向投資策略、長期投資收益反轉、短期動量效應、市場對股份回購和股利停發等信息反應不足、收益公布后股價延遲的短期反應、增發新股和新股上市時股票價格變化等現象。

資本投資與管理的 新方法

除了異常現象，行為金融對美國長期資本管理公司（LTCM）災難、安然公司和巴林銀行倒閉等也提出了新穎有力的解釋。比如，LTCM雖然擁有索羅門兄弟公司固定收益證券套利的先驅梅雷沃瑟、諾貝爾經濟學獎得主斯科爾斯和默頓等大腕人物，但在1998年遇到了滅頂之災，70億美元資產縮水到40億美元。它的一項重要的投資失誤是在英荷殼牌集團上。傳統上，相對于荷蘭皇家石油公司，殼牌運輸公司的股份并不是按平價而是按18%的折扣進行交易，當折扣變大，超過18%時，LTCM在殼牌運輸公司股票上持有多頭，在荷蘭皇家石油公司股票上持有相應空頭，因為它預料當折扣回到傳統價值時，將會獲得短期利潤。但是事與愿違，折扣沒有變小，反而變大了。事實上，兩家公司股票總市值的比率與期望比率的偏差高達35%。一些傳統因素，如稅收政策、交易成本等方面的差異不能解釋這一偏差，需要考慮行為因素。

異常現象的存在表明證券市場有一定的可測性，如果投資者能尋找到因異常而定價錯誤證券，在大多數投資者認識到定價錯誤證券之前，投資于這些證券；當大多數投資者意識到定價錯誤證券并投資于這些證券時，賣出它們，就可能獲利。

90年代初，國外利用行為金融的投資理念組成的投資基金獲利匪淺。比如，富勒——塞勒資產管理公司的行為增長基金，從1992至1998年的7年間，年均收益28.4%，而羅塞爾2500指數和標準普爾500指數年均收益分別為11.7%、19.5%。其實，格雷厄姆、巴菲特等人的投資實踐中，充滿了大量的行為金融的投資理念。

實際上，由于人類的本性，金融從業人員，如投資組合經理、財務策劃師和顧問、投資者、經紀人、金融分析師、投資銀行家、交易者與公司主管等，也會象普通投資者一樣，犯一些錯誤。錯誤的代價是昂貴的。通過學習行為金融，他們可以了解到自己和他人可能犯的錯誤，明白錯誤的原因，并避免這些錯誤。認識到自己和他人的錯誤是同樣重要的。這就是為什么很多經濟學家和知名人士在預測股票泡沫的時沒有準確預測到的原因。

結語

相對于現代金融理論，行為金融的研究思路是一種逆向邏輯。二者假設不同，產生了觀點差異，這反映了它們對同一事物分析的角度不同。

現代金融理論首先創造理想然后逐步走向現實，關注在理想情況下應該發生什么；而行為金融以經驗的態度，關注實際上發生了什么及其深層原因。它是根據市場參與者表現出的真實情況，以及從市場參與者表現出的特性，解釋金融現象。

行為金融充分考慮市場參與者心理因素在金融市場中的作用，從兩方面完善了現代金融理論：一是人們的決策行為并非完全遵循最優化的數學模型，具有不確定性，追求滿意原則。二是金融決策主體的行為不僅受到個人心理因素的影響，還受到他人行為、社會規范等的影響。從這個角度而言，行為金融的引入，為金融資產價格體系的形成、資本投資與管理等開拓了新的視野，提供了新的方法。

（作者為中央財經大學經濟系講師）