博迪森赴美上市第一擊

一次閃電般的合作，使一家名不見經(jīng)傳的公司獲得正式登陸美國創(chuàng)業(yè)板“納斯達克”的良機。那么，它能成為西部地區(qū)首支掛牌美國的民營企業(yè)嗎？

4月7日下午1點，陜西省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所。

當(dāng)楊凌農(nóng)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會副主任陳俊敲響了一面金鑼之后，會議現(xiàn)場100多名中小企業(yè)代表均有所反應(yīng)，除了整齊的掌聲外，更多的表情定格為艷羨與向往。畢竟，不出意外的話，楊凌博迪森生物科技發(fā)展股份有限公司與美國沃特財務(wù)集團簽署的這份《關(guān)于納斯達克買殼上市的意向協(xié)議》，將使并不廣為人知的“博迪森”于幾個月后，正式登陸美國創(chuàng)業(yè)板“納斯達克”，從而成為西部地區(qū)首支掛牌美國的民營企業(yè)。

“這是我們雙方的需要。雖然前后接觸只有3個星期，但是一拍即合”。沃特集團中國首席代表張志浩語速飛快。

產(chǎn)交所搭橋

與張志浩一樣，博迪森的“女掌門”——董事長王瓊，同樣對“飛速”的合作進展感到興奮。但對于其中的重要角色，王瓊并沒有遺忘，因為這個非常關(guān)鍵的橋梁便是陜西省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所。

陜西產(chǎn)權(quán)所成立于2001年4月，成立的初衷即是解決未上市中小企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，也就是風(fēng)險投資的退出，但按照陜西省政府新的要求，交易所很大一部分的工作，轉(zhuǎn)向了為中小企業(yè)尋找新的投資來源。這樣一來，便吸引了很多企業(yè)前來掛牌交易（截止2003年4月7日，共有16家掛牌企業(yè)）。

楊凌博迪森便是其中一家。

由于陜西產(chǎn)交所經(jīng)營得非常“巧妙”，如在全國第一個制定了相關(guān)交易的準(zhǔn)則，成為各地產(chǎn)交所競相效仿的對象。不經(jīng)意間，名聲即傳了出去。這一傳不要緊，2002年11月才進入中國的美國沃特財務(wù)集團，也被吸引了過來。

而一中一洋兩家公司，著實有很多理由要碰在一起。

楊凌博迪森生物科技發(fā)展股份有限公司，系楊凌高科技農(nóng)業(yè)示范區(qū)的涉農(nóng)企業(yè)。在其相關(guān)資料的介紹上，記者得知，這家公司依靠拳頭產(chǎn)品－－高活性有機生物復(fù)合肥和農(nóng)藥、液肥固體肥系列產(chǎn)品，占據(jù)了國內(nèi)半壁江山，部分產(chǎn)品還通過南寧農(nóng)墾銷往越南，在全國的十幾個省市建立了500多個營銷網(wǎng)點。表現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上的數(shù)字自然也不丟臉：總資產(chǎn)由3年前的110萬人民幣擴張到今天的5000多萬，2002年實現(xiàn)銷售收4000萬元，每股分紅（含稅）0.15元。

盡管如此，博迪森還遠遠沒有駛上“應(yīng)當(dāng)”的快車道。在簽字儀式上，王瓊坦白地告訴各位代表說：

“中國是九億農(nóng)民的農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)化產(chǎn)品市場蘊藏著巨大的投資收益真空。有機生物復(fù)合肥如迅速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，三至五年內(nèi)企業(yè)即可實現(xiàn)銷售收入3至5億人民幣，利潤可達1個億左右。”正因這樣的狀況，博迪森才把目標(biāo)瞄向了上市融資。

沃特財務(wù)集團“結(jié)識”陜西產(chǎn)交所的原因，則比較簡單，因為它主營的業(yè)務(wù)就是“借殼上市”，甚至做到了全美第一。

沃特首席代表張志浩于簽字儀式結(jié)束后，曾向記者出示過一份對其進行報道的報紙，其中一段很明顯地將內(nèi)地民企赴美上市分為兩上階段。其一是，1999年至2000年，美國網(wǎng)絡(luò)正熱時，赴美借殼上市的多是網(wǎng)絡(luò)公司或相關(guān)的高科技公司。雖然在一年多的時間便擁進了20多家，但因為規(guī)模小、動作欠規(guī)范，最終的結(jié)果是險些全軍覆沒。其第二階段是2002年下半年起，以山東龍鳳集團為核心的資產(chǎn)的新亞洲食品集團赴美借殼為發(fā)端，“第二波”的企業(yè)普遍資產(chǎn)規(guī)模較大，贏利水平較高，如藍帶啤酒、龍鳳集團，市值多在2000-3000萬美元左右，最高的超過1億美元。此外，“第二波”一個相當(dāng)引人注意的特點是，傳統(tǒng)行業(yè)所占比重明顯加大。

“我們沃特集團進入中國后，就是要發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)去美國買殼上市。博迪森是第二家。”張志浩的說法明顯印證了他們對上述報道的認(rèn)同。

上市十拿九穩(wěn)？

在當(dāng)天的簽約儀式上，許多西安當(dāng)?shù)氐膫髅礁械讲豢伤甲h的一點是：僅僅是一個意向性的協(xié)議，就能使博迪森最終美夢成真？

這一點，“沃特式”的借殼手法，揭開了迷底。

張志浩首先向外界澄清了“殼公司”在美國證券界的真正涵義。

在美國，殼公司有兩種類型。一種是“非公告、非交易”，即零資產(chǎn)、零負(fù)債的“凈殼”，另一種“公告、交易中”，即表示還有相關(guān)財務(wù)手續(xù)沒有結(jié)束。但無論是哪一種，沃特集團都會在適當(dāng)時機出手，以保證“隨時掌握3個殼資源”，而這一點，正是博迪森最看中的。

關(guān)于其中奧妙，張志浩是這樣向大家介紹的。

以A公司為例，1993年完成IPO（首次公開發(fā)行股票）后，由于經(jīng)營失敗，于1995年退出市場，并向美國證券管理機構(gòu)SEC提出破產(chǎn)申請，經(jīng)過資產(chǎn)清算后，可成為零資產(chǎn)、零負(fù)債的殼公司，然后進入摘牌。但就在A公司進行資產(chǎn)清算時，沃特集團攜資殺入，順利控股，既可依清償債務(wù)務(wù)，將殼公司洗為“凈殼”，也可以保留交易，向管理機構(gòu)定期申報。按照張的說法，這便是“隨時保有3個殼公司”的來源。

在這種情況下，賣殼的手法就成了與會者關(guān)心的焦點所在。為了說明這一點，張志浩采用了圖表的形式。

“在以圖③的方式實現(xiàn)反向收購后，看似是上市公司收購了非上市民企，實際上是民企控制了上市公司，就象圖④表示的那樣。”

一旦完成了上述過程，則標(biāo)志著借殼過程順利完成。有區(qū)別的是，如果是無公告、無交易的“凈殼”，完成的時間會在3個月左右，如果是公告、有交易的殼，則需要6個月左右。

那么，成功借殼后，博迪森與沃特的收獲是什么呢？

有此一問，必然有原因。面對一個來自中國大陸的農(nóng)業(yè)公司，憑什么讓美國投資者掏腰包呢？這里面，就牽扯到了“沃特式”手法的第二個環(huán)節(jié)。美國人叫“交鑰匙”，中國人則說是“扶上馬再送一程”，張志浩則說，這是我們沃特的“財經(jīng)公關(guān)”。

具體的做法是。在融資環(huán)節(jié)，由于一開始很難在公募市場上獲得追捧，“資本私募”就是最初的資本來源。為了完成這一任務(wù)，沃特集團會花大筆人力和時間還向投資者說明，博迪森是一家很有潛力的企業(yè)，以提高博迪森的融資價格。而在融資環(huán)節(jié)的事情解決之后，另一項非常重要的上市收獲就是可利用上市后的股票，進行低成本的“兼并與收購”。為了打動與會代表，張志浩介紹了美國BEC公司的例子，在76天內(nèi)，這家借殼上市的公司以260萬美元的投入，獲得了3500萬美元的市值。

沃特集團的收獲呢？聰明的公司不會只賺一筆錢。沃特集團就是這樣，他們通過在殼公司中保留3-12％的股權(quán)，只要新公司良好經(jīng)營，股票即可直線上漲，沃特自然也會獲得長期收益。

對博迪森而言，張志浩有把握的說：由于我們掌握3家殼資源公司，只要博迪森自己不要出現(xiàn)什么重大問題，而且通過國際會計準(zhǔn)則的審計，最晚在2003年底，博迪森就能實現(xiàn)納斯達克的掛牌。

為什么買“美”殼？

這個問題自然包含三重意思。為什么要買殼？為什么要去美國買殼？誰有資格去美國買殼？

為什么要買殼上市？內(nèi)地民企對此的認(rèn)識，恐怕最為深刻。湘財證券的資深分析師方建武認(rèn)為，雖然在十六大期間，民營企業(yè)的地位被提升了，但在資本市場上，由于公眾對部分民企的劣跡難以忘懷，民企的資信等級都被壓低了。如前不久的“上海高新技術(shù)企業(yè)債”就被打了2A級的信用低分，結(jié)果向社會發(fā)售的結(jié)果很不理想。在這種情況下，內(nèi)地民企爭相奔赴香港、新加坡甚至更遙遠的美國，全部是無奈之舉。如果用一句話講就是：內(nèi)地民企在直接融資的通道上，仍然是“弱勢群體”。

于是，國內(nèi)將民企缺點放大、優(yōu)勢縮小的慣性力量，逼迫著缺乏資金的民企“眼光向外”，而海外的投資者最注重的是高成長性，只要能夠達到相關(guān)的上市標(biāo)準(zhǔn)，照樣會受到追捧。而一旦實現(xiàn)海外上市，順利化解資金短缺的不時之需后，內(nèi)地民企還可以迅速擴張在海外的知名度，同時亦會引起海外戰(zhàn)略投資者的興趣，新型管理模式以及更具成長性的新業(yè)務(wù)，都有可能植入。

買殼的另一種動力，被張志浩揭示，那就是買殼的成本遠遠少于IPO。以美國市場為例，IPO的費用會達到150萬美元左右，時間需要 年，而買殼的費用，包括殼資源本身、法律程序、審計，均會控制在35-50萬美元之間，時間也縮短為3-6個月。由于同樣的原因，美國自身IPO上市的公司數(shù)量也大幅萎縮。（如下圖）

為什么要選擇美國？這樣的問題需要與香港、新加坡等地進行對比。關(guān)鍵一點原因是香港與新加坡目前的市盈率都比較低，通常只有6-8倍，但美國股市傳統(tǒng)行業(yè)可以達到20倍，如GE（通用電氣），高科技行業(yè)則可達到30-40倍，如微軟。其次的原因是，在有“風(fēng)險投資樂園”之稱的美國，上市公司無需考慮市場的消化能力，也無需為找不到一流投行而擔(dān)心。

誰有資格赴美買殼？這個說法似乎很有挑釁的意味。但實際情況是，去美國買殼，對內(nèi)地民企的要求，確實比較高。

張志浩認(rèn)同博迪森的理由就很有代表性。

首先，必須是實實在在的企業(yè)。“1999年至2000年，網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅以后，美國的投資者就再也不相信五彩斑讕的故事了”。因此，即使規(guī)模不大，只要有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和贏利，都會成為“印象良好”者。其次，必須具有高成長性，博迪森的情況也能說明問題，2001年稅后利潤300萬，2002年稅后利潤700萬，2003年預(yù)計可達2000萬。這樣的速度就很能打動美國投資者。

當(dāng)然，去美國買殼也有一定的缺點。那就是相對香港和新加坡來說，由于不同的文化背景，導(dǎo)致交易成本和人員費用上的上漲。

無論哪都有風(fēng)險

“當(dāng)然，這是一個好消息。”湘財證券的資深分析師方建武的第一反應(yīng)，自然有很多佐證，最主要的支持者則是深交所培訓(xùn)中心于2002年底對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所進行的一項問卷調(diào)查（90%為民企)。

在本次調(diào)查中的民營企業(yè)中，80%為有限責(zé)任公司，16%為股份公司，20%的企業(yè)有風(fēng)險資本介入。在回答最近3年最主要的融資渠道時，50%的企業(yè)回答為股東增資、向股東借款和利潤留成，37%的企業(yè)回答為銀行借款（其中多數(shù)為流動資金借款），5%為向供應(yīng)商賒款，4.4%為風(fēng)險資本。而難度最大的融資方式回答為銀行借款的為54%，風(fēng)險資本介入為40%。這些企業(yè)可承受的最高融資成本，36%的企業(yè)回答為6-9%，27%的企業(yè)回答為10-15%，25%的企業(yè)為6%以下，12%的企業(yè)為15%以上。

記者掌握的一份資料也證明了方的判斷很有依據(jù)。最近，國際金融公司（IFC）屬下的中國項目開發(fā)中心與世界銀行私營部門咨詢局投資環(huán)境部等部門曾聯(lián)合提出一份報告。這份報告將四川中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境作為調(diào)研主題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)60%的企業(yè)把“缺乏資金”列為企業(yè)發(fā)展的最大障礙，78%的營運資金和82%的新增投資款項均為內(nèi)部融資，而銀行提供的資金僅能滿足企業(yè)流動資金和固定投資需求的10%。

民營企業(yè)對外部融資、尤其直接融資的“饑渴”，由此可見一斑。

但對博迪森走向海外抱有樂觀態(tài)度的方建武仍然提醒說：雖然海外上市的前景很好，尤其是“買殼”的政策成本和資金成本會低于IPO，但并不是每個民企都有“能力”適應(yīng)買殼的“前世今生”。

首先遇到的是政策風(fēng)險。中國證監(jiān)會1997年頒布的《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》第四條即規(guī)定：禁止境內(nèi)機構(gòu)和企業(yè)通過購買境外上市公司控股股權(quán)的方式，進行買殼上市。這樣一來，曲線上市便成了內(nèi)地民企的重要選擇。通常的做法是，在海外的離岸經(jīng)濟中心，如開曼群島、維爾京群島，設(shè)立一家控股公司，然后用這家海外公司支付巨額現(xiàn)金收購國內(nèi)企業(yè)，成為國內(nèi)企業(yè)的控股母公司，再利用這家海外公司實現(xiàn)海外買殼。但這樣做的風(fēng)險卻是非常大，尤其如何在外匯管制的情況下解決收購資金的問題。

其次是中介機構(gòu)的選擇風(fēng)險。有關(guān)媒體報道說，按美國的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，專門從事借殼上市的中介公司，其收費主要來自于公司上市后對“殼公司”股權(quán)的滯留，通常都在3％至12％之間，不會影響內(nèi)地民企行使絕對權(quán)利。但目前國內(nèi)對海外借殼上市的公司，一般都只有50-70％的股權(quán)，比如，閩燦坤借殼后只有60％的股權(quán)，40％被中介機構(gòu)滯留。最慘的一家企業(yè)則被中介機構(gòu)卡了49％的股權(quán)。

再者就是在“快進快出”的納斯達克等海外市場，要面臨評價機構(gòu)是否認(rèn)同的風(fēng)險。以美國為例，每年都有近百家企業(yè)上市，也有近百家企業(yè)退市。這樣的話，在拿下“殼公司”之后，內(nèi)地民企的業(yè)務(wù)能否給對海外投資者影響極大的一流“評級單位”留下較好印象，是否會因為業(yè)績的一點滑坡、不利的市場傳聞股價暴跌，都會給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大的壓力。

背景資料

借殼上市，又稱反向收購（Reverse Merger）

這個概念是指一家沒有實際業(yè)務(wù)同時只有很少資產(chǎn)的上市公司兼并一家私人企業(yè)，于是這家私人企業(yè)通過“反轉(zhuǎn)兼并”成為上市公司，兼并后的公司成為一個完全新的實體，并且通常會改名以反映新公司的實際情況。

原始的上市公司，被稱為“殼公司”，具有一定的價值是因為它有上市交易的特性，一般來講，“殼公司”需要通過資本重組及股份轉(zhuǎn)讓來兼并私人公司，因此給予私人公司的股東和管理部門對新公司的大多數(shù)控制權(quán)。

借殼上市中，殼公司收購至少51％的私人企業(yè)權(quán)益，而同時，至少51％、有時90％或更多的上市公司的股權(quán)將掌握在私人企業(yè)的股東手中。殼公司將成為合并的生存體，因為它的股票可以在市場上交易，而私人企業(yè)的股東將獲得合并后實體的控制權(quán)。它們可以更改公司的名字，并選舉他們自己的董事會成員。