資本市場要強化另一條腿

鄧智毅

人們一談到融資渠道就想到直接融資和間接融資，談到直接融資人們自然想到證券市場，現有資本市場的政策規定和措施都是據此范圍來制定的。其實，這具有相當大的局限性，我們忽視了資本市場的另一片天地。我們的資本市場一直是一條腿在走路，一路辛苦不說，更說明我國資本市場發育存在結構性殘缺。

作者去年有幸花一個月時間，對美國的資本市場進行了實地考察，很受啟發。在美國，資本市場分為公開資本市場（Public Capital Market）和私人資本市場（Private Capital Market）。公開資本市場是指公開籌集資本并上市交易股份的資本市場，即證券市場；私人資本市場是指私下籌集資本并且不上市交易股份的資本市場。從1991年到2000年的10年間，美國私人資本市場總額從70億美元發展到1540億美元，增長了22倍。

私人資本市場是針對公開資本市場而言的，其主要特征是私人籌集資本，投資于未上市公司且不上市交易股份的資本市場。私人資本市場不是固定的有形的資本市場，是一個無形的資本市場。

與公開資本市場相比，私人資本市場有其獨特的優勢：一是經理人具有信息、技術優勢。一部分投資人長期致力于某種行業研究，一部分經理人懂得如何提高公司的效益，長期的行業經驗或專業知識使其具有獨特的優勢，為公司帶來豐厚的回報；二是公司的價值可變性較大。私人資本市場，由于沒有價格的對照，公司價值波動較大，只要有一雙慧眼，便有機會發現真金；三是股份的流動性較差。私人資本市場，由于沒有公開交易機制，資本的流動性不強，風險性相對較大；四是投資者更加關注長期收益。在公開資本市場，由于股價的隨時變動，經營者不得不更多地關注公司的短期收益；而在私人資本市場，投資者更多地關心企業的發展、成熟，關注公司的長期收益。

私人資本市場配置資本的功能主要依靠私募基金(Private Equity Fund)機制來實現。私募基金的組織形式一般采取有限合伙公司制。合伙式基金包括有限合伙人（LimitedPartner）和一般合伙人（General Partner）。前者（LP）類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔有限責任，但不參與基金的日常經營管理，其收益為公司的利潤分成；后者(GP)是專業的基金管理人，作為法人代表負責組建基金管理公司和基金日常經營管理，收益為管理費和利潤分成，利潤分成為公司利潤的20%。私募基金按投資行業劃分，可分為商業銀行業務和風險投資業務。

商業銀行業務的投資對象為傳統行業內的企業，投資類型又可細分為多種。這些類型各具特色，但實質都是通過對股本進行調整，使企業或行業具有更好的成長性，從而獲取回報。

風險投資業務主要指投資高新技術企業，其投資方式可分為股權債權組合投資與杠桿收購投資兩大類。前者是指基金管理公司投入的資金一部分用于收購目標公司的股權，一部分用于向目標公司的貸款（債權），其特點是風險相對股權投資小，而收益相對債權投資大。后者是先由基金管理公司成立一家殼公司，由殼公司收購目標公司，殼公司以目標公司資產為抵押向銀行貸款，解決一部分收購資金來源。收購完成后，目標公司如果有效益，殼公司將用企業的效益償還銀行債務；目標公司如果經營不好，殼公司可以變賣目標公司資產，償還銀行債務。

私募基金的資金來源主要有養老金、保險金、贊助捐贈基金、投資組合、投資銀行、商業銀行、基金中的基金等。私募基金以其自身的特點，非常適合追求長期穩定回報的機構投資者。

目前我國還沒有形成規范的與公開證券市場相對應的私人資本市場，沒有相應的法律規則和監督約束機制。但私人資本市場實際上以某種灰色的形式存在和發展，有人估計私募基金規模已達4000億元之多。

發展證券市場不是目的，根本目標的在于如何使社會資金更好、更快、更有效率地轉化為社會投資。我國目前的證券市場從資金配置方式、市場管理方式、股本構成結構等方面看，市場化程度并不高，仍帶有相當濃厚的非市場因素色彩，其促進儲蓄向投資轉化的效率狀況也是有目共睹的。與其在這個市場內轉來轉去找不到出路，不如來個體制外生存，另辟天地，大力發展私人資本市場。生活常識告訴我們，兩條腿走路肯定比一條腿走路更穩、更快、更輕松。

（作者單位：中國銀行業監督委員會）