ＴＣＬ合并上市的啟發價值

錢明杰

TCL集團吸收合并最終能否成功取決于TCL集團的股票市價和未來發展潛力，這需要很長一段時間才能檢驗出來

TCL集團吸收合并上市事件使得TCL通訊股票在10月9日和10日兩個交易日連續拉漲停后一直在22元左右徘徊。該事件對中國未來證券市場的影響如何？對眾多急欲以此方式打開資本運營大門的企業具有多大的借鑒作用呢？

背景

從市場環境來講，由于證券市場中的不規范行為、誠信缺失、無所顧忌的“圈錢”行為等多種綜合不利因素嚴重影響了投資者的信心，使得股票市場缺乏足夠的上漲動力，成交量稀少，交投不活躍。TCL集團合并上市方案的推出，并且采用高價換股的方式，對市場短期活躍具有積極作用。

從企業內部看， TCL集團2003年6月30日的總資產為148億元，總負債102億元，少數股東權益27億元，股東權益19億元，資產負債率為69%（如果將少數股東權益視為負債計算，則資產負債率高達87%）。集團需要通過上市籌資有效改善公司資本結構，釋放高負債運營帶來的巨大財務風險。由于行業內競爭激烈，產品銷售價格不斷下滑，2002年占集團收入87%和毛利92% 的電視和移動電話業務毛利率呈下降的趨勢。TCL集團要想依靠自身積累獲取大量資金來支持集團其他業務的發展存在著巨大的困難，在負債融資渠道不通暢的時候，就只能通過權益資本市場募集資金解決其他業務發展對資金的需求。

從選擇籌資市場的角度看，由于香港市場發行市盈率較低，所籌資金幾近少于內地一半，這對于急需發展資金而自身盈利數量并不十分豐厚的TCL集團來講是不可以接受的，選擇在內地資本市場融資利益最大。然而“同一集團內不得有兩家上市公司”的政策性規定使得TCL集團按照目前控股TCL通訊的公司架構直接上市存在政策障礙。TCL集團吸收合并上市方案正是在這種情況下采取的一種TCL集團直接上市的變通方式，是TCL集團為實現籌資目的“無奈”的選擇。

特點

TCL集團吸收合并上市方案與中國證券市場以前發生的吸收合并案例的確具有很大的不同。

從吸收合并的目的來看，TCL集團吸收合并TCL通訊是TCL集團為實現融資目的規避政策限制而采取的方式或手段，通過吸收合并這種手段規避政策上的限制并在短時間內可以從資本市場籌集資金，這是其最主要和直接的目的。

與國內證券市場已發生的清華同方與魯穎電子、新潮實業與新牟股份吸收合并案相比，TCL集團吸收合并方案有如下特點：

（1）控股公司吸收合并控股子公司。控股公司TCL集團吸收合并其控股子公司TCL通訊。而清華同方與魯穎電子為非關聯企業。新潮實業與新牟股份雖為關聯企業，但為同屬于一個母公司的控股子公司，為同門兄弟之間的合并。

（2）吸收合并與首次公開發行同步并互為條件。TCL集團首次公開發行的股票分為兩部分：一部分為向社會公眾投資者公開發行；另一部分為換股發行，TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團流通股股票。而清華同方和新潮實業僅為換股向被吸收合并方的股東定向增發股份。

（3）在程序上增加了一些保護中小投資者利益的措施。譬如獨立董事向中小股東征集投票權、啟動股東大會的催告程序、減少TCL通訊股票停牌時間等。

（4）換股價格更加市場化。對此將在下文分析。

換股比例

換股比例直接關系到合并各方股東的利益，是吸收合并方案最為敏感和核心的問題。換股比例取決于合并雙方公司的公司價值及其每股股份所代表的公司價值的對比。公司價值的估算方法主要包括按市場交易價格確定（即股票市值）、按公司未來收益定價和按公司賬面價值定價。在TCL集團吸收合并案中，采用了市場交易價格方法確定換股比例，與清華同方與魯穎電子、新潮實業與新牟股份吸收合并按照每股凈資產加成的辦法確定換股比例相比，此次吸收合并定價市場化程度很高，這對國內收購兼并市場化和投資銀行業務發展都具有積極作用。

由于采用高價換股的方法，投資者目前需要重視TCL集團吸收合并上市方案在程序批準方面可能帶來的投資風險，以及TCL集團公開發行市場風險和預期上市交易價格波動趨勢的風險。

借鑒

TCL集團吸收合并上市方案對以下三類意圖上市的企業可能最具有借鑒的價值：

一是集團控股型企業，其特征是，下屬控股一家相對規模不大的上市公司；有不同于上市公司的業務；具有良好的盈利能力和市場前景。

二是部分改制型企業，其特征：下屬控股一家規模不大的上市公司；上市公司通過部分改制設立；吸收合并后整體業務盈利能力應有所提高。

三是借殼上市型企業，其特征：有良好的盈利能力和市場前景的業務；意欲收購或已收購一家相對規模不大的上市公司。

除應具備上述特征之外，這三類企業還應：滿足首次發行上市的條件、取得證監會對吸收合并后發行新股的許可和發行綠色通道安排、被吸收合并方總股本和流通股本規模不大、選擇吸收合并方案推出的恰當市場時機、取得被吸收合并方股東對吸收合并方案及其條件的認同。

如果證券監管部門對TCL集團吸收合并方案不是作為特例對待的話，預計在未來的一至二年內，上述第一類和第三類企業進行類似TCL集團吸收合并上市的可能性非常之大。從這點上講，如果TCL集團吸收合并方案成功實施將催生中國證券市場新的購并熱潮是可能的。

設想

TCL集團按照目前控股TCL通訊的公司架構直接上市存在政策障礙是TCL集團采用吸收合并這種方式的直接原因。那么在目前情況下這一規定是否合理和必要呢？我認為，這一規定是特定歷史條件的產物，基于對證券市場計劃管理的角度而制定，與股票發行額度管理和發行審批制等如出一轍，與監管部門近年一直強調的市場化原則具有一定的沖突。此外，取消這一規定短期不會對證券市場產生發行壓力。目前，新股發行節奏受制約因素較多，譬如券商的發行通道、公司設立不少于三年等。

TCL通訊是一家A股上市公司，為何不采用反向收購方式由TCL通訊通過增發新股吸收合并TCL集團呢？假設由TCL通訊吸收合并TCL集團增發公眾股，會遭遇對社會公眾和TCL集團的股東同次發行難以采用同一發行價格的尷尬，而采用不同發行價格又不符合政策規定，除非在吸收合并時不增發公眾股，或將向TCL集團的股東和社會公眾增發安排在間隔12個月以上的時間進行，或者按照同一發行價格向TCL集團的股東和社會公眾同時增發流通股。我認為，由TCL通訊吸收合并TCL集團并按照同一發行價格向TCL集團的股東和社會公眾同時增發流通股不失為一種簡單和遺留問題少（避免增加非流通股）的方式。如果按照市場價值確定或者按照市場價值和資產凈值孰低法確認TCL集團股東認購股份資產和業務的價值，預計可能會得到二級市場投資者認可。按照資產的盈利能力確定法人認購資產的價值并以此為依據確定向其定向發行的股份數額，而且對該部分股份的流通時間予以鎖定，這樣即可減輕全流通對二級市場投資者的壓力和沖擊，從而逐步過渡到股份全流通時代。

就目前來看，在這一方案中的最大贏家將是TCL集團及其內部職工（含高級管理層）。TCL集團的內部職工（含高級管理層）持有TCL集團較高的股份，吸收合并方案的實施將使內部職工直接持有上市公司股票。有關人士認為“TCL集團上市表面上看是公司治理結構上的變化，實質上蘊含著政府對李東生在TCL集團搞了MBO的進一步認可，并為高管套現鋪好最后一公里道路”，盡管這種說法有點偏激，但不無道理。