ＱＦＩＩ與ＱＤＩＩ：能否如愿

２０００年以來，關(guān)于ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度的討論一直是我國證券市場上的敏感話題。從２００２年１１月我國宣布實施ＱＦＩＩ制度至今，有關(guān)ＱＦＩＩ制度的進(jìn)展情況一直是眾多財經(jīng)媒體和業(yè)界人士關(guān)注的焦點。隨著人民幣升值壓力的加大，關(guān)于ＱＤＩＩ制度的討論也日漸增多。何為ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度？其實施有何政策意義？ＱＦＩＩ制度在中國的實施情況怎樣？中國推出ＱＤＩＩ制度有哪些問題需要解決？本文將給予簡要介紹。

ＱＦＩＩ與ＱＤＩＩ：相對應(yīng)的反向制度安排

ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｆｏｒ-ｅｉｇｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎ-ｖｅｓｔｏｒｓ，簡稱ＱＦＩＩ）制度是指合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度。它是一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家在其貨幣沒有實現(xiàn)完全可自由兌換、資本項目尚未完全開放的情況下，有限度地引進(jìn)外資、開放國內(nèi)資本市場的一項過渡性制度。ＱＦＩＩ制度允許符合一定條件并得到東道國有關(guān)政府部門審批通過的境外機(jī)構(gòu)投資者，在批準(zhǔn)的額度范圍內(nèi)匯入一定的外匯資金，轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛⑼ㄟ^嚴(yán)格監(jiān)管的特別賬戶投資當(dāng)?shù)刭Y本市場。

ＱＤＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｄｏｍｅｓｔｉｃ Ｉｎｓｔｉｔｕ-ｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，簡稱ＱＤＩＩ）制度是指合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度。ＱＤＩＩ制度是與ＱＦＩＩ制度相對應(yīng)的反向制度安排。它是在部分資本項目未完全開放的國家實行的，允許符合一定條件的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，經(jīng)國內(nèi)有關(guān)部門特別批準(zhǔn)，通過開立收支范圍嚴(yán)格限定的特別外匯賬戶，在一定額度范圍內(nèi)投資境外資本市場的一種過渡性制度。ＱＤＩＩ制度通過在外匯管制中建立的特殊通道，可成功地解決在外匯管制下對部分國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開放境外資本市場的難題。

當(dāng)然，在資本項目實現(xiàn)自由化后，ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度會逐漸取消，從而實現(xiàn)非居民境內(nèi)證券投資和居民境外證券投資的自由化。

有何政策意義

通常而言，實施ＱＦＩＩ制度有利于東道國引進(jìn)增量資金，繁榮證券市場；培育機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)理性投資理念；促進(jìn)證券市場的規(guī)范化和國際化，積累資本市場開放的經(jīng)驗。

而實施ＱＤＩＩ制度，則有利于東道國拓寬投資渠道，提高收益，促進(jìn)投資多元化，積累國際化操作的經(jīng)驗；規(guī)范資本正常的流出途徑，提高國際收支統(tǒng)計的準(zhǔn)確性；探索資本項目的開放并積累經(jīng)驗，提高有關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管能力。

當(dāng)然，實施ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度也給東道國帶來一些不利影響，主要表現(xiàn)為：ＱＦＩＩ制度有可能為投機(jī)資本進(jìn)入國內(nèi)資本市場提供合法通道，而ＱＤＩＩ制度則有可能為資金外逃提供便利；資金頻繁跨境流動可能影響匯率穩(wěn)定和國際收支平衡，從而增加外匯管理的難度，影響貨幣政策的有效性。

ＱＦＩＩ制度在中國如何運作

在中國大陸地區(qū)實施ＱＦＩＩ制度之前，曾有韓國、巴西、印度和中國的臺灣地區(qū)等實行過ＱＦＩＩ制度，都取得了不錯的效果，促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y本市場的健康發(fā)展。

去年１１月５日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，正式宣布在中國引入ＱＦＩＩ制度。相關(guān)部門也很快出臺了技術(shù)上的配套措施。對此，境外投資機(jī)構(gòu)反應(yīng)積極，境內(nèi)商業(yè)銀行也紛紛積極申請ＱＦＩＩ托管銀行資格。中、農(nóng)、工、建四大國有商業(yè)銀行，交通、招商兩家股份制銀行，以及花旗、匯豐、渣打三家外資銀行的上海分行分別在今年初獲得了ＱＦＩＩ托管銀行資格。雖然由于ＳＡＲＳ疫情的爆發(fā)延緩了ＱＦＩＩ制度的進(jìn)展，但５月底來，ＱＦＩＩ制度的運作開始提速。截至８月底，共有瑞士銀行等七家境外機(jī)構(gòu)獲得ＱＦＩＩ資格，所批投資總額度達(dá)到８．７５億美元。

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，符合要求的境外機(jī)構(gòu)可委托其境內(nèi)托管銀行向中國證監(jiān)會申請ＱＦＩＩ資格，在獲得證監(jiān)會關(guān)于ＱＦＩＩ資格的核準(zhǔn)后再通過其境內(nèi)托管銀行向國家外匯管理局申請投資額度（單個ＱＦＩＩ的申請投資額度范圍為不得低于等值五千萬美元的人民幣，不得高于等值八億美元的人民幣）。ＱＦＩＩ通過在其托管銀行處開立的一個人民幣特殊賬戶，在額度范圍內(nèi)匯入外匯資金，直接結(jié)匯成人民幣，再委托境內(nèi)證券公司下單投資于Ａ股、國債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券。國家外匯管理局對人民幣特殊賬戶的收支情況進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。投資本金在鎖定期滿后可分期、分批向國家外匯管理局申請購匯匯出，而稅后投資收益可經(jīng)審計后向國家外匯管理局申請按年度匯出。

ＱＦＩＩ制度的實施現(xiàn)狀：有一定問題

首先從ＱＦＩＩ機(jī)構(gòu)類型來看。雖然我國ＱＦＩＩ制度對ＱＦＩＩ資格條件、資金匯兌、投資范圍等方面的限制較其他國家嚴(yán)格，但大多數(shù)國際性機(jī)構(gòu)還是表示出了濃厚的興趣，而其中全球性投資銀行和商業(yè)銀行占主導(dǎo)地位。七家已獲批的ＱＦＩＩ中，有五家是投資銀行，即瑞銀華寶、野村證券、花旗環(huán)球、摩根士丹利和高盛公司，其他兩家是商業(yè)銀行，即德意志銀行和匯豐銀行。目前正在積極申請ＱＦＩＩ資格的境外機(jī)構(gòu)如美林證券、大和證券、ＩＮＧ集團(tuán)也都或是投資銀行或是商業(yè)銀行。我國的ＱＦＩＩ制度雖然規(guī)定保險公司和基金管理公司也可以申請ＱＦＩＩ資格，但目前這兩類機(jī)構(gòu)表現(xiàn)冷淡。究其原因，主要是保險公司資金運作強(qiáng)調(diào)安全性，而我國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險較大，信息披露不規(guī)范，投機(jī)氣氛濃厚，不符合保險公司資金運作的要求。而基金管理公司募集資金通常屬于公募性質(zhì)，有較強(qiáng)的信息披露以及法律方面的要求，從而成立專門投資我國這種不太規(guī)范證券市場的投資基金尚存在障礙。由此看來，我國證券市場要能真正引起國際投資者的關(guān)注，尚待時日。

再從ＱＦＩＩ投資行為來看。我國引入ＱＦＩＩ制度最重要的原因是培育機(jī)構(gòu)投資者、引導(dǎo)理性投資理念。但僅從目前ＱＦＩＩ的投資運作來看，上述效果能否達(dá)到尚有待證實。根據(jù)市場方面的消息，ＱＦＩＩ目前雖然已經(jīng)匯入大部分投資本金，但其真正投資國內(nèi)證券市場的資金量可能較小，尤其是對股票市場的投資熱情可能不高，而對具有固定收益性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換債券卻表現(xiàn)出了較大興趣。

在當(dāng)前本外幣利率倒掛、人民幣又存在較大升值壓力的背景下，先前曾有學(xué)者認(rèn)為境外機(jī)構(gòu)積極申請ＱＦＩＩ的一個重要原因是“既可以套取利差又可能分享人民幣升值的利益”。但是，由于我國規(guī)定ＱＦＩＩ銀行存款利息為單位活期存款利息，該利率水平不明顯高于目前的世界主要貨幣利率水平，因此境外機(jī)構(gòu)出于套利動因申請ＱＦＩＩ的理由不充分。即使從國際經(jīng)驗來看，國際投機(jī)“熱錢”獲利的主要手段在于，通過頻繁在各國間流動，造成各國匯率水平出現(xiàn)劇烈波動而從中獲利，套利并不是其主要目的。但是，如果ＱＦＩＩ匯入資金后不主要投資證券市場，而主要以銀行存款形式持有人民幣的話，其是否存在套匯動因就值得我們進(jìn)一步研究了。根據(jù)有關(guān)媒體報道，有關(guān)監(jiān)管部門目前放緩了ＱＦＩＩ審批進(jìn)程，收緊了ＱＦＩＩ的額度審批，這可能是監(jiān)管部門緩解人民幣升值壓力的一種姿態(tài)表示，同時也可能意味著監(jiān)管部門開始意識到上述問題的存在。

ＱＤＩＩ制度出臺：有三方面問題要解決

早在我國ＱＦＩＩ制度推出之前，市場上就盛傳ＱＤＩＩ制度可能會與ＱＦＩＩ制度同時推出。但后來ＱＦＩＩ制度如市場所愿推出，而ＱＤＩＩ制度卻未有實質(zhì)性進(jìn)展。ＱＤＩＩ制度未與ＱＦＩＩ同期推出，可能與我國為發(fā)展中國家、本質(zhì)上資金仍然短缺且境內(nèi)機(jī)構(gòu)尚不具備國際證券市場投資運作經(jīng)驗有關(guān)，也表明監(jiān)管部門對資金外流的謹(jǐn)慎態(tài)度。

但是，證券市場關(guān)于ＱＤＩＩ制度的預(yù)期從來沒有消失過。這種預(yù)期隨著近一個時期人民幣升值壓力的增大、《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（ＣＥＰＡ）的簽訂而愈加強(qiáng)烈。目前，人民幣匯率問題已經(jīng)成為國際金融市場的焦點問題，各國政要以及國際著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛對人民幣匯率問題提出看法。在這種背景下，不少國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為此時推出ＱＤＩＩ制度既有利于拓寬境內(nèi)資金投資渠道，又有利于緩解人民幣升值的壓力。香港市場更是有不少機(jī)構(gòu)預(yù)期ＱＤＩＩ制度將可能作為中央政府支持香港市場的重大舉措于近期推出。從有關(guān)監(jiān)管部門的態(tài)度來看，中國人民銀行行長周小川在美國財政部長斯諾訪華之前接受記者采訪時表示“中國人民銀行正在積極研究ＱＤＩＩ制度”，并把其作為維護(hù)國際收支平衡的十大舉措之一。因此，市場對ＱＤＩＩ制度的期盼進(jìn)一步升級。

ＱＤＩＩ制度是與ＱＦＩＩ制度相對應(yīng)的反向制度安排，國內(nèi)各監(jiān)管部門均對其進(jìn)行了較長時間的研究，并且有ＱＦＩＩ制度在國內(nèi)順利實施作參照，因此可以說目前推出ＱＤＩＩ制度在技術(shù)上應(yīng)該不會存在太大困難。但是，任何一項制度推出都需要權(quán)衡其利弊得失，需要政府各有關(guān)部門的共同推動，對于ＱＤＩＩ制度這種關(guān)系國內(nèi)證券市場發(fā)展的敏感性制度更是如此。因此，在ＱＤＩＩ制度正式推出之前，估計有關(guān)部門還需要進(jìn)一步考慮下列問題：

主體資格問題

目前國內(nèi)關(guān)于ＱＤＩＩ制度設(shè)計的建議很多，一部分觀點認(rèn)為，以基金管理公司發(fā)起專門針對境外證券市場的封閉式基金為ＱＤＩＩ制度較為理想的模式。但是，根據(jù)臺灣ＱＤＩＩ制度的經(jīng)驗，ＱＤＩＩ主體不僅包括基金管理公司（臺灣為投資信托公司），也包括保險公司等部分非銀行金融機(jī)構(gòu)。對于ＱＤＩＩ主體是否還應(yīng)包括保險公司、證券公司和信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，不同行業(yè)主管部門的看法可能不同。

投資市場問題

最早建議中國內(nèi)地實施ＱＤＩＩ制度并積極推動此事的是香港特區(qū)政府及香港的有關(guān)民間機(jī)構(gòu)，而香港方面建議內(nèi)地實施ＱＤＩＩ制度的初衷為“北水南調(diào)”，主要投資香港Ｈ股、紅籌股和藍(lán)籌股，以緩解亞洲金融危機(jī)后香港證券市場的發(fā)展困境，維護(hù)香港國際金融中心地位。因此，即使在內(nèi)地“非典”疫情蔓延期間，香港金管局高層人士仍數(shù)次來京，與有關(guān)部門進(jìn)行磋商，試圖將ＱＤＩＩ制度寫入ＣＥＰＡ，作為中央政府支持香港的舉措之一。

但是，內(nèi)地不少學(xué)者和業(yè)界人士一直對ＱＤＩＩ是否應(yīng)限于投資香港證券市場持不同意見。他們認(rèn)為，ＱＤＩＩ制度的主要目的應(yīng)是拓寬境內(nèi)資金的投資渠道，提高收益，促進(jìn)內(nèi)地機(jī)構(gòu)積累國際證券市場投資經(jīng)驗。因此，無論從投資者利益最大化還是從提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)國際競爭力來看，均應(yīng)允許ＱＤＩＩ投資美、英等發(fā)達(dá)國家的證券市場。此外，部分專家指出，今年以來香港Ｈ股市場因ＱＤＩＩ制度等因素漲幅已愈６０％，在這種情況下，仍嚴(yán)格要求ＱＤＩＩ僅投資Ｈ股、紅籌股和藍(lán)籌股并不合理。

對國內(nèi)證券市場的沖擊問題

完全有理由相信，在目前人民幣承受如此大升值壓力的情況下ＱＤＩＩ制度仍未能及時推出，應(yīng)與目前國內(nèi)股票市場的低迷表現(xiàn)有關(guān)。根據(jù)我國政府部門一貫審慎監(jiān)管的理念，可以預(yù)計，在ＱＤＩＩ制度推出初期，所批準(zhǔn)的投資額度不可能太大。與此相對應(yīng)，我國目前銀行系統(tǒng)有九萬多億人民幣存款和九百多億美元存款，這表明我國股票市場本質(zhì)上并不缺乏資金。因此單純從理論上分析，ＱＤＩＩ所導(dǎo)致的少量資金流出不會對國內(nèi)股票市場造成重大負(fù)面影響。但是，由于ＱＤＩＩ制度推出畢竟對國內(nèi)股票市場是個重大利空消息，可能使國內(nèi)股票市場吸引力進(jìn)一步下降，這對于目前國內(nèi)已經(jīng)是舉步維艱的股票市場來說無異于“雪上加霜”，這顯然不是證券監(jiān)管部門所愿意看到的。因此，有關(guān)監(jiān)管部門必然會在推出ＱＤＩＩ制度與國內(nèi)股票市場的發(fā)展之間進(jìn)行權(quán)衡。

然而，資金自由流動有利于資源的優(yōu)化配置，資金有進(jìn)并有出才有助于維護(hù)國際收支的平衡。隨著我國ＱＦＩＩ制度的實施，ＱＤＩＩ制度的推出也不再是“海市蜃樓”。各種矛盾和問題可能會延緩ＱＤＩＩ制度的推出，但卻無法阻止其最終的實施，畢竟我國資本賬戶最終將走向完全開放，人民幣也將逐步走向自由兌換。ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度的雙向?qū)嵤⒂兄诮鴥?nèi)證券市場和國際證券市場的互動關(guān)系，從而促進(jìn)國內(nèi)證券市場的國際化、規(guī)范化。