“熱錢”流入與人民幣匯率

人民幣升值預期導致“熱錢”流入

記 者：什么是“熱錢”？目前流入中國的“熱錢”有多少？我們如何得知有“熱錢”流入中國？

黃金老：“熱錢”（ｈｏｔ ｍｏｎｅｙ）就是我們通常意義上所說的國際游資。目前，流入中國的“熱錢”大約有２００億美元。根據１９９５年～２００１年中國的國際收支統計，凈誤差與遺漏項目平均為負１５０億美元左右，而２００２年則為正７７億美元，由此估計流入中國的“熱錢”應不低于２００億美元。“熱錢”流入中國的原因主要是在等待人民幣升值，套利后再逃走。其實，“熱錢”流入之前，人民幣存在著貶值的因素。各種估計表明，１９９７年～１９９９年間，中國累計資本外逃在５５０億～１２００億美元之間，相當一部分外逃資本是在等待人民幣貶值。可是近年來，對人民幣貶值的預期又變成了對人民幣升值的預期，這些外逃或“隱藏”的外匯資金回流或“浮現”，轉變成游資或外匯儲備，這可以從我國經常項目與外匯儲備的增減當中反映出來：２０００年中國經常項目順差２０５億美元，外匯儲備只增加１０５億美元，外匯儲備比經常項目少了一半；２００１年中國經常項目順差１７４億美元，外匯儲備則增加４７３億美元，外匯儲備比經常項目多出１．７倍；２００２年中國經常項目順差３５４億美元，外匯儲備則增加７５５億美元，外匯儲備比經常項目多出１．１倍。

記 者：中國對資本項目進行管制，那么，國際游資是通過什么渠道進入的？對中國經濟的影響如何？

黃金老：在實行資本項目管制的中國，國際游資的跨境流動往往會披上諸如“經常項目收支”之類的面紗。排除一些以偽造進出口單據等非法手段進行的違規資本流動，許多套利資本流動是以“合法”的形式完成的。１９９８年之后，隨著中國政府打擊走私、騙匯行為力度的加強，以“合法”形式進行的變相資本流動比重上升。例如，國際游資可以以貿易資金的方式，通過假進口真融資流入國內，還可以通過三資企業的擔保借款進入。國際游資的進入對中國經濟和匯率穩定都會造成一定程度的沖擊。在當前情況下，主要是對人民幣升值施加了巨大壓力。

真實目的：資本賬戶的開放？

記 者：如果人民幣升值，國際壓力集團的目的是否就達到了？

黃金老：國際“熱錢”的流入已經成為推動人民幣升值的主導因素。其實，人民幣升值的國際壓力早在去年就已經出現。對人民幣升值施加壓力的主要是日本和美國。但是，人民幣升值實際上對日本和美國經濟改善的作用不大。中國對日貿易是逆差，人民幣升值會小幅促進日本對中國的出口，但由于中國對日本的出口都是一些低附加值的產品，因此，人民幣升值對中國對日本的出口并不會發生多大的抑制作用。中國對美貿易是巨額順差，但中國出口到美國的許多商品都是美國自己幾十年前就不再生產的，而且中國出口品的價格與同類產品的差幅也很難由人民幣升值來填平。也就是說，人民幣升值對美國的貿易收支以至國內經濟改善的作用也很小。人民幣升值，不過是對中國的對美出口競爭國，如東南亞、墨西哥等地區或國家有更多的利得。

其實，比較人民幣升值，國際壓力集團最希望看到的是中國開放資本賬戶，這在中美雙方就中國入世問題的談判中就體現得很明顯。比較１９９９年５月美國單方面公布的中美協議與１１月正式達成的ＷＴＯ協議就很清楚，前者是要求中國證券市場、銀行服務市場都有較大程度的開放；后者則是銀行服務市場全方位開放，證券市場開放程度很小。這是中國政府堅持的有利于中方的談判結果。中國１萬多億美元的居民存款是巨大的潛在投資者，外國的金融市場、金融機構對這一龐大投資者非常看重。可是，在中國對資本項目實行管制的情況下，他們只能望塵莫及。因此，如何促使中國盡快開放資本項目，才是西方集團的戰略利益所在。

兩權之下怎么辦

記 者：既然中國要在人民幣升值與資本賬戶的開放之間做出選擇，那么如何權衡它們之間的利弊呢？

黃金老：在經濟全球化的背景下，資本流出入管理政策一旦放松就不可逆轉。匯率則可以隨時調整、波動。目前，人民幣實行的是釘住美元的匯率制度。人民幣釘住美元，若美元匯率走強，人民幣升值的壓力自然減輕。目前看來，美國經濟趨于轉好，美元利率存在調升的傾向。而歐元區經濟則大大次于美國經濟。為此，歐元區利率上半年調低了０．７５％，目前看來仍有下調壓力。歐元區經濟不振、歐美利差的大幅縮小，使得美元對歐元匯率已經自今年６月起回升至１∶１．１０左右。根據預測，美元匯率繼續走弱的可能很小，存在回升空間，也許再過６個月左右，在當前的匯率政策下，人民幣繼續升值的壓力便不復存在。

可是，事實并非如此簡單。以往對貨幣金融制度提出建議，往往都由國際貨幣基金組織做出。現在，美國等發達國家直接走上前臺，主張改變中國的匯率制度，對中國的壓力很大。發達國家所采用的主要手段就是報復性的貿易制裁。由１９７９年歐洲共同體起訴中國傾銷糖精及鬧鐘開始，到２００２年底止，共有３３個國家及地區對中國商品發起約５４４宗反傾銷案，受影響外貿出口總值達１６０億美元。自１９９６年至今，中國已經持續七年成為世界反傾銷首位目標國。貿易制裁帶來的貿易成本的上升，會抵消人民幣匯率穩定帶來的利得。

但是，并不能由此得出讓人民幣升值的結論。如果人民幣大幅升值，必然帶來兩大危害：一是會損害中國的出口，妨害經濟增長；二是會壓抑消費需求，妨害經濟發展。今年上半年中國出口增長１９０３．２億美元，同比增長３４％。如果人民幣升值，將會直接削弱中國出口產品的價格競爭力。目前，由于國內投資增長過快，能源、原材料等投資品的價格存在上漲傾向。如果人民幣升值，出口企業為維持價格競爭力，只能進一步壓低勞動力成本，可是壓低勞動力成本意味著低收入階層的收入減少，最終將壓抑國內的消費需求，加重中國的通貨緊縮趨勢。但是，從權衡人民幣升值與中國資本賬戶開放的利弊來講，或許對匯率進行適當的調整，風險更小。

記 者：如何防止國際游資作亂？

黃金老：在必要的情況下，人民幣匯率可以做適當的調整。匯率調整的幅度應以留住套利游資為限，防止資本流動的突然逆轉。如果人民幣較大幅度升值，則這些游資獲利后必然再外逃。國際經驗表明，資本流動的負面影響主要不在于其規模，而在于資本流動方向的突然改變。對１９８０年～１９９７年１４次嚴重金融危機的國家資本流動狀況研究后發現，１４次危機中有７次危機當年的資本流入對ＧＤＰ比率，較危機爆發前兩年資本流入對ＧＤＰ比率的平均數下降了３５％。１９９６年，印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國及韓國吸收外國私人資本９３０億美元，可是到１９９７年，資本流出在１０５０億美元左右，資本流動的波動幅度相當于其ＧＤＰ的１０％。所以，人民幣匯率調整的幅度應以留住這部分游資為限，要使這些游資在扣除交易成本之后基本上得不到投機收益。