人民幣匯率小風波大背景

1月6日，新加坡人民幣離岸交易市場風云突變。一年期的無本金交割美元兌人民幣遠期合約（Non Deliverable Future，簡稱NDF）價格大幅下挫，收盤于1美元兌8.13元人民幣。這一收盤價，較前一交易日收盤價下跌了800個基點（每個基點相當于0.0001），與美元兌人民幣官方匯率（1美元兌8.2770元人民幣左右）相比總計下跌（專業術語稱為貼水）1450個基點。而在2002年的大多數時間里，一年期NDF的報價維持在貼水50個基點至750個基點之間。

按照這一價格，現在交易的一年期美元兌人民幣遠期合約在一年后將按1∶8.13交割，比目前中國人民銀行公布的1∶8.2770低0.145，也就是2％左右。考慮到人民幣與美元間的利率差異，這一價格意味著國際市場的參與者預期人民幣在一年內將升值1％左右。

1996年產生的新加坡人民幣NDF市場是亞洲最大的離岸（Off Shore）人民幣遠期交易市場。所謂離岸貨幣市場，指的是在某一種貨幣本國之外交易該國貨幣的市場。新加坡人民幣NDF市場的主要參與者是歐美排名前20位的大銀行和投資機構，他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，也包括總部設在香港的中國內地企業。這些跨國公司參與人民幣遠期交易的目的是規避人民幣收入和利潤可能面臨的匯率風險。該市場的行情比較準確地反應了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。

在變幻莫測的外匯市場上，1％的波動幅度對一般的國際貨幣而言是很正常的。但是考慮到人民幣目前尚不可自由兌換，以及國內目前實行的有管理的浮動匯率制實際上已演化為盯住美元的固定匯率制，人民幣匯率當前的波動背后，暗藏玄機。

升值壓力從何而來

翌日，海外媒體紛紛刊出文章，將此次人民幣遠期合約市場驟然升溫的源頭指向美國分管國際事務的副財長約翰·泰勒（John Taylor）。據報道，這位美國官員于1月4日在華盛頓對一席經濟學家談及中國的匯率政策時說：“對于大的經濟體而言，浮動匯率是實現經濟平穩增長的一個非常重要的部分……隨著時間的推移，中國的匯率制度將會變得更加富有彈性。由于吸收的外國直接投資的增加和貿易規模的擴大，中國更有理由使匯率制度安排得更富有彈性，以阻止其他領域出現不平衡。”

這是美國政府高層官員首次就人民幣匯率問題公開發表意見。《華爾街日報》在一篇評論中將泰勒的言論看做“禮貌地要求北京放松盯住匯率制”。泰勒所稱的“盯住匯率制”，是指中國人民銀行目前每天公布美元兌人民幣的中間價，并規定銀行間外匯市場上美元和人民幣間匯率每日的波動幅度不得超過中間價0.3％。實際上由于央行的不斷干預，實際的波幅要遠小于0.3％。自1994年中國將人民幣匯率實現并軌之后，包括亞洲金融危機期間，人民幣匯率一直在以上極小的區域內波動。

約翰·泰勒的發言，出自去年12月初的傳聞之后，讓觀察者們更為關注。該傳聞稱，美國政府曾在華盛頓安排了多次秘密會議，由國家亞洲研究局(NBR，The National Bureau of Asia Research)智囊團、大公司的執行官等人一起商討以何種方法要求人民幣匯率浮動。此番約翰·泰勒既有所指又極不明確地說他認為人民幣終將擴大浮動范圍，終將面臨一些升值壓力。這似乎是一種巧合，但又很自然地觸發了人們的聯想。

但是，JP摩根大通的貨幣策略分析師詹姆斯·馬爾科姆（James Malcolm）則告訴《財經》，約翰·泰勒對于人民幣匯率的講話并不是促使投資者立即采取行動的惟一原因。“此波行情并非由某起特殊事件引起，而只是多家國際銀行在過去幾個月中所做的研究推動的結果。”

他指出，最近幾個月間，市場對人民幣走勢的看法就發生了根本性的變化。自2002年9月開始，便陸續有多家國際銀行出臺報告，建議客戶拋售1年期、2年期美元兌人民幣遠期合約，或者持有某種期權頭寸——當時美元兌人民幣遠期合約尚呈溢價（即看好美元）。

圣誕及新年假期的來臨使人民幣行情遲至新年過后方行展開。返回工作的美歐投資者恢復了交易意愿，中國人民幣便成為顯然的選擇之一。“市場認識到目前市場趨勢是人民幣強勢而非弱勢這一事實而正在跟進。”詹姆斯·馬爾科姆說。當然，市場中亦有觀點認為美元近來的弱勢在一定程度上助長了人民幣遠期合約的此波行情。

人民幣低估了嗎

在新加坡人民幣離岸市場人民幣交易出現波動之前，關于人民幣升值問題的討論早已甚囂塵上。日本已經連續數次要求人民幣升值。最近的一次是在2002年12月初，日本財務大臣鹽川正十郎在日本國會聽證會上稱，根據購買力平價理論，人民幣的幣值目前被嚴重低估，并公開要求中國政府提高人民幣匯率。同時他表示，日本將在G7(西方7國)會議上，把人民幣匯率問題作為一項議題，要求其他國家通過類似于1985年針對日元的“廣場協議”，迫使人民幣升值。

購買力平價理論的基本原理是：同樣的商品在不同國家的定價應該是相同的，否則貿易商就可以通過進出口該種商品進行套利，使得匯率回到由購買力平價決定的合理水平上。比如，一臺25英寸純平彩電在中國的售價為1654元人民幣，在美國的售價為200美元，美元兌人民幣的匯率為1：8.27。假如由于某種原因匯率變為1：8.4，則貿易商就會通過向美國出口更多的彩電獲利，最終使匯率回到新的合理水平。研究人員通過衡量一籃子商品在中國和其它國家的價格水平，來確定人民幣與其它主要貨幣之間的合理匯率，進而確定人民幣與一籃子貨幣間的匯率變化方向。

除了與合理匯率進行比較外，認為人民幣應該升值的另外一個主要理由是中國外匯儲備前所未有地充足。中國經常賬戶和資本與金融賬戶的順差在2002年創出新高。2002年中國外貿進出口總值首次突破6000億美元大關，較上年增長21.8％。全年實現貿易順差303.5億美元。截至2002年底，中國外匯儲備達到2864億美元，同比增加35％。2002年，中國吸引外來投資超過500億美元。在外界看來，中國加入WTO后，外國直接投資的顯著增加、貿易順差的進一步擴大以及央行外匯儲備的巨幅增加，都預示著一旦實施浮動匯率，人民幣必將受到升值的壓力。

但人民幣是否應當升值，并未出現一面倒的局面。深受尊重的摩根士丹利亞太區董事經理兼首席經濟學家謝國忠告訴《財經》，“市場認定人民幣會升值，但人民幣匯率根本沒有升值的理論根據。”

謝國忠認為，一般可以從兩個角度衡量某種貨幣的匯率是否合理。一要看其國內是否存在通貨膨脹；二是看外匯儲備。中國當前顯然并未發生通脹——商品和勞務的價格上漲——主要的擔心是通貨緊縮的風險，因此從貨幣政策上看不存在匯率升值的條件。另一方面，中國的外匯儲備雖有大幅增加，絕對數字顯得很高，但占GDP的比例并不突出。比如，臺灣外匯儲備是其GDP的三分之一，新加坡高達80％。日本的外匯儲備名義上只是GDP的10％，但實際加上保險公司等擁有的外匯，共占GDP的60％左右。而中國的官方外匯儲備未及GDP的25％，即使加上民間外匯，也只是略多于40％。

中國人民銀行對此問題仍然保持著一貫的沉默不語。貨幣政策司匯率處一位官員謹慎地向記者作了關于購買力平價理論的進一步闡釋。“根據購買力平價計算出來的合理匯率是否準確，關鍵在于如何選擇一籃子商品，貿易品還是所有商品，各種商品占整個籃子的比重，以及如何選擇一籃子貨幣中各種貨幣的比重。”他認為，國外的研究中，不同估計所選取的標準不同，導致最后的估計結果之間也存在差異。

除了不同的計算方法導致的國外各種研究結果的差異外，這位官員還認為，自從1994年中國實行匯率并軌以來，人民幣對美元的名義匯率升值了5％左右。如果考慮到兩國間的通貨膨脹差異，人民幣升值幅度20％以上。由于東南亞國家的貨幣于1997年東亞金融危機中大幅貶值，人民幣相對于東南亞國家貨幣升值的幅度更大。

在美、日要求人民幣浮動的呼聲日漸高漲的背后，是與之一脈相承的有關中國正在出口通縮的言論。在世界經濟不景氣的襯托下，中國2002年度出口大幅度增長招致了廣泛的關注。美日不斷抱怨人民幣匯率低得不公平——廉價的中國進口商品從某種程度上導致了其國內的價格下降。

謝國忠認為這種出口通縮的指控純粹是欺人之談，“進口當然會引起價格下降，不然為什么要做貿易？”他進一步指出，“世界上各經濟體都要通過貿易進行調整，這種相對調整對大家都有好處，相互指責毫無益處。”

就在約翰·泰勒講話的第二天，即1月5日，中國總理朱基視察國家外匯管理局，其中一段講話被外電廣泛援引：“在亞洲金融危機中，我們堅持人民幣不貶值，符合我們國家的利益，保障了我國經濟發展和金融穩定……外匯儲備持續增長和人民幣匯率保持穩定，是我國綜合國力增強和經濟持續健康發展的重要標志。”

1月7日，新加坡人民幣離岸交易市場NDF略微反彈至貼水1300～1400點。1月8日，新上任的中國人民銀行行長周小川明確表示，2003年人行將保持各項金融政策的連續性和穩定性，繼續執行穩健的貨幣政策。市場隨即應聲下落，美元兌人民幣一年期遠期合約返至1000基點，結束了始于1月6日的這一波短暫行情。

謝國忠認為，中國現在不具備人民幣升值乃至放棄人民幣對美元實際上的固定匯率制的條件。他說，亞洲金融危機之所以爆發，是因為韓國、香港、泰國、馬來西亞等東南亞國家或地區已經越過了這個發展階段，并出現了6％～8％通脹的情況下，仍維持固定匯率，留下了隱患。至于中國，“要等到出現比較明顯的通脹的時候，匯率制度才要必須變得靈活，”他說，“不過這將是很久以后的事。”

至于中國金融主管當局，當前面臨著許多比調整匯率制度更為緊迫的課題。“中國尚面臨銀行體系的改革、實現貨幣的開放及靈活性等多重任務，要一步一步地走，實現這些目標，還需要很長時間。”中國人民銀行一位高級官員告訴《財經》。