［國際股市］水漲船高

海外中國股市的表現近期相當亮麗。恒生國企指數近三個月的升幅達26％，而今年以來的升幅更高達38％，遠優于香港大市恒生指數的同期表現。

對此，一個相當流行的解釋認為，市場對于QDII（Qualified Domistic Institutional Investor）的期望帶動了大量的熱錢入市，從而造成中國股的優異表現。如據此論，現在QDII看來并不具備在近期內成為現實的條件，則海外中國股市在未來數月的走勢又將如何呢？

環球貨幣供應日漸充沛

上述解釋雖有一定的道理，但筆者認為有只見樹木不見森林之嫌。海外中國股市的強勁表現最直接的原因是環球金融體系內日漸充沛的貨幣供應，而且這一寬松的貨幣環境有其結構性的原因，在近期將得以維持。這將是海外中國股市在下半年保持升勢的一個強勁支持。

看一下環球資本市場的表現有助于了解目前貨幣環境的總體效應：(見表)

表清楚地顯示，中國海外股市遠非環球流動資本增加的惟一受益者。更為直接的數據顯示，在世界經濟增長在2001年開始衰落之后，環球貨幣供應一直維持在高于名義GDP增長的水平。大量積累的流動資本正如海潮一樣沖擊著全球各地的資本市場。

貨幣增量欲罷不能

歐洲央行及美聯儲的貨幣政策取向，已經有相當長時間傾斜于經濟增長，而近期的政策信號進一步表明，這一取向在世界經濟明確恢復增長之前都不會有實質性的改變。歐美及日本的政策利率已接近或處于歷史最低水平，而市場仍預期歐美有進一步降息的可能。

與此同時，企業對于債務的需求極度萎靡不振，歐美企業仍在從上世紀末的投資泡沫恢復過程之中，一方面在大幅減低投資，一方面也在降低負債率。其結果就是世界銀行體系的貸存比普遍地顯著下降。多余的銀行資本大量進入美國國債及歐元政府債券市場，最終間接進入股市。

而造成環球貨幣供應上升的另一個原因是美元的貶值，這在亞洲區猶為明顯。隨著美元匯率的不斷下降，幾乎所有亞洲區的政府均在匯市上作出相當強烈的干預。直接的做法就是以本地貨幣在匯市上購買美元，以防止本地貨幣對美元的升值。而購入的外匯則回流到歐美的政府債券市場（并間接進入股市）。而購買外匯所造成的本地貨幣供應增加，則對當地的資本市場產生直接的影響。

中國海外股市水漲船高

作者在本專欄今年初的一篇文章曾討論過可能帶來中國海外股市結構性升值的幾個因素。其中之一即國際流動資本的正面支持作用。

除環球貨幣增量的普遍正面效應，中國海外股市對國際流動資本又有其獨特的吸引力。

第一，中國經濟增長以及與其漸趨同步的企業盈利增長在環球股市中名列前茅。這一判斷并未因SARS疫情的沖擊而明顯地改變。與此同時，歐美股市企業盈利增長的缺乏很快使股市價位的可持續性受到質疑。納斯達克某些行業的市盈率已可與2000年高科技泡沫時相比，而海外中國股盡管從2002年四季度以來上升近50％，市盈率也不過10倍～11倍左右，而且我們認為中國企業2003年～20004年的盈利預測有進一步上調的空間。

第二，人民幣匯率的辯論。關于人民幣對美元匯率應否上調的辯論，近期來在資本市場中甚囂塵上。一般的看法傾向于認為人民幣在結構上有上調匯率的原因?？捶ú灰恢碌牡胤絼t在于上調的條件及時間。而對人民幣升值的預期——盡管是一個長期的預期——進一步增加了人民幣資產的吸引力。

鑒于以上的看法，作者預期中國海外股市的上升勢頭在今年下半年仍將保持。而最有可能倍受國際流動資本青睞的行業，則包括面對國內雄厚市場的消費相關行業如汽車、家電、食品及飲料行業，以及有明顯需求增長的基礎行業，如電力、冶金、能源及基礎設施。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管