探析債轉股中的財務運作問題

債轉股是以國家組建的金融資產管理公司作為投資主體，對部分企業的銀行貸款實行債權轉股權，把原來銀行與企業的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股或控股與被控股的關系，原來的還本付息轉變為按股分紅。從當前的實際情況來看，債轉股應成為我國優化國有企業資本結構的最現實選擇。在債轉股中的財務運作問題則是關系到債轉股政策能否達到預期目標的關鍵所在。

以改革企業微觀機制為核心

目標定位是債轉股的核心問題。無論是債轉股本身的順利實施，還是國企脫困，客觀上都要求以改革微觀機制、重建良好銀企關系為債轉股的核心目標。如果僅以降低企業財務費用為目標不但不能改善國有企業的治理結構，還會助長國有企業的債務豁免預期，與債轉股的初衷相背離。況且，國有企業之所以長期陷入財務困境，歸根結底是由于缺乏健全有效的微觀運行機制。在沒有良好的法人治理結構的情況下，要落實企業的財務治理結構（即落實企業自主財權、企業能自主確立或優化“資本結構”等財務活動）是不可能的。

現在的問題是，并非所有的金融資產管理公司（AMC）都認同強化“治理結構”的目標定位，即使AMC認同了，其他“債轉股”的參與者，如地方政府、債轉股企業乃至商業銀行都會從各自利益出發來參與債轉股的大博弈，從而使債轉股這一系統工程偏離正常的軌跡。為此，國家和地方政府必須統一認識，并引導AMC、債轉股企業和商業銀行把債轉股的目標定位到改善企業治理結構上來。

如何選擇債轉股企業

債轉股的目標企業具有如下的特征：負債率高，總資產盈利率低于銀行負債率與平均利息率的乘積。如果銀行對其擬按期收回，企業將陷入困境，可能瀕臨破產，貸款將反而收回無望；如果銀行予以妥協，不急于追債，給企業以喘息機會，則有可能最終盤活資產。當然有許多企業將債轉股視為獲取廉價資源的一種手段，千方百計地來爭食這份國企“免費的午餐”。那么AMC如何正確選擇債轉股企業呢？

1.債轉股企業的選擇主體應具備權力、責任相對稱的特征。權力是發行責任的前提與保證，責任的承擔又要求正確地行使權力。只有權力和責任明確且相匹配，才能決策科學。在債轉股的諸多參與者中，AMC不適于單獨作為債轉股企業的選擇主體，為了避免債轉股過程中的風險，提高自己的經營業績，AMC有選擇那些通過隱瞞自己的利潤，制造經營業績滑坡假象的企業作為債轉股企業的傾向；銀行的利益與債轉股的成敗休戚相關，但銀行本身并不參與債轉股的實質運作，更不宜單獨作為債轉股企業的選擇主體。為此，我們認為在債轉股過程中，應建立以AMC為主，銀行為輔的共同行使債轉股企業選擇權的體制，而政府享有重要的建議和監督權。

2.在債轉股企業的選擇過程中，首先應遵循“效率優先、適度公平”的原則。效率優先是指AMC應盡量選擇那些產品適銷對路、盈利潛力較大、工藝技術水平較先進、企業管理水平較高的企業進行債轉股。適度公平則是指必須對國有企業負債率過高、利息支付困難的原因作具體分析，只有對于那些在“七五”、“八五”、“九五”前幾年，因國家投入不足造成虧損的國有企業，才能將其列入債轉股企業的備選范圍。其次，應嚴格規范選擇債轉股企業的程序。在債轉股的程度設計上，應當注意使權力在政府、AMC、銀行之間合理分配并相互制衡。

整合債轉股企業的財務治理結構

指望通過不良資產重組能收回多少現金余值是不現實的，AMC以及債轉股的最大期望是花錢買一個新機制，其核心是改變企業的管理權和控制權。AMC主要以市場化的手段來重組企業，控制權應交由市場來處理，AMC必須確保不良資產投資者有改組債務企業管理層的權力。在重組之前，企業必須提出一個自我改造計劃，AMC審查其可行性，再根據其實施的進度逐步債轉股。若自我發行計劃通不過，或者實施不力，就通過國內或國際范圍的招標，對部分國有大中型企業實行資本化，把企業的控制權轉移到戰略性投資者手中。所以，在債務重組過程中不能僅提供金融資源，還要提供企業家資源。對于中小企業，這是比較容易做到的，對于大企業則相當困難。債轉股后，AMC成為企業的股東，行使股東權利，履行股東責任，把債轉股同建立現代企業制度結合起來，幫助國有企業走出困境。

我們認為資產證券化有利于AMC行使其股權。首先，AMC應結合債轉股企業的具體情況確定債權轉股權的數額，從而使債轉股企業有一個良好的資本結構。其次應通過多元AMC債轉股的形式來構造多元的股東參加的股東大會，再由股東大會選舉董事會、監事會；董事會選聘經理，使公司的權力機構、決策機構、執行機構、監督機構互相制衡，從而確保債轉股企業“權責明確、管理科學”。此外，AMC在債轉股企業生產經營過程中還應切實行使企業發展戰略制訂、審查、決策權；重大投融資項目審批權；董事長、總經理的任免權等等。

債轉股是一種資本經營手段，雖然它所改變的只是企業內部財權的配置，但它卻是企業進行資產重組調整經營戰略的一次良好契機。目前我國的債轉股企業多屬老牌國有大中型企業，資產質量差、結構不合理，許多資產都已經退出了生產經營過程，不能再發揮其作為生產要素的職能。AMC在經過債轉股取得企業的股權之后，必須以此作為企業資產結構調整的開始，把債轉股企業業已“沉淀”的不良資產激活，使之重返生產經營過程，通過出售部分資產，注入優質資產等方式推動企業產品結構的升級換代，促使債轉股企業從“夕陽產業”過渡到“朝陽產業”。

實施對債轉股企業的控制權

目前，AMC沒有真正地對于企業股東大會、董事會行使權利，包括選任董事長和總經理的人事權利，實質上沒有重大事項的決策權和監督權利，并且資產強制處置和收益強制分紅權利也沒有明確的規定。這一股權約束比原來的債權約束更軟，也更為有害。它不僅不能強化企業的微觀運行機制，重塑良好的銀企關系，甚至連巨額的債轉股資產也將化為烏有。因此，AMC能否真正對債轉股企業實施控制權，將決定債轉股風險的大小及其成功與失敗。

我們認為，應從制度上規定AMC對債轉股企業的絕對控股權。只有這樣才能保證AMC有能力進行資產重組，才能引進戰略投資者也才能真正談得上改善企業的經營機制和經營績效。為了完成AMC在特殊時期的特殊使命，有必要對債轉股的控股權作特殊處理，即把AMC對債轉股企業的控股權貫穿于債轉股的全過程，直到AMC完全退出債轉股企業。

完善考核債轉股企業的財務指標

債轉股后現有的資產收益率等指標的最大缺陷就在于忽視了所有者權益的資本成本。為此，我們有針對性地提出一個考慮所有者權益資本成本的財務效益評價新指標——資產增值指標，該指標有絕對數和相對數之分。在考核初期債轉股企業效益時，由于債轉股企業運行不久，考慮到一些客觀因素，可用資產增值絕對數指標來評價債轉股企業。我們稱資產增值絕對數指標為凈資產增值額，其計算公式為：

凈資產增值額=債轉股企業的營業凈利潤-債轉股金額×同期銀行貸款利率

在債轉股初期，只要凈資產增值額為正數，就說明債轉股企業運行良好。 但是，在債轉股企業正常運行后，AMC就不能只用絕對數指標來考核債轉股企業，就要用相對數指標來考核債轉股企業，以此來硬化財務預算。在此，我們建議用資產增值率來評價債轉股企業，其計算公式為：

資產增值比率=（債轉股企業凈利潤-債轉股金額×同期銀行貸款利率）/資產總額

如果資產增值比率>同期銀行貸款利率，這表明債轉股非常成功，債轉股企業運行良好；如果資產增值比率<同期銀行貸款利率，這表明債轉股企業報表上的營利部分是由于減少了財務費用，忽視了自有資本成本。

運用資產增值指標來考核債轉股企業的財務效益具有以下優點：（1）能客觀公正地評價企業的財務效益，避免了更改財務報表而獲利的現象；（2）與股東財富最大化的企業理財目標相吻合，它考慮了自有資本成本的因素；（3）有利于實現債轉股的主要目標，因為債轉股的最終目的是促使企業從市場上獲利。

除上述主要指標外，還必須建立一些輔助指標，如不良資產盤活率。最后衡量AMC所作貢獻的是股權退出程度和股權分散化程度指標，即股權退出率和股權分散率。前者表明AMC運作的最終成果，后者是債轉股企業的法人治理結構的完善程度的一個重要指標。

資產管理公司處置不良資產的可行性財務運作

打包出售

對于小額分散的非核心資產，尤其是分布在縣及縣以下的不良資產，本著快速縮短非核心資產戰線打包出售。而對金額大、處置價值高或資產有保值增值潛力的核心資產，可重點采取資產重組的方式，通過公司的潛心經營和精心運作，最大限度地提升資產價值，并在適當的時機進行資產的最終處置，為最大化地回收資產創造條件。

吸引外資參與不良資產處置

在與國外投資者合作方面要注意發揮三個方面的作用。

一是發揮國外AMC的示范作用。重點加強與國外尤其是東亞及東南亞AMC的合作，通過建立戰略性伙伴關系，加強信息溝通和合作，吸取他們的經驗教訓，少走彎路，少交學費。

二是要發揮國內的外資中介機構的橋梁作用。韓國的經驗充分證明由于不熟悉國內的有關法律、法規，國外投資者不會輕易進入本國不良資產處置市場。因此，我們要重視并加強與國內的外資中介機構的合作，有效利用他們與國外投資者，并對國內情況都比較熟悉的優勢，充分發揮他們在引進國外投資者“橋梁”的作用，加快公司不良資產處置的國際化進程。

三是要發揮國外投資者處置不良資產中的成功示范效應，吸引大批國外投資者進入中國的不良資產市場。

民營資本參股和管理層收購

目前我國民間資本規模已高達10萬億，其中很大一部分會隨著非公有制的發展，迅速轉變為民營資本，我國民營企業目前存在的普遍難題是融資困難，缺乏擴大再生產的資金支持。為鼓勵民營企業參與國有企業的改革，應該支持民營企業購買金融資產管理公司手中轉債后的國企股權，民營企業可以所購股權為抵押向銀行申請貸款，這樣既解決了AMC的股權退出問題，也解決了民營企業的融資困難，并實現了國有企業的股權多元化，還可以加速國有資本從競爭性領域的退出，符合各方利益主體的要求。管理層收購（MBO）是近期在我國興起的一種新的財務運作方式，對解決我國國企代理人缺位的問題，具有特殊意義。資產管理公司在處置國企股權的過程中，可以考慮向企業管理層出售部分股權，這樣既可以部分解決不良資產出手的問題，也有利于對企業經營者的長期激勵約束機制的建立。

資產證券化

從長遠來看，資產證券化是金融資產管理公司融資的好方式，不僅有助于企業達到股權多元化的目的，又有助于AMC處置其不良資產，及時退出其股東地位。為了使AMC成功地退出其在國有企業的股東地位，我們可以設計可轉換債券。一旦資產證券化成功，那么憑借資產的信用等級，可轉換債券持有人很樂意將其轉為股權投資。AMC退出的另外一種方式為：我們在AMC組成資產池出售給特設信托機構（SPV），AMC和SPV將資產池以融資租賃的方式出租給第三方。SPV根據租賃合約每年從資產池中取得資產租賃收入。承租者在簽訂了租賃協議之后，它就成為資產池的管理公司，負責該資產池的經營與管理。它從市場上購入一定量的資產支持證券，經過政府批準可以沖抵它所租賃的國有資產，這樣承租者對它所管理的資產池就有了部分或全部產權。同時對原先的租賃合約進行調整或自動解除，這樣該承租者只要沒有收購該資產池的經營者的管理者，以及部分產權所有者的身份存在。證券化操作到期結束時，支付完各專業機構的費用和回購資產證券之后，剩余的利潤由承租者、AMC和國有企業之間分配，若承租者在資產支持證券存續期內提前回購了100%的資產支持證券，則該證券化交易提前結束，最終的經營利潤在承租者和國有企業之間分配，AMC也成功地退出了其股東地位。在這次證券化和租賃的過程中，債轉股企業變相地把資產出售給了租賃公司。在證券到期或合同期滿時，債轉股企業獲得的現金流入量為發行資產支持證券的收入和承租者上交的利潤。資產池中的資產以折舊或推銷的形式從賬面上消失，直至最后，債轉股企業就不擁有資產的所有權，也就沒有使用這些資產的權力。于是AMC一方面幫助企業盤活了資產，另一方面也成功地退出其股東地位。