上市公司“凈殼收購”的核心技術

從1998年，中國上市公司資產重組逐漸形成高潮。在眾多上市公司資產重組模式中，凈殼收購模式是具有中國特色的一種重組模式，它從誕生之日起就備受各方關注。第一起規范運作的上市公司凈殼收購案例是1998年的上海房地集團收購原嘉豐股份（600606）。后來有多家上市公司進行了凈殼收購和重組。

凈殼收購是最復雜和最具有挑戰性的一種收購模式，它也是對上市公司影響最大的一種收購模式，可以使一個上市公司在收購后“面貌全非”、“天翻地覆”。

何謂上市公司凈殼收購模式

凈殼收購模式一般指收購方在收購的同時或收購后把其部分資產與上市公司全部資產進行整體置換，并由上市公司原大股東承擔置換出上市公司全部資產的收購模式。在這種重組模式中，由于殼公司的原有全部資產被原大股東買回，因此收購方收購的實際上僅僅是上市公司這個“殼”，而這種收購方式也就被稱為凈殼收購方式。收購方實際承擔的收購現金成本非常低，被稱為“殼費”。

從這一定義中可以看出，凈殼收購實際上包含著三個基本交易環節：

● 收購方企業（假設為A）從上市公司（假設為B）的第一大股東（假設為C）中收購了其持有的部分或全部股權，從而成為B公司的第一大股東；

● A企業用其部分資產與B企業的全部資產進行等額置換；

● C企業從A企業買下從B企業中置換出的所有資產。

凈殼收購模式的關鍵部分在于整體資產置換交易。整體資產置換一般指上市公司把其所有資產與另外一家企業的部分或全部資產進行等額置換。這里有幾個要點：

1．置換的資產實際上是會計學中的凈資產的概念。根據會計學原理，企業的資產由負債和股東權益組成。上市公司用于確定置換的資產載體實際應是其凈資產部分。如果上市公司沒有負債則用于確定置換的資產載體不存在資產與凈資產之分。

2．整體資產置換中的“整體”是針對上市公司而言，對另一家企業，其用于置換的資產在絕大多數情況下只是其部分資產。

3．涉及到置換的所有資產必須經過由國家認定的，具備證券從業資格的資產評估機構的評估，并以評估值作為置換的基礎。為防止國有資產流失，最終交易價不得低于評估價格。

4． 中國證監會曾在1998年對上市公司資產整體置換行為專門頒文予以規范指導（26號文），財政部在隨后也對資產置換后上市公司利潤計算起點日期等問題進行規定。2001年底，中國證監會頒布了《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》，對上市公司進行整體資產置換進行了比較細致的操作規范要求，因此現在操作資產整體置換必須要嚴格按照有關規定進行。

收購方的得失分析

凈殼收購模式之所以被許多欲買殼的企業所看好和認同，是因為它使收購方實際發生的凈現金流出數量很少。對許多擁有大量實業資產但缺乏現金的企業而言，凈殼收購方式無疑是一種較好的收購方式。實際上在凈殼收購模式中，收購方承擔的成本絕不僅僅是一筆“殼費”，它還要承擔其他一些不是很明顯但卻非常重要的成本。

收購方收益分析

● 擁有了一家上市公司，進入中國資本市場，打通直接融資渠道。如上房集團和金融街集團主營業務的都是房地產業，受到國家有關政策規定限制直接上市的難度較大。通過收購嘉豐和華亞，兩家實力雄厚的企業集團終于擁有了自己的上市公司。在中國證監會的有關上市公司重大資產置換的規定中，規定上市公司實行重大資產置換交易滿一個完整會計年度后可以進行新股增發等，這就為許多上市困難公司繞過正常配股或增發的“門檻”提供了一條便捷之道。

● 公司借助收購及以后的運作一舉成為中國數千萬投資者關注的焦點，收購方公司的無形資產增加很多。上房集團和金融街集團都是地方的知名企業，在全國范圍內知道這兩家企業的人相對很少，通過收購上市公司，這兩家企業集團迅速成為全國知名企業。如上房集團下的“上房置換網”原本默默無聞，但經過上房集團將其注入到上市公司并賦予房產電子商務概念后一下子轟動全國，取得很好效果。

● 收購方注入到殼公司中的凈資產會相應帶著一塊債務，這部分債務原來由收購方全部承擔，現在只需按其在殼公司中的持股比例來承擔。這部分債務負擔有所減輕。

● 收購方可以獲得運作上市公司所帶來的其他收益。

收購方成本分析

● 采取凈殼收購模式的直接成本是上市公司的“殼費”。1998年嘉豐的殼費為3000萬元，2000年華亞的殼費為1904萬元。據筆者的操作經驗，現在市場上一般凈殼的殼費在2000萬元—3000萬元之間。

● 收購方注入殼公司優質資產被其他股東分享的成本。這一成本實際上很容易被忽視但卻是收購方承擔的最大成本。不妨以“金融街—華亞”案例進行分析。在此案例中，金融街集團注入到重慶華亞中16598萬元凈資產，這部分凈資產在注入前全部屬于金融街集團，但在注入到華亞后，金融街集團只對其擁有61.87%的權益。這意味著金融街集團貢獻出6328萬元的優質資產給其他股東分享。雖然金融街集團絕對控股了華亞，從而對這6328萬元擁有控制權，但從財務核算的角度，這筆凈資產已不屬于金融街集團擁有。在該案例中，金融街集團注入到殼公司而被其他股東分享的成本為6328萬元凈資產。通過分析，我們不難發現，這部分成本的高低實際上取決于殼公司第一大股東在殼公司中的持股比例，持股比例越高，這部分成本就越小（被其他股東分享的比例就小）；持股比例越低，這部分成本就越大。在“上房—嘉豐”案例中，由于上房集團持有74.69%的嘉豐股權，因此其注入到嘉豐中的優質資產只有25.31 %部分被其他股東所分享。

● 中介費用。凈殼收購模式包含了收購和資產整體置換兩大部分，操作過程很復雜。其中涉及到財務顧問、資產評估機構、律師事務所等中介機構的參與。一般情況下，幾百萬的中介費用是避免不了的。

以上費用加起來就是收購方操作凈殼收購項目的總成本，在本案例中，金融街集團的成本為：1904萬現金、6328萬優質凈資產及數百萬中介費。

出讓方得失分析

在一般情況下殼公司的大股東是絕對不愿放棄上市公司的，但由于種種原因，它覺得自己再沒有能力讓上市公司健康發展時，會考慮轉讓控股權。在中國，許多集團公司都是拿出集團內最好的一塊資產上市，這塊資產往往不具備獨立運營的能力，需要集團公司從各方面予以支持。因此對于這種類型的上市公司，其控股股東在出讓股權后，仍希望能買回這部分資產供自己繼續經營，否則與之相配套的許多資產立刻就失去存在的意義。這時，凈殼收購模式無疑是一種很好的選擇。

出讓方收益分析

● 獲得一筆“殼費”。

● 獲得對原殼公司中凈資產100%的控制權，從而賺取超過自己持股比例之外的凈資產。在“金融街-華亞”案例中，華西集團原來對重慶華亞中16598萬凈資產只擁有61.87% 的權益，現在通過凈殼出讓，華西集團額外獲得38.13%的凈資產（即6328萬凈資產）。出讓方在這里獲得的收益與收購方的損失是相對應的。因此，出讓方在殼公司中的持股比例越小，在凈殼轉讓中的獲利就越大。

在本案例中，華西集團的收益為：1904萬元現金加6328萬元原華亞凈資產。

出讓方的損失

● 失去對上市公司的控制權和在股市直接融資的渠道，淡出中國資本市場。

● 失去擁有上市公司帶來的諸多有形或無形收益。

● 承擔了原殼公司全部的債務。原來出讓方只根據其在殼公司中的出資比例來承擔債務，現在要全部承擔這部分債務，雖然債務負擔有所加重，但這是其對多增加一塊凈資產的一種代價。

● 在資產評估時承擔部分評估費用。

殼公司其他股東的收益

在凈殼收購模式中，“只贏不輸”的應是殼公司的其他股東。這里的“其他股東”包括非公眾股東和公眾股東。

非公眾股東的收益主要來自殼公司凈資產的增值。在收購前，原有公司基本上都是處于微利或虧損狀態，這些股東的權益增長緩慢或者減值。在資產整體置換后，公司的資產由劣質資產轉變為盈利能力很強的優質資產，這些股東的權益會有明顯上升。如金融街集團注入到重慶華亞中的資產當年就預計可使公司每股收益達0.45元，凈資產收益率猛增至20%。

公眾股東持有的是可流通股，因此股價的上漲可視為其可得的收益。由于凈殼收購后，殼公司的質地發生根本性的好轉，其股價相應都有良好的表現。考慮到這類重組消息可能提前在市場上泄露。我們不妨以資產整體置換消息發布日為標志，計算殼公司股價在消息發布前半年和后兩年的走勢。以嘉豐股份（金豐投資）為例，資產置換消息公布日前半年股價從9元漲至14元，漲幅為55%；消息公布后，股價最高曾到過58元。從資產置換消息公布日前半年到消息公布日，重慶華亞股價從21元漲至31元，漲幅為47%，期間股價最高曾到過39元。嘉豐股份和重慶華亞的公眾股東分享了由于收購方注入優良資產所帶來的豐厚收益。

幾個關鍵問題

兩種凈殼收購方式的對比

大現金流凈殼收購模式和小現金流凈殼收購模式在最終結果上是相同的，但在操作過程中又會有所不同。兩種收購方式最本質的區別在于收購和資產整體置換是否合為一體并因而帶來現金流的差別。大現金流方式按部就班，一步一步進行操作，控制整體項目進程較為容易，當然代價也因此產生；小現金流模式可以充分利用操作步驟上的有機聯系，使現金流發生到最低限度，充分發揮資產運作的藝術。

資產整體置換中的債務處理問題

這是凈殼收購模式中的難點之一，一般情況下殼公司的債務負擔較重，對這些債權人一般很難讓其同意從上市公司中剝離出去，因為目前國內許多債權人認為上市公司相對于其他大多數公司還是較好的公司，債務放在上市公司之內要比放在其他地方安全。因此債權人能否同意把殼公司的債務全部剝離到殼公司之外就成為資產置換的關鍵所在。而收購方把債務帶入到上市公司，這部分債務的安全性進一步增加，其債權人一般不會予以阻攔。

為了解決這個難題，目前在凈殼收購操作中均采用了由殼公司原大股東承擔所有原有債務的做法，把債務剝離至股權出讓方。紡織控股和華西集團就承擔了從原嘉豐股份和重慶華亞中隨凈資產剝離出來的所有債務。

殼公司的選擇標準

凈殼收購模式的特殊性決定了比較適合的操作對象為具備以下條件的上市公司（對收購方而言）

● 公司總股本較小，最好不超過3億。

● 公司凈資產規模較小。規模越小，需要收購方拿出的用于置換的優質資產就越少。

● 第一大股東的持股比例較高。這樣可以減少收購方用于置換的優質資產被其他股東所分享的比例。

● 債務不應太重。債務的輕重與談判操作的難度成正比。

對收購方的忠告

凈殼收購模式包含著許多復雜的內容，尤其在收購方和出讓方的收益和成本計算上比較復雜。因此希望或正準備進行凈殼收購模式操作的企業，應該認真分析自己的真實成本和收益。不能被簡單的“花二三千萬殼費就可搞定一家上市公司”的說法所迷惑。收購方應精確計算自己可能付出的成本，并和收購該上市公司可能帶來的未來收益進行對比。如果自己沒有能力和信心把上市公司經營好并獲得健康發展，最好不要輕易采取這種收購模式。