自由現金流量與企業價值估價

自由現金流量是現代理財學的一個重要概念，它是企業價值估價模型中的基本變量。人們認為：“企業價值是企業未來現金流量的折現值之和。”企業價值取決于資產在整個剩余期間所能產生的，以適當的利率貼現的現金流量。這種評估企業內在價值的方法被稱為“現金流量折現法”(Discounted Cash Flow，DCF)。從財務上說，企業的價值取決于其未來的自由現金流量(Free Cash Flow，FCF)折現。自由現金流量是企業價值的基本決定因素。

自由現金流量對企業價值的意義

過去，財務上的許多估價模型中都以未來股利作為未來現金流量的代表。但實際上公司的股利政策是不斷變化的，并非每年都支付股利，而且由于管理者的盈余操縱可能使股利無法代表公司現實的價值，因此股利并不是未來現金流量的最好的代表。相對而言，以自由現金流量作為公司價值模型的基本變量更加合理。自由現金流量不是公司派發的，而是經營活動產生的，不會受到管理者的主觀操縱，自由現金流量首先考慮了持續經營的資本性支出需要，是真正可以自由使用的現金流量，可以代表公司的現實價值和創造能力。

邁克爾·詹森(M．C．Jensen)認為，自由現金流量是指在滿足全部凈現值為正的項目需要后的剩余現金流量。如果企業的目標是追求企業價值最大化，那么這種自由現金流量必須支付給股東。自由現金流量越大，企業價值越大，股東財富也越大，自由現金流量在解決管理者與股東間的利潤沖突，最終提高企業價值方面發揮著重要作用。為此詹森建立了總值與凈值兩種基礎的自由現金流量(FCF)，企業要想有效率和使股價最大化，其FCF應該支付給股東。為了支持這種結論，詹森利用了早期有關資本結構與股利支付方式變動對股價影響的研究成果，進一步考察了八種類型的金融交易(幾乎包括全部類型金融交易)，他發現，FCF為正的企業，追加支付股利或投資支出均會提高其股票價格。就理財意義上講，企業持有正的FCF并對其支出予以合理管理，可以有效地提高企業價值。

什么是自由現金流量

公司價值＝債務價值+權益價值＝預期未來自由現金流量的折現值。那么，什么是自由現金流量呢?自由現金流量，即增量現金流量或剩余現金流量，是扣除營運資本投資與資本投資之后的經營活動所帶來的現金流量。所謂“自由”是指管理當局可以在不影響企業繼續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分配給企業所有剩余索償權人（包括債權人和股東）。這種經營活動所帶來的現金流量應當是利息之前、納稅之后的現金流量，是企業真正的營業現金流量。用公式表示為：

自由現金流量＝經營性現金流量－資本性支出－凈營運資本增加＝EBIT+折舊－所得稅－資本性支出－凈營運資本增加 （1）

其中，資本性支出＝固定資本的取得－固定資本出售。（注：固定資本包括固定資產和無形資產等長期資產）

經營性現金流量是銷售商品和提供勞務的現金流量，它反映企業的納稅支出，但不反映籌資性支出、資本性支出或凈營運資本的變動額。經營性現金流量通常為正，如果其長期為負，則表明企業已陷于困境，因為其經營活動的現金入不敷出。而自由現金流量是經資本性支出和凈營運資本支出調整后的現金流量，它有時為負，因為當企業以較高的增長率成長時，用于存貨和固定資本的支出就可能大于來自銷售的現金流量。

表1 A公司2002年自由現金流量計算過程。

自由現金流量未納入任何與籌資有關的現金流量，如利息費用或股息，它反映了企業經營所產生的，可以向企業所有資本供應者(包括債務與勝本)提供的現金流量。從這一角度來看，經營活動產生的自由現金流量FCF，也就是企業資產產生的現金流量，它一定等于負債的現金流量（即流向債權人的現金流量）CF（B）加上所有者權益的現金流量（即流向權益投資者的現金流量）CF(S)，即FCF＝CF（B）+CF（S）。

企業的總現金流出分為兩個部分：向債權人支付的現金流量和向股東支付的現金流量。向債權人支付的金額包括利息的支付和本金的償還。發行新債是現金流量的一個重要來源。從而，對債權人的現金流量就是借入新債、償還到期債務和支付利息的凈影響。即：

CF（B）＝利息+到期債務的本金－新增的長期債務

企業的現金流量還要向股東支付，這一部分是股利支付、股票回購和新股發行三者的凈影響額。即：

CF（S）＝股利+股票回購－來自新股發行的現金。

這就是用間接法來估算企業自由現金流量。企業自由現金流量用公式表示為：

FCF＝債權人自由現金流量+股東自由現金流量

＝利息+到期債務的本金－新增的長期債務+股利+股票回購－來自新股發行的現金（2）

注：利息是稅后利息費用，即：利息＝利息費用×（1－所得稅稅率）

從自由現金流量的計算公式可以看出：

1．自由現金流量是由經營資產整體創造的，絕非會計上由經營活動所創造的現金流量。因為經營資產創造的現金流量和經營活動創造的現金流量劃分的口徑并不一致。其實，它也包含了投資活動和籌資活動中的部分現金流量。比如，固定資產的投資支出在現金流量表上列為投資活動的現金流出。計算自由現金流量時也將其作為與經營資產有關現金流出。自由現金流量中未包含的那部分投資活動和籌資活動的現金流量體現在非經營性資產價值的計算中。

2．企業自由現金流量通常高于有負債企業的股東自由現金流量，而等于無負債企業的股東自由現金流量。從而，增加負債一般能夠增加企業自由現金流量。但過高的負債會導致企業加權平均資本成本的提高，從而引起由企業自由現金流量貼現而得的企業價值的變動。因而，我們將得出結論：企業要適度負債。

3．自由現金流量是指企業在履行了所有財務責任(如償還債務本息，支付優先股股息等)并滿足了企業再投資需要之后的“現金流量”。因而，即使這部分現金流量全部支付給股東也不會危及企業的生存和發展。

估價目標企業價值的三個步驟

自由現金流量是由阿爾弗雷德·拉巴波特最先提出來的，并且拉巴波特以此創立了自由現金流量的凈現值模型（即拉巴波特模型，Rappaport Model），用貼現現金流量的方法確定最高可接受的并購價格（即目標企業價值）。拉巴波特認為以下五個因素決定目標企業價值：銷售和銷售增長率、銷售利潤、新增固定資產投資、新增營運資本、資本成本率。運用貼現現金流量模型對目標企業價值進行估價，主要由以下三個步驟完成：

預測自由現金流量

企業現金流量預測期一般為5－10年，預測期越長，預測的準確性越差。確定預測期的原則是，對自由現金流量詳細預測應該一直延續到企業達到一種“穩定狀態”為止，也就是說，預測期結束時企業已達到經營的穩定性，自由現金流量趨于平緩。

預測自由現金流量一般是通過企業經營計劃中的財務計劃來完成。通過財務計劃，就可以詳盡分析近期財務狀況，進行銷售額預測，編制資本預算、現金預算以及預測財務報告，確定未來外部融資的需求量。具體地說，財務計劃包括營運資本、股利政策、財務預測、會計政策計劃、控制計劃。其中，財務預測可以對未來一定時期的自由現金流量進行預測。拉巴波特建立的自由現金流量預測模型如下：

上式中，CF為自由現金流量，S為年銷售額，g為銷售額年增長率，P為銷售利潤率，T為所得稅率，F為銷售額每增加1元所追加的固定資本投資，t 為預測期內的某—年度，W為銷售額每增加1元所追加的營運資本投資。

與公式（1）相比，公式（3）似乎少了折舊費用一項。其實，拉巴波特模型中已經包括折舊，折舊作為追加投資的抵減形式暗含在F中。但是，拉巴波特模型所指的自由現金流量CF既不是企業自由現金流量也不是股東自由現金流量，他們之間的關系是：

CF＋利息＝企業自由現金流量；

CF－償還本金＝股東自由現金流量

估計貼現率

可以用資本資產定價模型估計股票資本成本。即：

預期股本成本率＝市場無風險報酬率+市場風險報酬率×目標企業的風險程度

對于債務資本成本，由于債務利息可以抵稅，可以用稅后債務成本來計算。估計了各個單項資本要素的資本成本后，按照資本結構來加權平均資本成本。用公式表示為：

其中：WACC是加權平均資本成本； Ki是各單項資本； bi是各單項資本所占的比重

計算現金流量現值，估計企業價值

其中：TVt是目標企業價值；FCFt是在t時期內目標企業自由現金流量；Vt是t時刻目標企業的終值

阿爾弗雷德·拉巴伯特創立的企業價值估價模型是建立在一個公司的價值等于其未來自由現金流量的折現這一假設之上的。這一模型的優越性是顯而易見的：公司不必派發股利，只要產生自由現金流量即可。目前不斷深化的價值型投資浪潮為拉巴波特模型的運用提供了廣闊的空間，作為一種不受會計處理方法操縱的企業價值評估方法，拉巴波特模型會在價值評估領域中發揮越來越重要的作用。