衍生證券在投資中的應用

衍生證券（Derivative Security）是一種其價值依賴于其他基本標的證券（即原生證券）價值的證券，我們耳熟能詳的遠期合約、期貨和期權等都是衍生證券。最近幾十年來，衍生證券的蓬勃發展使其在金融市場及金融創新中占據越來越重要的地位。世界上許多交易所和OTC市場每天都進行大量的期貨和期權交易。許多金融機構為了滿足客戶的需求，也開創性地設計了很多非標準的衍生證券。

對于套期保值者、投機者和套利者而言，衍生證券為其提供了豐富的轉移、配置風險的渠道和工具，而且在許多情況下，投資者發現交易某項資產的衍生證券比交易標的資產本身更具吸引力。于是很多金融機構利用衍生證券在投資中的相對優勢和便利，為客戶量身定做許多具有高度靈活性的金融產品與服務，這也是衍生證券產生和快速發展的原因所在。

1992年BEA公司增強型股票指數基金的成功案例向我們展示了傳統投資方式與衍生證券的投資方式之間的差異，以及衍生證券在投資中扮演的重要角色。

BEA（Basic Economic Appraisals ）公司始建于1934年，主要從事投資咨詢和代客理財業務。1982年，BEA成立了自己的衍生證券部。截止到1992年3月31日，BEA公司已經代表超過150個機構客戶管理著130億美元資產，其主要客戶包括公司、政府部門以及公共機構設立的養老基金和捐贈基金等。BEA的投資哲學是在重視投資收益增長的同時，不放松對投資風險的控制，其投資目標是尋求單位風險的收益最大化。BEA公司擁有眾多經驗豐富的專家，廣泛運用期權、期貨和互換等衍生工具，提供包括股票、固定收入證券和衍生證券等多種專業化的投資管理服務，并在上述各個領域均有良好的業績表現。

在BEA的投資組合中，衍生工具獲得了廣泛應用：在股票與固定收入證券投資組合中，仍以傳統的股票、債券等為主要投資對象，但同時利用衍生證券以較低成本控制市場風險和匯率風險；在基于衍生工具的投資組合中，大量使用衍生工具來管理投資組合的敞口風險，同時通過類似套利的策略獲取超額收益。BEA公司開發的基于衍生工具的主要產品包括增強型股票指數基金（enhanced equity index funds）和套期保值組合（portfolio hedging）。其中增強型股票指數基金是BEA成功推出的投資工具之一。

增強型股票指數基金

傳統意義上的股票指數基金是直接購買標的指數相應的股票組合，以獲取指數的資本利得和紅利。投資于這樣的股票指數基金時，需要期初用現金購買指數中的股票，這就意味著放棄了現金的利息收入或其他機會成本。而BEA的增強型股票指數基金的目標是通過使用各種衍生工具，在期初不必支付現金的情況下獲取與指數掛鉤的收益，同時將節省的現金用于投資，提高總體收益水平。因此，增強型股票指數基金的運作由指數關聯方案和現金增值方案組合而成。

指數關聯方案

指數關聯方案是當期無需支付現金并能獲得與指數掛鉤的投資收益的投資方案，指數期貨、指數互換及指數關聯債券（index-linked notes）等衍生證券都能實現這一目標。

指數期貨是標的物為某一股票指數的金融期貨，每張期貨合約對應一個滿足下列條件的股票組合：

1.包含的股票是某一指數的成分股；

2.每種股票的持有比例與該股票在指數中所占的權重相同；

3.股票組合的總價值等于期貨合約的總價值。例如，SP500指數期貨的價格水平用SP500指數的點數表示，每個點價值500美元。一張期貨合約的價值等于指數值(又稱SP點值)每點價值的乘積。如果當時SP500指數的點數為414.87，那么一張SP500指數期貨合約的價值為$207435（414.87×$500）。

指數互換是一種場外衍生工具，指兩個公司私下達成協議，在未來的一段時期內將某一股票指數所實現的資本利得和紅利交換為某固定或浮動利率。互換的本金可以固定，也可以每期變動，但是本金本身并不交換，僅作為計算支付凈額的依據，因此又稱為“名義本金”。BEA可以根據客戶的需求選擇以上衍生證券進行指數關聯方案投資。

現金增值方案

現金增值方案的基本策略是當期購入某種證券，同時賣空另外一些相關的證券，通過類似套利的策略獲取較高收益，以保證整個組合最終的收益水平高于直接投資指數基金的收益水平。為了構造交易策略，一般需要涉及固定收入證券、可轉換債券、股票指數期貨、貨幣期貨以及其他衍生工具等。需要注意的是，在這一過程中并非完全的無風險套利，其風險程度從幾乎無風險到中等風險不等，相應的收益也不同，BEA在操作其現金增值方案中將不同賬戶（即客戶）按照其風險承受能力的高低與相應的提高現金收益的方案相匹配。

案例：BEA利用市場波動性“均值回歸”模型構造現金增值方案操作策略

1987年10月股災之后，BEA發現美國股票價格的實際波動性遠遠高于基于SP500指數期權價格的內含波動性，因此期權價格偏低，于是BEA通過購買在標的資產價值波動較大時能獲利的跨式（straddle）期權組合，并同時對頭寸敞口進行動態對沖來獲取超額收益。相反地，在日本股票市場上BEA賣出跨式期權，因為經過了大幅“跳水”之后，日本股市的波動性遠遠低于股指期權價格內含的波動性。

增強型股票指數基金和傳統的股票指數基金

增強型股票指數基金是典型的包含衍生證券的投資方式。根據無套利定價原理，在市場無摩擦的情況下，當期貨定價合理時，根據期貨的持有成本模型，以上兩種策略的結果應該完全一致。但是實際情況是BEA的增強型指數基金連續多年盈利超過指數80個基點以上。這一出色業績主要是由于BEA利用了歷史上期貨日滾動定價的不準確性，同時采用各種類似套利的方式提高投資于貨幣市場證券的現金收益。

在利用衍生證券進行投資時面臨的最大問題是風險管理題。市場摩擦的存在給衍生證券投資提供了可以套利的機會，同時也為其風險管理帶來了新的挑戰。因此，在利用衍生證券進行投資時，對其風險敞口的管理和相應的對沖策略是十分必要的。

衍生證券投資的優勢

通過BEA案例的分析，可以看出，與傳統的交易方式相比，采用衍生證券投資的主要優勢在于：

首先，獲取指數關聯收益的同時無需在初始時刻支付現金，可以節省現金投資于現金增值方案，從而提高整體收益水平；

其次，衍生證券的交易成本更低并且可以避稅；

再次，場外衍生證券在為客戶提供具有高度靈活性的合同中發揮的重要作用。

（作者：宋逢明為清華大學經濟管理學院學術委員人主任、國際貿易與金融系主任，譚慧為清華大學金融學專業博士研究生）