怎樣看待殼資源

我國上市公司質量良莠不齊，總有一些公司業績下滑，經營困難、虧損，甚至資不抵債。這樣的公司，空有其殼，無異于垃圾，但置身于我國證券市場發展初期這樣一個特殊的時期和環境，這些保有上市資格的“殼公司”紛紛變廢為寶，炙手可熱，上演出一幕幕“烏鴉轉瞬變鳳凰”的股市神話。

最值錢的垃圾

“殼資源”貴就貴在殼上，這里的“殼”指的是上市公司保有的上市資格及融資便利。過去審批制下對于上市公司的數量有嚴格的控制，不同所有制、行業的公司在申請上市過程中也會受到不同“禮遇”，許多公司急于上市卻苦無門路或是上市成本過于高昂。這樣，擁有上市資格且經營不善的殼公司成為其他意欲躋身證券市場的企業追逐、利用的對象，殼資源也應運而生。尤其在沒有退市機制的情況下，一些ST、PT族虧損“專業戶”不但身無退市之憂，反而奇貨可居、待價而沽。就是這樣一批“難兄難弟”，成為中國證券市場中最值錢的垃圾。

三種殼

有一位公司的老總用“千軍萬馬過獨木橋”來形容跑上市的艱難，而殼公司的存在則為這些急于上市的公司提供了新的出路。但是面對證券市場上林林總總的殼資源，如何選擇一個合適的上市載體又成為一個新的問題。同樣是殼公司，由于資產負債結構等的不同，殼公司之間也存在著很大的差異，總的來說，這些“殼”可以分為3類：實殼、空殼、凈殼。

●實殼公司。這類公司總股本和可流通股規模小，業務規模一般也較小，業績一般或不佳，并且股價偏低。這類公司無論牛市熊市都不少見，經營策略的失誤，產品需求的萎縮等原因都可能導致公司經營出現困難。

●空殼公司。指的是那些業務出現顯著困難或遭受重大損害的公司，這些公司的股票有的尚在流通，但交易量萎縮甚至于股價持續暴跌，還有的股票已經被停牌終止交易?！翱諝す尽碑a生的原因較為復雜，多是“實殼公司”在經營不利的情況下連續虧損轉化而來。

●凈殼公司。就是上市公司幾乎把自己原有的所有資產，包括債權、債務統統從自身剝離，也就是說，除了股票代碼照舊以外，其他全都以舊換新。相對于實殼和空殼，買凈殼上市對于待上市公司來說，可以省卻很多資產債務處理上的繁雜手續。

殼資源既然成為一種資源，也必然滿足一般資源的兩個特性，即收益性和稀缺性。

首先是收益性。殼資源由于其保有的上市資格，對其充分利用能夠給利用者帶來巨大的收益：（1）借殼上市后，可以利用證券市場的籌資優勢，彌補企業資金的不足，大大加快企業的發展；（2）取得上市資格可以擴大企業的知名度；（3）由于股市尚處于發展初期，國家對上市公司采取鼓勵政策，各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植，為其提供稅收等優惠。

其次是稀缺性。與幾個國際上主要的證券市場相比，我國證券市場不但發展時間短，上市公司數量也有較大差距。我國的上市公司總數不到全國企業總數的百分之一，這其中可以成為“殼資源”的更是少之又少。而市場對“殼公司”的需求是巨大的，巨大的供求缺口造成了在較長時期內，市場上的“殼公司”的稀缺性。

殼資源價值何在

但是，殼資源價值到底有多大？目前還存在較多爭論。

比較普遍的觀點認為，應該從殼資源所能帶給使用者的效用的角度來分析。對于殼資源來說，它能夠幫助使用者獲得上市的資格，這就是殼資源的效用。在多數情況下，“殼公司”的凈資產價值對“買殼方”來說并不重要，因為“買殼方”看重的是殼資源的上市資格所能帶來的效用或價值而不是“殼公司”的凈資產價值。1997年7月，在國有資產管理局和國家體改委聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》中規定了國有股轉讓價格的依據，即國有股轉讓必須以公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產?？梢姡抗蓛糍Y產是國有股轉讓的政策底價。而法人股的轉讓則沒有這個限制，轉讓價格的確定應綜合考慮多種因素。

因此，持這種觀點的人認為，應該從3方面來理解“殼公司”的價值構成：

第一是“殼”所代表的資產價值。這是由“殼公司”的凈資產價值決定，主要指清算價值，可以通過資產評估來確定。大多數情況下，“殼公司”的凈資產價值相對較低，因為既然是“殼”，其經營業績可想而知，其資產質量一般也不高。因此，“殼公司”的凈資產價值一般與“殼公司”的股票價格相差甚遠。

第二要看“殼”公司的無形資產價值，比如“殼”公司已有的市場份額、廣告效應、稅收優惠、商標價值等。這部分價值通常也可以通過資產評估確定。

第三要看“殼公司”所體現的虛擬價值。這種價值代表著股票上市流通的權力，純粹是由市場行為決定的價值。隨著二級市場股價的不同而不同，二級市場價格越高，公司增資配股能力越強，殼價值也越大，其數額等于上市公司的市場價值與假設該公司未上市時的市場價值的差額。因為在我國特有的制度背景下，“殼公司”是一種壟斷權力，可以獲得壟斷收益。企業為了獲得這種壟斷收益，會進行尋租活動，從而產生尋租成本，當尋租成本與利用“殼資源”取得壟斷收益的成本一致時，這時的尋租成本與直接發行股票的固定成本之和便可視為“殼”資源的虛擬性價值。

另一種觀點認為，應該從成本角度對殼資源的價值進行計算。按照這種觀點，殼資源的價值應該等于公司為獲取上市資格而投入的運作成本。

還有的人認為，殼資源的價值不能以成本計算，而應該通過橫向比較來計算。假如有兩家條件完全一致的公司，只是一家上市一家未上市，則它們在產權交易市場轉讓價格的差異，就是殼資源的價值。這是一種理論上的分析。

如果把殼資源的價值具體化，用一個計算公式來表達，即殼資源價值=凈殼價值+資產價值+投機價值-收購成本。凈殼價值，就是殼資源的重置成本，包括培育一個公司達到上市要求的運作成本、公關成本、時間成本、財務成本、社會中介成本等，相當于重新將一個公司推上市所要付出的時間上和金錢上的努力。該成本一般比較固定，但是也會隨著市場規模的大小和發行審批制度的松緊而改變。剝掉所有資產內容的股票代碼，也能賣個幾千萬。

資產價值，就是實物資產的價值。投機價值，是市場投機存在的獲利可能。在市場中，不僅有產權計價方式方面的差異，還存在投機的可能性。因為在資本市場當中的實物財富的較小變化，就可以引起產權市值的較大變化。因此，投機上的價值也會體現在殼資源價值當中。

殼資源價值如何體現

殼資源價值不僅體現于破爛公司重組的時候，即當上市公司只存在投機價值時，殼往往會被轉讓，殼資源價值通過殼資源的市場交易價格表現出來，也體現股權之爭當中，即爭的不是這個企業的資產，而是這個企業的產權，核心在于對上市企業的控制權。取得了控制權之后，就等于控制了一塊更大的市場資源，可以用較小的代價去利用較大的資源為自己服務。產權是分散的，屬于不同的投資者，但殼資源往往是集中的，集中在個別人的手上。“三無概念股”的股權之爭更能充分體現出殼資源的真正價值。由于要想控制它必須從二級市場進行收購，因而殼資源價值由股權之爭這種形式體現出來更加公平合理，比其他的市場股權更迭行為理性得多。

核準制下，殼資源能否風光依舊

盡管2000年以來證券發行的“核準制”取代了“額度制”，但上市僧多粥少的局面短時間里難以改觀，企業上市難度依然比較大。企業上市的所有制歧視、并購入市方式的相對快捷等因素，造就了對“殼”資源巨大的需求，使之成為一個典型的賣方市場，抬高了“殼”資源的價值。

自2001年證監會、財政部出臺了一系列針對上市公司資產重組的規定后，“殼”資源的價值發生了不小的變化。證監會頒布的《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》(簡稱《通知》)規定，經過證監會發審委審核的重大資產重組在重組完成并間隔一個完整的會計年度后，可申請發行新股，且交易完成前的業績可模擬計算。

這一規定看似提高了重組公司的融資能力，提高了“殼”資源的價值，實際上它的要求更加明晰、嚴格了。首先，是對重組規模的要求?！锻ㄖ芬幎ǎ鍪刍蛸徺I資產須占上市公司總資產70%以上，或置換入上市公司的資產總額達到或超過公司合并報表總資產的70%；其次，該重組須提請證監會發行審核委員會審核；再次，置換入上市公司的資產應是一個完整的經營實體，該實體在進入上市公司前已在同一管理層下持續經營3年以上。

在《通知》頒布前，對于利用資產重組迅速恢復上市公司融資能力的相關規定較為簡單，特別是在認定程序及置換入資產的經營狀況方面，都沒有提出明確要求。而《通知》中對于重大資產重組后增發的要求更加嚴格，使得通過重組實現再融資的難度加大，借殼上市需求下降。同時，《通知》還在附件里規定了嚴格的信息披露的格式和內容，并要求中介機構履行相應的保密義務，使得利用重組操縱市場的空間越來越小。

財政部頒布的《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定》，進一步規范了上市公司向關聯方出售資產、承擔債務和費用、進行委托或受托經營業務等的會計處理。根據該《規定》，對于上市公司與關聯方之間的交易，如果交易價格有失公允，則不能在當期確認相關利潤，應當作為資本公積處理，這部分差價不得用于轉增資本或彌補虧損。如此一來，重組成本被加大了，虧損上市公司重組可就難了。

隨著監管的加強，對并購方的要求越來越高。要想成功運作“買殼上市”，收購方需要符合更高的要求：一是單純的資本炒作或上市圈錢不再是收購的最終目標，“買殼上市”將作為企業戰略性重組的一個技術性環節，成為構建產業發展藍圖的一個平臺和工具。二是收購方要有扎實的產業基礎，在收購完成后，靠企業的運營能支撐上市公司的良性運轉，并進一步增強自身的產業整合能力。三是自身有足夠的支付能力，不應在短期內要求收購資金的迅速回流。這也改變了并購方對于目標公司的選擇。并購方會根據自身的發展戰略，或追求規模經濟，尋求多元化經營，或尋求財務協同，或擴大市場份額等，發現并選擇真正能滿足自己需求的目標公司。

此外，由于諸多的違規公司被查處，上市公司資產質量的真實性成了收購方關心的首要問題，而目前國內“殼”的實際質地決定了重組成本將會增大，且風險無法預期和控制，這樣殼資源的需求大大減少；同時，二級市場的低迷，監管的加強，使收購資金的回流喪失了一個重要的途徑，那些意在炒作二級市場的買家因此望而卻步。

看來，核準制和《通知》的出臺導致殼資源價值下降，一些只想在證券市場買殼上市瀟灑走一回的“玩主”們只能望而卻步，惡炒殼資源現象得以遏制。但是，政府的行政干預依然存在，監管部門和上市公司的透明度仍有待于提高。對于那些等待上市的企業來說，只要直接上市的成本高于買殼上市，借殼、買殼的行為就不會消失。

從當前狀況來看，在市場發育程度較低、政策法規不完善的條件下，殼資源的需求依然大量存在。針對這種情況，應該減少政府對證券市場的干預，增加證券市場的透明度，加大監管打擊力度，減少各種丑惡現象發生的機會。

注冊制：解決殼資源問題的出路

所謂注冊制，主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。這種制度市場化程度較高，像商品市場一樣，只要將產品信息真實全面地公開，至于產品能否賣出去，以什么價格賣出去，完全由市場需求來決定?？梢?，注冊制下，企業符合條件就可以注冊，直接上市的成本低于買殼上市，殼資源的需求將會大大下降。殼公司失去存在的基礎，連續虧損的上市公司將被剝奪上市資格，市場優勝劣汰的作用將會得到更好的發揮。

但是，目前中國證券市場是否適合實行注冊制呢？首先看實行注冊制有哪些“硬件”和“軟件”要求。從實施注冊制的國家的情況看，股票發行注冊制的實施，至少需要滿足以下條件：一是要有較高的市場化程度；二是要有較完善的法律、法規作保障；三是發行人和承銷商及其他中介機構要有較強的行業自律能力；四是投資者要有良好的投資理念；五是管理層的市場化監管手段較完善。無疑，我國的證券市場目前還不具備這些要求。

雖然核準制體現了行政權力對股票發行的參與，但這種制度在市場經濟發育不太完善的情況下較注冊制更有利于對廣大投資者利益的保護。用一句廣告詞來說就是——“適合自己的，才是最好的”。核準制是目前中國股市合適的選擇，因此，我國股票發行制度在一段較長時期內將以中國特色的核準制為主，待條件成熟時，再逐步過渡到市場化的注冊制。

（作者苑德軍為銀河證券高級經濟學家、作者于欣義為佳碼數通科技發展有限公司總經理）