美林：ＳＡＲＳ之后中國經濟評價

● 人民幣受到的升值壓力正在增強。但我們預料，其匯率不會迅速變動，而促進資金外流的措施卻將加速推行，這將有利于H股的市況。2004年之前人民幣升值的可能性甚低

● 經過SARS的暴發，市場對中國大陸經濟前景的熱衷已經冷卻下來。但我們認為，中國大陸度過了這場流行病，其維持經濟高速增長的能力基本上依然如故。中國目前的主要問題是當前這一波的信貸擴張和投資開支增長得過度強勁，關鍵在于，中國是否能在明年內促成經濟軟著陸，盡量減少企業界及金融體系所受的壓力

人民幣升值壓力增高

中國大陸的外匯儲備在5月底上升至3400億美元，比3月底即最近一次公布儲備資料時的數據又增加240億美元。

在4月、5月期間，中國大陸的貿易盈余合計僅達32億美元。可見外匯儲備的增加反映了資本流入的迅猛增長；究其原因，大概是外國的息率極低，或是人們預期人民幣將會升值。

我們對人民幣的看法無變動 我們重申：我們認為人民幣在今年底之前升值的可能性甚低，盡管中國大陸的國際收支結余極為充裕，令人民幣匯率提早變動之可能性上升。中國大陸的基本原則是：只有在對國內形勢有意義的情況下，才會允許人民幣升值。

國際壓力是第二位的考慮，也是相對較為次要的考慮（盡管近來美國財政部長斯諾的意見比起日本的類似批評更有分量）。

除去我們曾強調指出的考慮（在政治過渡期間必須確保經濟穩定、當前就業形勢令人憂慮）之外，SARS的流行是令人民幣匯率的變動推遲的又一原因。SARS不僅已影響了國內的經濟活動，而且令人憂慮疫癥有可能在今秋再度暴發。此外，中國大陸銀行業的結構性改革受到推遲，而結構改革是變動貨幣匯率的一項首要先決條件。我們預計，隨著大陸經濟政策的收緊，人民幣匯率將在2004年逐步上調。我們重申這一看法：在2004年之前人民幣升值的可能性甚低。

資本賬之開放可能加速

但請勿誤會：我們仍認為，外匯儲備猛增，是中國大陸政府的一大憂慮。大量資金透過國際收支而流入，已令境內貨幣供應處于增長的壓力之下。正當中國大陸的中央銀行開始憂慮對房地產業的放貸急速增長之時，這情況使得貨幣供應量之控制更加復雜。

中國大陸若不擬調整人民幣的幣值，則有三項選擇辦法可減輕貨幣升值的壓力：

1） 降低國內息率。不過，這將承擔進一步增加貨幣供應量、加速信貸增長的風險。

2） 增加對資本流入的控制（或者加強現有的控制），以便減緩外匯儲備增長之速率。不過，這不符合中國大陸在中期內開放資本賬的大方向。

3） 開放資本外流。實際上，由于人民幣升值的壓力增強，政府當局已循此方向采取了若干措施，其中包括放寬限制允許出口營業之所得匯出境外，以及簡化外資機構在境內借貸的程序。推行QDII之類的措施，此刻也在考慮之中。我們預料，短期內人民幣匯率不會變動，但促進資本外流的措施卻將加速推行。這將為人們投資于H股（即注冊成立于中國大陸的公司在香港上市的股份）創造強有力的流動資金方面的理由。

此類股份在香港的交易價格通常大大低于其中國內地的相應股份，所以我們預期，促進中國大陸內地的資金向境外流動的措施，將令H股從中獲益。QDII之規定有可能直接增加資金流入H股；但即使是在該辦法實行之前，情況也是如此。這一預測可能面臨的變數是，中國大陸政府推行某種措施以延緩外資流入，而非開放境內的資金外流。

但無論如何，我們認為作用于資本賬的措施是一時的權宜之計。我們若干時期以來一再指出，SARS疫癥對經濟的影響一旦消除，中國大陸勢必設法令通貨復脹。貨幣供應量迅速增長、出口市場占有率持續擴大、由此導致的國際收支結余充裕，再將導致2004年通脹加劇；如此的宏觀經濟失衡，最終必須以人民幣升值來解決。

出口增長勢將放緩

中國大陸的出口在6月份仍保持強勁增長。不過，今后中國大陸的外貿部門之結構性改善將趨于和緩，故2003年下半年出口之增長有可能放緩；同時，作為比較基數的2002年下半年的進口量甚高，也將壓低2003年下半年的出口增長之數據。

與上年同期比較，中國大陸6月份的出口仍保持強勁，其增長速率達32.6％。迄今公布的進出口數據表明，SARS疫癥對中國大陸出口業的沖擊甚為有限。

中國大陸的出口之增長超乎市場預期，自2002年第四季度以來仍保持30%以上的增長速率；市場共識的預期可能會提高，但只是“跟上形勢”的修訂。投資者應當避免過分樂觀。

我們預料，今后中國大陸的出口不能繼續以30％以上的速率增長；據若干經濟指標（即：經合與發展組織的領先指標、中國大陸用作裝配及加工業原料的貨物之進口量）顯示，今后中國大陸的出口業將經歷經濟周期性的增長放緩。

國內經濟結構改善及歐元匯率上升對中國大陸出口業的有利影響，在今后將趨于減弱。此外，作為比較基數的2002年下半年的進口量甚高，也將壓低2003年下半年內的總體出口之增長率。

中國大陸的進口之增長仍超越出口之增長；與上年同期比較，6月份的進口上升40.1％，這反映出國內需求之強勁。

第二季GDP增長率下降，但今后即將回升

不出所料，隨著SARS疫癥的影響逐漸浮現，中國大陸第二季度的國內總產值（GDP）增長率急劇下降。與上年同期比較，第二季度的GDP增長率下降為6.7％，低于第一季度的增長率9.9％。第二季的GDP增長率應當是本年度的最低位；我們預料，隨著服務消費逐步恢復正常，未來幾個季度中的GDP增長率將止跌回升。

中國大陸的服務行業受SARS影響受害最大：第三產業（如交通業、飲食業、旅游業）在第二季度僅增長0.8％，而在第一季度的增長率高達7.6％。不過，請投資者注意：零售銷量在6月份的增長率之回升相當顯著（4月份增長7.7％，5月份增長4.3%，6月份增長8.3%）。我們預料私人消費需求將在第三季度內恢復正常。中國大陸的第二產業（如制造業、建筑業）在SARS疫癥期間仍保持相當強勁。這一情形與同期內的工業產值之強勁增長相吻合。

我們預料，中國大陸的經濟從此后將止跌回升，但不大可能恢復到第一季度的水平（也即GDP增長率達9.9％），原因是我們預料在下半年內中國大陸的出口量及投資需求將趨于平緩（但仍屬強勁）。

如前所述，今年初以來，中國大陸的出口之增長一直超越市場預期。我們將年初迄今出口增長率之預測值修訂上調為21.5％，高于原先預測的18％（這意味著下半年內的出口增長率將下降至11.5％）。不過，考慮到SARS暴發的影響，我們將全年的私人消費增長率數據下調。這使得我們對2003年的GDP增長率之預測（即8％）維持不變。