ＭＢＯ融資現狀及對策

MBO融資現狀概覽

管理層收購（ManagementBuy－outs，簡稱MBO）是杠桿收購的一種。杠桿收購是一種利用高負債融資，購買目標公司的股份，以達到控制、重組該目標公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。近年來，我國已有許多企業開始涉足MBO，同時債轉股辦法的實施又為MBO的成長準備了土壤，融資體制的改革（二板市場、風險投資）也為MBO的發展提供了條件。但我國資本市場各種法規尚不健全，投資者融資渠道狹窄，與西方發達國家相比，我國MBO融資方式方面還存在著許多問題，主要表現在：

1.目前國內銀行和非銀行金融機構尚不能對MBO提供全面直接的融資支持。一方面由于我國《商業銀行法》、《保險法》規定，商業銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市，這些法律嚴格限制了以投資套現為特征的“小魚吃大魚”式的杠桿購并在我國的出現；另一方面盡管企業應收帳款等資產流動性很高，但在我國由于信用體制的不健全，企業間普遍存在著三角債問題，以這部分資產作為抵押往往會產生很大風險，加之商業銀行的改革正處于攻堅階段，對風險厭惡程度較高，所以通常不愿意提供此類貸款，同時不健全的信用制度也使個人通過銀行融資難上加難。

2.企業發行債券限制過多。從發行的主體來看，我國《公司法》規定，公司債券發行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他任何企業、個人均不得發行債券。這樣，許多民營企業、集體企業便被剝奪了債券融資的權力；從發行方式來看，股份公司凈資產不得低于人民幣3000萬元，有限責任公司凈資產不得低于人民幣6000萬元，累計債券發行總額不得超過公司凈資產的40％，債券利率不得超過國家規定的利率水平，這些條件將眾多中小企業關在企業債券的門外，同時使企業發行高風險、高利率的垃圾債券成為夢想。

3.資本市場不夠發達。西方發達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發展，但總體來看，市場尚不成熟，基本上屬于弱式有效市場，金融工具單一，股票上市門檻過高，交易規模不大，投機者多于投資者，缺乏大機構參與，融資渠道不暢。這些都不利于企業籌集MBO所需的巨額資金。

4.缺乏戰略投資者。戰略投資者是指投資的目的不是長期持有企業的股份，而是一定時間后退出以獲取投資收益的投資者。它們可以是公司、金融機構、風險投資機構及各種基金。戰略投資者可以解決MBO收購資金的問題，但只有在看好企業的前景時，才愿意貸款給管理層或購買企業的股份，萬一企業經營失敗，不光經理層受損失，戰略投資者也可能血本無歸。因此要吸引他們投資，首先要解決他們的后顧之憂（退出機制）。而目前我國國有股、法人股不能流通，二板市場尚未完全放開，非上市公司產權交易市場不完善的現狀使戰略投資者不敢將資金投放于MBO中，從而進一步限制了MBO的融資方式。

MBO融資渠道及方式

雖然目前我國企業MBO的融資渠道不容樂觀，但基于我國國情及許多已實行MBO的企業的實踐，我們還是能夠找到適合我國企業的融資方式。筆者認為目前國內企業實行MBO可選擇以下兩種融資方式：

1.內部融資：內部融資實際上是內部集資，這也是目前許多企業進行“中國式MBO”所采取的主要融資方式。擬實行MBO的企業可以在內部成立一個職工持股會，根據貢獻大小，允許全體職工購買一定數量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權，實現企業的MBO。成立職工持股會，由員工共同集資實現企業MBO，既可解決資金來源的問題，又符合長期以來形成的員工是企業的主人的傳統心理，在目前我國對MBO的認識程度尚且不高，有關政策、法規不配套、不完善，企業無法得到有效的金融支持的情況下，不失為一種簡練有效的解決辦法。

2.信托公司的介入。由于我國對商業銀行借貸資金的用途有明確的規定，禁止用于股權投資，對企業發行債券也做了很多限制，因此靠銀行貸款或者發行債券完成MBO在中國是行不通的，而信托公司卻可憑其資金來源的廣泛性、投資手段的靈活性和多樣性在企業MBO領域里大顯身手。根據最近頒布的《資金信托管理暫行辦法》的規定，信托公司可以根據市場的需要設置信托業務品種，也就是說，信托資金用于MBO并沒有法律上的障礙。信托公司可以通過以下兩種方式參與企業的MBO：（1）采用貸款方式。由參與MBO的各方簽訂協議，先由信托公司向目標公司管理層提供貸款，管理層通過這筆貸款收購目標公司的股權。管理層可以自然人名義，也可以聯合成立公司作為主體接受貸款，完成收購。這樣，信托投資公司就為整個MBO過程提供了啟動階段的第一筆資金（即過橋貸款）。由于有了這筆資金，整個MBO才得以進行。按貸款資金來源的不同，這種方式可分為目標公司提供貸款資金委托信托公司用于MBO和信托公司直接提供貸款兩種形式。（2）采用直接投資方式。此種方式下，信托公司首先以戰略投資者的身份出資，與管理層共同注冊成立新公司，一起收購目標公司的股權，完成MBO。一定時間后，信托公司可以通過溢價出售股權的方式或與新公司簽訂分期轉讓股權協議，取得投資收益，逐漸退出。總之，在股市持續低迷、銀行存款利率8次降低、投資者手持大量資金苦無投資渠道的今天，通過信托公司發揮蓄水池的作用，匯集大量閑散資金投資企業MBO，可作為企業MBO融資的一條可選之路。（趙利光）